播客來源：Bitcoin Magazine
整理 & 編譯：深潮TechFlow
嘉賓：Mark Yusko，Morgan Creek 資產管理CEO
主持人：Brandon Green：Brandon Green，BTC Inc CEO
播出日期：2026年3月4日
要點總結
Morgan Creek Capital 的 Mark Yusko 與 Brandon Green 深入探討了比特幣價格與價值之間的區別，並解釋為何這一點在當前尤為重要。他們分析了期貨市場如何影響比特幣的現貨價格，揭示了比特幣四年週期的規律性，以及 AI 智能體為何將比特幣視為其首選的原生貨幣。
精彩觀點摘要
關於“價格與價值”的本質區別
- 價格是一個謊言，任何資產的價格都不重要，它與價值沒有任何關係。價格僅僅是最後兩個人同意交易少量資產時的結果。
- 市值是我最不喜歡的指標之一。
- 比特幣的總供應量是 2100 萬枚，但其中有部分比特幣已經永久丟失。因此，當我們用當前價格乘以 2100 萬枚來計算市值時，這個數字並不準確，它只是一個虛構的數字。
關於“四年週期”的硬編碼邏輯
- 我稱之為“3.11 週期”，它基於區塊數量，而不是日曆四年週期。
- 四年週期實際上是硬編碼在比特幣中的，每四年比特幣的代碼會減少區塊獎勵。如果你將獎勵減半，理論上來說，沒有難度調整或其他措施的話，一半的礦工可能會因為成本固定而退出市場。
- 礦工不會拋售比特幣。就像石油生產商，如果你得到的價格下降了，你不會賣掉石油，而是會等到價格回升。
關於“期貨市場對價格的壓制”
- 他們購買了比特幣 ETF，同時做空比特幣期貨，但並不需要報告這些空頭頭寸。因此，他們實際上是美元中立的，只是在捕捉期貨市場的價差。
- 從現在開始到 9 月之間買入 BTC 會是明智之舉。
關於“AI 智能體為何選擇比特幣”
- 一個具有代理性質的 AI 系統需要支付費用，但它無法開設銀行帳戶，也無法使用法定貨幣。穩定幣雖然可以作為一種選擇，但智能體並不屬於法定貨幣系統，也無法完全融入穩定幣背後的體系，因此比特幣成為了它們的最佳選擇。
- 比特幣的工作量證明機制使得它成為唯一能讓 AI 智能體與人類平等參與的系統。
關於“現金與投資組合的風險”
- 現金實際上是最危險的資產。儘管它看似安全，但每天持有現金，財富都會因通貨膨脹而減少。自 1913 年以來，法定貨幣的貶值使我們的財富逐漸流失，每 30 年購買力就會被削減一半。
- 如果你給投資組合加入 1% 的比特幣，比特幣可以讓你的單位風險回報提升約 20%，每年複合收益可以增加約 200 個基點。
關於“權限社會的警告”
- 我們正逐漸進入一個“權限社會”，在這個社會中，所有行為都需要獲得許可。
- 如果你的帳戶被錯誤標記為“危險帳戶”，政府可能會與穩定幣發行方合作，凍結你的資金。
- 這種定義讓人非常難以接受。如果我們把經濟制裁稱為“讓婦女和兒童挨餓”，那麼支持制裁的人可能會變得更少。
關於“K 型經濟與福利制度”
- 嬰兒潮一代控制了經濟，他們掌握了權力，同時也創造了所謂的“福利制度”。福利制度本質上是一種未被資助的承諾，這種承諾需要下一代來支付。這種制度的運作方式類似於庞氏騙局：通過不斷提高嬰兒潮一代所擁有的兩項資產——股票和房產的價值來維持體系。
比特幣的四年週期及其完美運行的原因
Brandon Green：歡迎收看《Bitcoin Magazine》播客。今天我們有幸邀請到 Mark Yusko。Mark，如果讓你回顧過去 24 個月比特幣週期的演進，你會如何描述？其中有哪些現象令你大感意外，又有哪些完全在你的預料之中？
Mark Yusko：
我很喜歡你提到“週期”這個詞。儘管現在很多人宣稱“週期已死”，但我依然堅定地相信它的存在。
目前業內有很多爭論，但大家往往各說各話，沒有真正聽取對方的觀點。毋庸置疑，比特幣作為一種價值存儲工具，必然會受到商業週期和流動性週期的影響。這一點並無爭議。本質上，一盎司黃金就是一盎司黃金，一個比特幣就是一個比特幣。它的形態或許不是圓形的硬幣，但其總量是絕對固定的。
真正改變的是法定貨幣。無論你用哪種法幣定價比特幣，法幣環境的變化（如利率升降）都會產生波動，這很正常。至於爭議核心——“四年週期是否已經終結”，我認為過去 24 個月的走勢恰恰印證了週期的存在。
有人認為機構化帶來的巨量資金會打破原有規律，但我的理論是：**四年週期是硬編碼在比特幣底層代碼裡的。**每隔四年，比特幣的區塊獎勵就會減半。
這為什麼至關重要？區塊獎勵是支付給礦工、用於維護網路安全的報酬。如果獎勵減半，在不考慮難度調整的情況下，生產成本相對固定的礦工可能會面臨破產。但礦工的行為模式類似石油生產商：如果產出價格暴跌，他們不會選擇割肉拋售，而是會囤幣等待價格回升。
回顧過去 24 個月的市場走勢，其實並沒有太多出乎我意料的事情。唯一真正令我感到驚訝、甚至印象深刻的，是有人精準預言了比特幣價格會在 10 月 6 日發生轉折。但如果你深究底層邏輯，這種“精準”其實有跡可循：大家都習慣套用“四年週期”的概念，但實際上比特幣運行在區塊高度之上，而非掛曆上。這個週期的真實跨度大約是三年零 11 個月，所以我稱之為“3.11 週期”。
如果你觀察歷史規律就會發現，2017 年的高點在 12 月，2021 年提前到了 11 月，而 2025 年自然就指向了 10 月。這一切完全符合預期，但讓我感到最大的不同是這個週期中的波動性，市場參與者可以分為四類：**投資者、交易者、投機者和對沖者。**投資者傾向於以低於公平價值的價格買入資產，比如以 70 美分買入價值 1 美元的資產。隨著投資者開始買入，價格開始上漲，這就是所謂的“加密春天”和“加密夏天”，人們知道資產正在低於公平價值交易，但最終價格會回升。
當價格開始上漲，交易者就會進場——他們需要波動才能獲利。交易者無所謂好壞，只是交易方式和行為模式不同。然後是投機者，他們也不是什么“反派”，只是與對沖者處在交易的兩端。對沖者是那些實際生產資產、需要賣出換現金來支付成本的人，比如石油、黃金、銅等大宗商品生產商，以及比特幣礦工。他們會通過期貨市場賣出自己生產的資產；而投機者，則是這些對沖交易的對手方。
當價格漲到超過公允價值時，買盤往往會繼續湧入，把價格進一步推高到更高於公允價值的水平。反過來，如果你是對沖者，而市場價格已經低於你的生產成本，你通常就不會選擇賣出。這也是為什麼比特幣在過去 17 年裡，幾乎從未出現過“跌到低於電力成本還長期成交”的情況：邏輯很簡單——既然我還得付電費，我為什麼要在價格低於成本時把比特幣賣掉？
當價格高於公允價值時，對沖者會開始賣出，投機者也會進場。如今投機者之所以變多，是因為人們不再像過去那樣頻繁去拉斯維加斯或澳門，而是轉向線上娛樂、下注，甚至體育博彩；現在他們也可以在金融市場“下注”，而且還能加槓桿。
回到核心問題：2017—2018 年，比特幣價格一度漲到公允價值的兩倍。那公允價值到底是什麼？可以用 Metcalfe 定律模型來估算——Metcalfe 定律用於衡量網路的價值，而比特幣本質上就是一個網路，也是當今最強大、最有價值的網路之一。按這個模型測算，當時比特幣的公允價值約為 10 美元，而市場價格漲到了 20 美元。
到了 2021 年，公允價值大約在 30 美元，價格則衝到 69 美元。這一輪週期裡，公允價值約為 80 美元，最高價到過 120 美元。也就是說，這次高點相對公允價值的溢價約 50%，而不是此前的 100%。因此從理論上講，這輪回調的幅度應該更小：如果價格是公允價值的兩倍，至少要回撤 50% 才能回到公允價值；但現實裡價格往往不會止步於公允價值，恐慌性拋售會把價格進一步打下去，於是我們才會看到歷史上分別出現過 84%、83%、74% 的深度回撤。而如果這次只比公允價值高出 50%，理論上回撤幅度可能在 33% 左右；但最終市場還是跌破了這個“理論值”，回撤一度達到 51%。
我並不是說底部一定已經出現。按我的經驗，加密寒冬通常持續約 11.5 個月，因此這一輪可能要到今年 9 月左右才會結束。
期貨市場、套利交易與比特幣價格壓制
Brandon Green：但其實最痛苦的不是價格下跌，而是價格橫盤的階段。那種長期的橫盤震盪才是最折磨人的，就像在隧道中緩慢前行一樣。
Mark Yusko：
現在市場變化的速度比以往更快，這不僅僅是比特幣市場的特點，而是所有市場的趨勢。資本被武器化，比如 Robinhood 應用程序允許用戶瞬間進行 10 倍槓桿交易，這種資本武器化使得市場更加快速和波動。
但這也帶來了一個問題。2017 年，芝加哥商品交易所主席 Leo Melamed 曾表示，“我們會馴服比特幣。”這句話很耐人尋味。當時，他是在對一些金融高管發表講話，包括 Jamie Dimon 等人，他們認為比特幣是一種詐騙，甚至對銀行業構成威脅。比特幣技術提供了“真相”，而不是傳統金融系統中的“信任”，這可能會將全球金融系統每年 7 萬億美元的信任成本重新分配到用戶手中。
黃金也是一個類似的例子。黃金曾經是每盎司 200 美元，而現在已經漲到了 5,000 美元。這反映了貨幣的貶值，而不是黃金本身的變化。而黃金的價格在 2021 年到 2023 年間幾乎保持不變，這主要是因為期貨市場的操控。
**期貨合約允許通過虛擬商品來操控價格。**在傳統的商品交易中，賣方必須實際擁有商品才能出售，而期貨市場允許通過虛擬合約銷售不存在的商品。這種機制類似於通過印鈔創造法定貨幣，最終導致商品的價值下降。貨幣的邏輯是一样的。如果我手上有一百萬美元，然後再印一百萬美元，那麼這些錢的價值就會減少。
黃金價格長期以來一直被“按著走”。你如果看它的走勢，會發現它曾在 200 美元附近橫了很久——因為期貨市場的壓制，它就是衝不過去；可一旦突破，就會觸發空頭擠壓，價格很快拉到 400 美元。隨後又在 400 美元附近被卡住，直到再次突破、一路上到 1000 美元。類似地，黃金在 2000 美元附近徘徊了兩年，之後才又出現一輪拋物線式上漲。白銀更誇張：它經歷過更陡的拋物線拉升，隨後又暴跌。
那這和比特幣有什麼關係？最近的 13F 報告顯示，像 Millennium、Jane Street 這類機構持有大量“比特幣敞口”。但嚴格來說，他們並不一定是在現貨層面真實持有比特幣：他們買入比特幣 ETF，同時做空比特幣期貨；而這些期貨空頭頭寸並不需要在 13F 裡披露。結果就是，他們整體上接近“美元中性”，核心目的只是吃期貨市場的價差。
通常情況下，期貨價格會高於現貨價格，因為市場天生更願意對未來更樂觀。於是就產生了經典套利：賣出期貨合約，等到期時再買回來（，賺取這段價差。這也解釋了為什麼每逢期權到期，價格與供需結構往往會出現更劇烈的波動與再平衡。
這種現象被稱為套利交易。它的邏輯是，你可能會得到你想要的結果，但也可能帶來意想不到的後果。比如比特幣首次被認定為非證券時，很多人很高興，但實際上成為商品意味著可以創建期貨市場，而這可能導致價格波動加劇。
2017 年 12 月 18 日，比特幣期貨首次推出時，價格達到頂峰。同樣地，2021 年第二次推出新的期貨市場創新時，比特幣價格也在兩天後達到頂峰。現在，芝加哥商品交易所（CME）計劃在 2023 年 5 月 29 日推出更多期貨合約，我擔心這可能會導致一個“波動的夏天”。
目前，比特幣的公平價值有所下降，從之前的 80,000 美元左右降到了 70,000 美元左右，昨天比特幣價格曾跌至 60,000 美元，但 24 小時內又回升至 67,000 美元，這種波動性是市場參與者需要階段性接受的現實。
作為風險投資人，我們通常將籌集來的資金的 80% 投資於數字時代基礎設施相關的企業，比如 AI、區塊鏈、晶片和數據公司。此外我們也會將 20% 的資金投資於協議本身，但我們不進行交易，而是長期持有。
在我們的一號基金中，我們以 5,000 美元的價格買入比特幣，10 年後以 100,000 美元的價格賣出，為我們的投資者帶來了豐厚的回報。在當前的基金中，我們計劃在未來 20 週內每週買入 5 個比特幣，因為我們無法準確預測底部，但我們相信從現在開始到 9 月之間買入會是明智之舉。
價格是謊言：為什麼市值是一個誤導性指標
**Brandon Green：**比特幣的週期性變化非常有趣，雖然 2024 年的減半是一個關鍵事件，但實際推動這一週期的可能是 2023 年底到 2024 年初的 ETF 批准，這一週期吸引了大量機構投資者進入比特幣市場。這些機構投資者過去只能通過期貨市場或其他產品參與比特幣市場，而現在他們可以通過 ETF 獲得接近現貨的機會。與此同時，我們還看到了一些公司以及一些國家和主權財富基金開始涉足比特幣。
然而儘管出現了這些積極的跡象，比特幣的價格並沒有像預期的那樣大幅上漲。我認為這是一個值得探討的問題：到底是什麼阻礙了這種繁榮？是什麼讓市場停滯不前？他們是長期投資者、短期交易者，還是對沖者？他們購買比特幣是因為相信它的長期價值和改變世界的潛力，還是因為他們發現了可以利用的套利機會？或者，他們只是將比特幣視為一種高波動性的科技類資產，用於構建投資組合？
從目前的情況來看，我們發現更多的是後者。比特幣在許多投資者的眼中，僅僅是投資組合中的一個部分。他們更多地利用比特幣的波動性來捕捉收益，而不是基於對比特幣長期價值的信念進行投資。
比特幣的潛在價值雖然很高，但目前的市場表現卻稍顯保守。這表明，許多新進入者還不是“真正的比特幣支持者”。他們還沒有完全理解比特幣的真正意義。他們衡量成功的方式不是通過積累比特幣的數量，而是通過某種以美元為基礎的衍生投資回報。
Mark Yusko：
這是一個非常深刻的洞察。**價格是一個謊言，任何資產的價格都不重要，它與價值沒有任何關係。**有人可能會說價格是資產未來現金流的反映，但事實並非如此。**價格僅僅是最後兩個人同意交易少量資產時的結果。**例如，微軟的股票可能是每股 400 美元，但如果比爾·蓋茨試圖出售一百萬股或一十億股，他絕對不可能以每股 400 美元的價格賣出。價格與價值無關，它只是交易的表象。
市值是我最不喜歡的指標之一。比如有一個叫 Oklo 的公司，它是一家虛假的核能公司，由一對夫婦經營，他們騙了所有人，這個公司沒有產品，也永遠不會有產品，但它的市值卻達到了數十億美元。如果人們意識到這是一個騙局，它的市值會瞬間歸零。
比特幣的市值也存在類似的問題，比特幣的總供應量是 2100 萬枚，但其中有部分比特幣已經永久丟失。因此，當我們用當前價格乘以 2100 萬枚比特幣來計算市值時，這個數字並不準確，它只是一個虛構的數字。Satoshi 曾經談到過這一點，他在郵件中提到：“是的，有些比特幣會丟失或被盜，就當是為社群做貢獻吧。”因為隨著法定貨幣轉化為這種更好的貨幣形式，它的價值會分配到更少的完整的比特幣上。
當然，擁有一個完整的比特幣很好，但實際上你可以擁有比特幣的一部分。我的 Twitter 帳號名字就是“2.1 Quadrillion”，這是比特幣總供應量中所有 Satoshi（比特幣的最小單位）的數量，這是一個很大的數字。
Brandon Green：回到剛才的觀點，關鍵在於你在網路中的比例所有權。這反映了你如何在更大的網路中體現自己——這個網路中的價值被不斷交易、存儲並記錄下來。這就是比特幣的真正價值所在。
Mark Yusko：
最重要的是擁有網路的部分所有權。只要你參與其中，就能分享它的價值。那么問題是，為什麼新增的需求沒有顯著推動現貨價格上漲？事實上，市場確實有一些新增需求。
例如，像 Bitwise 這樣的投資公司，他們正在努力向傳統金融界推廣比特幣的理念。不過“另類投資”這個詞並不是一個好的行銷術語，人們通常更喜歡“傳統”的東西，比如傳統醫學、傳統教育、傳統音樂，而對“另類”持有偏見。因此，推廣比特幣作為一種新型資產的過程並不容易。
回顧歷史，投資理念的轉變也經歷了類似的挑戰。在 1982 年之前，投資債券以外的資產被認為是一種激進行為，甚至不符合受託人的職責要求。1979 年，《時代》雜誌曾刊登封面文章，標題是“股票的死亡”，建議受託人不要再投資股票。然而隨著研究表明股票能夠提供更高的長期回報，投資者才逐漸改變了觀念。
此外，現金實際上是最危險的資產。儘管它看似安全，但每天持有現金，財富都會因通貨膨脹而減少。自 1913 年以來，法定貨幣的貶值使我們的財富逐漸流失，每 30 年購買力就會被削減一半。相比之下，比特幣作為一種去中心化的貨幣，為這一問題提供了一個解決方案。
這種宣傳策略類似於將賭博重新包裝成“預測市場”，這種行銷手法非常巧妙，但本質上它仍然是賭博。無論如何，我們需要認識到現金的問題，並尋找更好的替代方案。
投資組合配置：為什麼 1% 的比特幣可以改變一切
Mark Yusko：
在面臨現金貶值的問題下，我們通過投資債券來分散風險，投資組合的風險降低了。因為雖然債券的波動性比現金高，但它們之間沒有相關性。它們的走勢不同，因為它們基於不同的因素。
然後我們擁有現金和債券，再加入股票，投資組合的風險其實是下降的，而不是上升的。接下來，如果你再添加另類投資，比如私募股權、風險投資、對沖基金，你的投資組合效率、夏普比率以及單位風險的回報都會提升。
然後，比特幣出現了。如果你給投資組合加入 1%的比特幣，比特幣可以讓你的單位風險回報提升約 20%，每年複合收益可以增加約 200 個基點。
我甚至排除了比特幣的前四年（2009 年至 2013 年）的數據，因為那時比特幣價格不到一美分，市場規模很小，無法投入真正的大資金。但從 2013 年底開始，你就可以進行真正的投資了，即使使用這些數據，比特幣的投資結果仍然非常顯著。
現在，越來越多的人開始接受這個想法。他們將比特幣作為投資組合的多樣化資產，可能只會買入 0.5%、1% 或 2% 的比特幣，但這已經是很好的開始。我們都希望那些擁有比個人更多資金的大型機構，比如哈佛大學等，能夠採取類似的行動，這對比特幣來說是非常好的消息。
那麼，為什麼比特幣的現貨價格沒有反映出需求的這種階梯式增長呢？如果你觀察歷史數據，會發現比特幣的價格確實在逐步形成更高的高點和更高的低點，這是一個長期的積累模式。
至於主權財富基金和國家層面的比特幣儲備，我們還沒有看到大規模的行動。相反，我們得到了所謂的《Genius Act》和《Clarity Act》。這兩個法案的影響並不像人們想像的那樣好。尤其是《Clarity Act》，它的現行形式非常糟糕，甚至可以說是類似於中央銀行數字貨幣（CBDC）的糟糕，我們需要反對這種情況。
此外，我們還面臨著強大的利益集團的阻力，他們不希望比特幣的普及發生。這種情況可以用那句經典的名言來概括：**“起初他們忽視你，然後嘲笑你，再然與之戰鬥，最後你贏了。”**從 2009 年到 2015 年，比特幣處於“忽視”的階段，幾乎沒有人關心它，普通人甚至不知道比特幣是什麼，只認為它是“網路魔法貨幣”。從 2016 年到 2021 年，比特幣進入了“嘲笑”的階段。雖然有些極客和技術宅通過比特幣賺了錢，但人們仍然認為這只是極客們在玩弄網路貨幣。然而，從 2022 年到 2027 或 2028 年，比特幣進入了“與之戰鬥”的階段。我們正處於這場鬥爭的核心階段。
這場鬥爭包括監管的干預，比如當前正在實施的各種監管措施，我們應該对此保持警惕並積極應對。此外還有市場操控、金融化，以及圍繞比特幣的負面新聞戰，這些手段不斷重複，試圖削弱比特幣的影響力。
我並不是技術專家，也不是從小就夢想從事這項事業的人，但作為一個金融服務行業的從業者，我在深入研究比特幣後發現，它是一種更好的貨幣形式。明白這一點後，你就無法忽視它的潛力，你會為它感到興奮。
監管捕獲與 FUD 戰爭
Brandon Green：你們是第一家與養老基金討論將比特幣納入投資組合的公司，這引出了一个問題：如何將這些新進者從只把比特幣視為一種交易工具轉變為真正理解比特幣價值的人？
我很好奇，未來是否會有比如對沖基金、金融機構、主權財富基金甚至政府直接長期持有比特幣，並逐漸打破芝加哥商品交易所（CME）對比特幣的空頭壓制？
Mark Yusko：
這是一個非常棒的問題，它觸及了比特幣故事的所有關鍵點。**比特幣從根本上來說是未來的貨幣。貨幣是一個非常有趣的概念，貨幣是一種不存在負債的資產。**它通常是黃金、白銀，或者在較小程度上是鉑金以及其他稀有資產。基本上貨幣必須是一種無法憑空創造、且不依賴債務支持的稀缺資產。
正如 JP Morgan 的名言所說：“黃金是貨幣，其他都是信用。”我們以為的貨幣，比如美元、日元、歐元等等，它們實際上是貨幣的衍生品，是一種基於債務的貨幣，它們是以政府債務為支撐的。這並不是說它們不好或邪惡，實際上我認為部分準備金銀行制度是人類最偉大的發明之一，如果沒有它我們可能還住在泥屋裡。
部分準備金銀行制度促進了經濟增長。因為如果資金只是靜靜地躺在一個房間裡那麼將毫無用處。然而，目前很多人還沒有接受比特幣作為貨幣層的概念。中央銀行和政府仍然主要依賴黃金作為對抗災難的儲備資產，黃金在過去 5000 年中一直是完美的價值存儲工具，但比特幣更好。比如我有一塊金條，我無法將它分割並通過電腦發送給你，但比特幣可以。通過幾次點擊，我可以瞬間將比特幣發送到世界任何地方，且幾乎免費。
在過去，政府的貨幣是以黃金為基礎的，理論上這些黃金存放在 Fort Knox（金庫）。在 1776 年到 1913 年之間，由於貨幣供應量穩定，沒有通貨膨脹的概念。然而1913 年美聯儲的成立改變了這一切，從那時起，法定貨幣的價值開始逐漸被侵蝕。
Michael 的選擇反映了這一變化趨勢。他決定將自己的法定貨幣兌換為比特幣，因為比特幣不僅是更優越的價值存儲工具，還具備技術上的優勢。他通過比特幣構建了完整的資本體系，這種行為預示了未來的願景：比特幣將成為貨幣的基礎層。
Murray Stall 的觀點更進一步，**他認為比特幣不僅是黃金的替代品，還會顛覆傳統的格雷欣法則。**根據格雷欣法則，劣幣驅逐良幣，比如在津巴布韋或阿根廷的情況。但他提出了一個相反的理論：好的貨幣將驅逐劣幣，最終比特幣有可能成為一個價值百萬億美元的資產。
黃金與比特幣：相同的價值存儲，不同的時間線
Brandon Green：至於近期黃金價格上漲而比特幣價格下跌的現象，有人認為這可能會否定比特幣的理論。但實際上，這只是中央銀行延續了他們過去 5000 年的行為。例如，中國目前減少對美國國債的投資，並增加黃金儲備，這種行為與國家的傳統貨幣政策一致。這並不意味著比特幣的價值理論失效，而是說比特幣作為黃金替代品的地位還處於早期階段。
Mark Yusko：
如果我們看過去三年的數據，會發現比特幣和黃金的收益率是完全相同的。如果再回溯五年
