DeFi потрапив до «зими низьких дохідів»: накопичення ліквідності, скорочення плеча, відсутність арбітражних можливостей

Автор: Jae, PANews

Завершення одного циклу зазвичай починається з найменших індикаторів.
З вересня 2025 року ринок DeFi (децентралізованих фінансів) увійшов у «зиму відсоткових ставок». Середні річні доходи (APY) за депозитами у провідних протоколах стабільних монет досягли найнижчого рівня з червня 2023 року.
На основній мережі Ethereum у Aave V3 ставки за депозитами USDC та USDT опустилися нижче 2%. Водночас, дохідність 10-річних казначейських облігацій США зросла до 4.24%.
Для тих, хто пережив DeFi Summer і звик до високих APY, це не просто зниження цифр — це дзвін про завершення циклу.
Чи це просто коливання ринку, чи відбувається структурна перебудова?

Неправильне співвідношення попиту та пропозиції, перенасичення ліквідністю спричиняє обвал ставок
За останні півроку криві ставок у провідних кредитних протоколах демонструють тенденцію до зниження, їхні моделі цін зіштовхнулися з «перевищенням пропозиції», що спричинило зниження доходності.

Ставки — це ціна капіталу. А фізична основа ціни — це обсяг пропозиції капіталу.
З 2024 року сектор стабільних монет переживає безпрецедентний «сплеск розширення»: загальна ринкова капіталізація зменшилася з менш ніж 130 мільярдів доларів до понад 310 мільярдів доларів, середньорічний темп зростання — близько 55%.

Проблема в тому, що раптове збільшення пропозиції не супроводжується відповідним зростанням внутрішнього попиту.
Коли на ринку різко зростає пропозиція певного товару (ліквідності стабільних монет), а попит залишається слабким, ціна (ставка) неминуче знижується. Це базовий економічний принцип, і DeFi тут не виняток.
Візьмемо за приклад лідера у кредитній галузі Aave: використання стабільних монет знижується. Станом на 12 березня загальна заблокована сума (TVL) у Aave сягнула 42,5 мільярдів доларів.
Детальніше про структуру капіталу — з’являється тривожне число: активних кредитів лише 16,3 мільярдів доларів. Більше 60% внесених активів перебуває у простій формі, що прямо сприяє дисбалансу попиту і пропозиції і швидкому падінню ставок.
Це означає, що капітал зберігається у депозитах, але не видається у позиції, що призводить до серйозного застою ліквідності, і протоколи змушені автоматично знижувати криву ставок, щоб залучити більше позичальників.
Однак ці зусилля дають мінімальний ефект. У Aave V3 ставки за USDC і USDT на основній мережі Ethereum вже опустилися нижче 2%, що різко контрастує з двозначними доходами під час бичого ринку.
Ринок стабільних монет увійшов у «ловушку ліквідності». Коли на ринку багато дешевих коштів, але відсутні високорентабельні інвестиційні можливості, ці кошти накопичуються у пулі кредитних протоколів.

Обвал ставок і зниження циклічного кредитування призводять до зупинки левериджу
Витоки високих ставок у DeFi на стабільних монетах — це в основному «леверидж». Коли арбітражна активність на ринку перпетуальних контрактів зменшується, попит на кредитування стабільних монет швидко знижується, і ставки падають.
У бичачому ринку високий оптимізм сприяє позитивним ставкам і високій доходності, арбітражники використовують стратегію «позичити стабільні монети для купівлі спотових активів і продати перпетуальні контракти», щоб без ризику отримати прибуток від різниці (Delta-нейтральна стратегія). У цій схемі стабільні монети — паливо.
Проте, останнім часом ринок деривативів показує слабкі результати. На централізованих біржах (CEX) ставки за BTC і ETH неодноразово були негативними або дуже низькими. Це свідчить про домінування медвежих настроїв або надзвичайну обережність бичачих.
Обидва сценарії ведуть до одного: відсутності мотивації для арбітражників.
Коли річна ставка знижується значно, враховуючи вартість позик і транзакційні витрати, чистий прибуток арбітражників зменшується, і попит на позики стабільних монет різко падає.
Ще одним джерелом попиту на стабільні монети є циклічне кредитування. Ця стратегія передбачає: у Aave вносити доходні активи, наприклад sUSDe, позичати USDC, а потім обмінювати USDC на ще більше sUSDe і знову вкладати.
Ця стратегія була популярною, оскільки доходність USDe сягала 30%, а вартість позик — близько 10%, тобто арбітражний простір становив 20%.
Однак після події «1011» різниця у доходності зменшилася катастрофічно, і USDe стикнувся з «обмеженнями масштабованості», його обсяг з майже 150 мільярдів доларів знизився до нинішніх 60 мільярдів.
Доходність USDe дуже залежить від обсягів коротких позицій. Оскільки відкритий інтерес (Open Interest) у перпетуальних контрактах обмежений, при зростанні USDe до певного рівня необхідність хеджування зменшує загальну ставку, що знижує доходність sUSDe.
Для звичайних трейдерів зниження доходності sUSDe означає зменшення їхнього арбітражного прибутку. Вони менше потребують левериджованих позицій і, відповідно, менше — стабільних монет у заставі.
Це самопідсилювальний негативний цикл: зменшення попиту → зниження ставок → ще більше зниження попиту.

Зміна ризикового настрою у криптосфері: інвестори шукають стабільність
Зниження загального ризикового апетиту у криптосфері — ще один важливий фактор, що сприяє зниженню ставок стабільних монет.
За останній місяць індекс страху та жадібності (Fear & Greed Index) часто досягав «екстремального страху», навіть коли ціна BTC залишалася близько 70 000 доларів, і настрої не покращувалися.

Дані CoinDesk також показують, що обсяг торгів на централізованих біржах у лютому знизився на 2.41%, до 5.61 трильйонів доларів — найнижчого з жовтня 2024 року.
Зниження ризикового настрою змушує інвесторів переходити до більш стабільних сегментів ринку.
З січня 2024 року ставка по федеральних фондах США тримається вище 3.6%. Хоча ринок очікує помірного зниження ставок у майбутньому, реальні ставки залишаються високими.
Ця макроекономічна ситуація також має глибокий вплив на ставки у DeFi. Коли безризиковий дохід від казначейських облігацій США вищий за ставки у DeFi, без ризикової премії інвестори будуть виводити кошти з протоколів або вкладати їх у RWA (реальні активи).
У зимовий період не всі протоколи зменшуються. Наприклад, Sky (колишній MakerDAO) створив унікальний «дохідний захисний щит».
На відміну від Aave, який залежить від внутрішнього попиту на позики, дохід Sky формується з 1,5 мільярда доларів зрілих RWA. Це активи, такі як казначейські облігації США, корпоративні борги класу А, які не піддаються коливанням крипторинку і забезпечують стабільний грошовий потік.
Ця модель перетворення RWA у базове забезпечення сприяла щомісячному зростанню пропозиції USDS на 68%, а ринкова капіталізація наближається до 8 мільярдів доларів.
На сьогодні ставка за sUSDS залишається близько 3.75%, що фактично є «планкою» для внутрішніх доходів. У казначейських рахунках USDC і USDT ставки досягають понад 5%.
Це дозволяє Sky виконувати роль «базової платформи ставок». У порівнянні з цим, ставки на аналогічних активах у Aave майже не конкурентоспроможні.
Отже, Sky перетворюється з простого стабільного монетного протоколу у «управління активами з фіксованим доходом», використовуючи великий портфель RWA для хеджування ризиків у криптосфері.
Коли у DeFi зменшується попит, він може залучати доходи з зовнішніх (традиційних фінансових) ринків.
Для інвесторів важливо навчитися розрізняти, чи прибуток походить від дивідендів державних облігацій, чи від волатильності ф’ючерсних ринків — це стане обов’язковим навиком у цьому циклі. Стратегії потрібно змінювати з «погоні за APY» на «пошук різноманітних ризикових позицій».
«Зима відсоткових ставок» — це не лише результат циклічних коливань, а й неминучий етап «розпуску» бульбашки DeFi.
Можливо, як і у 2023 році, низькі ціни заклали основу для 2024-го, так і цього разу дно ставок може стати стартом для нової хвилі зростання DeFi.