Манкун дослідження | Від ліцензованих суб'єктів MiCA поговоримо про практику та ризики в бізнесі зі шифруванням активів

МіCA епохи Відповідність натхнення З огляду на те, що традиційні фінансові ресурси безперервно надходять на крипторинок, дедалі більше інвесторів починають шукати стабільні та надійні послуги з управління інвестиціями в криптоактиви. Особливо це стосується тих, хто вже втомився від щоденного моніторингу ринкових трендів та спроб різних нових стратегій, вони прагнуть планувати свій портфель криптоактивів у більш традиційному контексті управління інвестиціями. Регламент ЄС «Про ринки криптоактивів» (Markets in Crypto-Assets Regulation, Регламент (EU) 2023/1114, скорочено MiCA) як перша в світі єдина регуляторна структура для криптоактивів не лише висуває всебічні вимоги до бірж, постачальників гаманців тощо, але й вперше включає інноваційні послуги, такі як управління портфелем, копіювання торгів, стейкінг тощо в нормативну систему. У рамках MiCA вже кілька постачальників послуг криптоактивів отримали регуляторні ліцензії та почали надавати клієнтам послуги з управління портфелем. На сьогодні в ЄС є 10 ліцензованих установ, які допомагають клієнтам управляти інвестиційними портфелями криптоактивів, серед яких є й великі платформи, такі як eToro та Kraken. eToro пропонує користувачам рекомендації щодо розподілу активів за допомогою функції Smart Portfolios та реалізує копіювання стратегій у поєднанні з соціальною торговою моделлю, що приваблює велику кількість користувачів, які шукають автоматизовані та низькопорогові інвестиції. Kraken, в свою чергу, розширив послуги стейкінгу на основі торгівлі криптоактивами та досліджує модель управління активами з дотриманням вимог. Прийняття MiCA стало першим випадком, коли ці інноваційні бізнеси були включені в єдину регуляторну рамку. Ця зміна вплине не лише на європейський ринок, але й надасть глобальним компаніям у сфері криптоактивів орієнтир щодо відповідності: у майбутньому всі постачальники послуг, пов'язаних із управлінням портфелем, стейкінгом або копіювальною торгівлею, повинні будуть прямо реагувати на регуляторні виклики. Для платформ криптоактивів, керуючих фондами та навіть для приватних інвесторів це означає два реальні питання:

1. Як продовжувати інновації за умов Відповідність? 2.Як подолати різницю в регулюванні між країнами, щоб забезпечити стійкість глобальної експансії бізнесу? Торговля за сигналами та кількісні стратегії MiCA чітко визначає та висуває вимоги до Відповідності управлінню портфелем: будь-який CASP, що надає послуги з управління інвестиційним портфелем криптоактивів, повинен провести оцінку відповідності досвіду, знань, інвестиційних цілей і здатності клієнта нести збитки перед наданням послуг. Якщо клієнт не надає відповідну інформацію або результати оцінки показують, що інвестиції не підходять клієнту, постачальник послуг не має права надавати управління портфелем або відповідні рекомендації. Одночасно, CASP, надаючи інвестиційні рекомендації, повинен видати звіт, що містить оцінку відповідності, в якому буде пояснено, як рекомендовані криптоактиви або послуги відповідають уподобанням та цілям клієнта; а при наданні управління портфелем, CASP також зобов'язаний регулярно надавати звіти клієнтам, підсумовуючи результати портфеля та оновлюючи оцінку відповідності. Це положення безпосередньо підвищує вимоги до відповідності управління портфелем та зміцнює захист інвесторів. У сфері інвестування в криптоактиви, слідувальна торгівля та кількісні стратегії поступово стали поширеними способами управління портфелем серед ліцензованих CASP за MiCA. Ці дві стратегії підвищують ефективність інвестування та потенційний прибуток за допомогою технологічних засобів, що приваблює велику кількість інвесторів, які прагнуть досягти збільшення активів за допомогою технологічних переваг. Копіювання торгівлі (Copy Trading), як випливає з назви, дозволяє інвесторам слідувати інвестиційним стратегіям досвідчених трейдерів. Платформа забезпечує прозорі торгові сигнали та історичні результати, дозволяючи користувачам вибирати стратегії професійних трейдерів для копіювання. Основна особливість полягає в тому, що інвестори безпосередньо з'єднуються з досвідченими трейдерами, і інвестори автоматично копіюють кожну операцію трейдера через платформу, що знижує інвестиційний поріг. Цей вид послуг особливо підходить для інвесторів, які не мають професійних знань, але хочуть ділитися досвідом інших. Квантові стратегії (Algorithmic Trading) використовують математичні моделі та статистичні методи для аналізу даних і автоматичного виконання торгових рішень за допомогою алгоритмів. На ринку криптоактивів квантові стратегії часто поєднуються з великими даними, машинним навчанням та технологіями штучного інтелекту, що дозволяє здійснювати високочастотні, автоматизовані інвестиційні операції. На відміну від ручної торгівлі, квантові стратегії виконуються швидше, демонструють високу дисципліну та можуть швидко реагувати на “антилюдські” об'єктивні умови у швидко змінюваному ринковому середовищі, зменшуючи упередження людського судження, тому поступово стають важливим типом продуктів, які ліцензовані MiCA CASP надають інвесторам. Варто зазначити, що MiCA не вимагає чітко, щоб типи базових активів для управління портфелем обов'язково були криптоактивами на спот-ринку або деривативами. Хоча на практиці багато платформ можуть обрати крипто спот як базовий актив, особливо через його прозорість і відносно легке управління ризиками, питання використання деривативів (таких як ф'ючерси, опціони тощо) як базових активів не було чітко розмежоване вимогами регулювання MiCA. Коли базові активи пов'язані з крипто деривативами, можуть виникнути питання конкуренції між крипторегулюванням (таким як MiCA) та традиційним фінансовим регулюванням (таким як MiFID). MiCA визначає вимоги до Відповідність для управління портфелем і в певних аспектах посилається на стандарти MiFID, зокрема в питаннях оцінки відповідності та захисту інвесторів. Проте, регуляторна сфера MiFID не обмежується лише деривативами на фіатні валюти; деякі крипто-деривативи також можуть відповідати визначенню фінансових інструментів MiFID, тому необхідно дотримуватися як вимог MiCA, так і MiFID. Це подвійне регулювання може створити виклики для Відповідність, особливо в оцінці відповідності продуктів, вимогах до капіталу та правилах торгівлі деривативами, де можуть бути перекриття або розбіжності. Хоча між ними існують відмінності в реалізації інвестиційних цілей, обидва стикаються з викликами та можливостями щодо Відповідності. Нижче буде розглянуто два представницькі юрисдикції з суворою відповідністю, щоб дослідити їхні вимоги до регулювання копіювання торгівлі та квантових стратегій.
2. Європейський Союз (MiCA) У Європейському Союзі MiCA як єдина регуляторна рамка висуває детальні вимоги до CASP, зокрема акцентуючи увагу на захисті інвесторів. Основні вимоги до постачальників послуг управління портфелем включають: Обов'язок оцінки відповідності: перед наданням рекомендацій або управлінням портфелем слід провести оцінку відповідності для кожного клієнта, яка охоплює знання та досвід, інвестиційні цілі/ступінь ризику, фінансовий стан, основне розуміння ризиків криптоактивів; управління портфелем може початися лише тоді, коли клієнт є “відповідним”. Якщо клієнт не надає інформацію або оцінка не є відповідною, управління портфелем не може бути розпочато. Також слід вимагати повторну оцінку клієнта щонайменше раз на два роки. Обов'язок регулярної звітності: щонайменше раз на квартал надавати клієнту регулярні звіти з управління портфелем (в електронному форматі; якщо клієнт має “онлайн-систему” і має записи про доступ у цьому кварталі, звіт можна надати за механізмом “онлайн-доступу + нагадування”), вміст повинен “справедливо і збалансовано” переглядати діяльність та ефективність портфеля і оновлювати інформацію про відповідність. Обов'язок прозорого розкриття витрат і зборів: в рамках оцінки відповідності провести оцінку “витрат та складності еквівалентних продуктів” і чітко розкрити всі залучені витрати та інтереси третіх осіб. Ринкова справедливість: MiCA вимагає, щоб платформи не використовували алгоритми або механізми копіювання для маніпуляції ринковими цінами, вони повинні підтримувати справедливість та прозорість.
3. США (SEC та CFTC) В США регулювання торгових операцій за слідкуванням і квантових стратегій здійснюється спільно SEC та CFTC, що в основному проявляється в: Реєстрація та відповідність: стратегії, що ґрунтуються на копіюванні/дзеркалі або моделі, які, якщо надають клієнтам поради щодо цінних паперів або здійснюють дискретні рішення від імені клієнтів, зазвичай підпадають під категорію інвестиційних консультантів відповідно до Закону про інвестиційних консультантів (Investment Advisers Act of 1940), що вимагає виконання реєстрації, обов'язків довіри, розкриття та інших вимог відповідності. Кількісна/алгоритмічна торгівля, що стосується товарних деривативів, підпадає під регуляторну рамку CEA та CFTC, чи активує статус CTA/CTP/FCM залежить від конкретного бізнесу. Розкриття ризиків та відповідності: SEC підкреслює необхідність повного та недвозначного розкриття (модельні припущення, дані та обмеження, тестування та представлення результатів, ризики відхилення від цілей клієнта тощо) та виконання обов'язків довіри, що є предметом особливої уваги під час перевірок. Протидія маніпуляціям на ринку: SEC та CFTC забороняють використання копіювання або алгоритмічної торгівлі для маніпуляцій на ринку чи торгівлі на основі внутрішньої інформації. CFTC забороняє маніпуляції та шахрайські пристрої відповідно до CEA §6©(1) та 17 CFR 180.1/180.2; з боку SEC були запропоновані антиманіпуляційні/антиінсайдерські рамки, такі як Exchange Act §10(b)/Rule 10b-5, §9(a)(2) та інші. Юридичні ризики в умовах технологічних інновацій З розвитком ринку криптоактивів, стекинг (Staking) як важлива складова механізму верифікації блокчейн-мережі став однією з основних послуг, що надаються провідними платформами криптоактивів. Суть стекингу полягає в тому, що власники криптовалюти блокують свої активи в блокчейні, щоб підтримувати роботу мережі, отримуючи винагороду за цей процес. Багато основних платформ для обслуговування криптоактивів, таких як Kraken, Binance та Coinbase, пропонують послуги стейкінгу, що дозволяє користувачам вкладати криптоактиви в мережу для отримання винагороди за стейкінг. Стейкінг має значні фінансові характеристики, тому на практиці він став важливим об'єктом уваги в будівництві відповідності в різних юрисдикціях. Наприклад, після того, як Kraken у 2023 році отримав наказ від SEC США припинити послуги стейкінгу, компанія провела масштабну реорганізацію стейкінгового бізнесу, збільшивши процеси авторизації користувачів, незалежно зберігаючи активи користувачів і стандартизуючи способи розкриття винагород, щоб забезпечити відповідність своїх послуг стейкінгу вимогам регулятора. У різних юрисдикціях існують значні відмінності в регуляторному статусі стейкінгу:
4. Різниця в юридичному визнанні застави Різниця в оцінці стейкінгових фондів у різних юрисдикціях величезна: ЄС: MiCA оцінює послуги стейкінгу як допоміжні послуги зберігання. Провайдери послуг стейкінгу криптоактивів повинні отримати ліцензію, щоб представляти клієнтів у наданні послуг зберігання та управління криптоактивами, а також нести відповідальність за втрати криптоактивів, які виникають внаслідок надання клієнтам послуг стейкінгу або самих стейкінгових операцій. США: SEC оцінює бізнес стейкінгу на основі тесту Howey. Основна увага приділяється тому, чи включає стейкінговий бізнес фактори, такі як пакування послуг посередником, обіцянка доходу, очікування компенсації, з схильністю вважати стейкінг “інвестиційним контрактом”, внаслідок чого вимагається реєстрація відповідних послуг. Сінгапур: надання послуг стейкінгу громадськості зазвичай підпадає під рамки постачальника DPT (цифрових платіжних токенів) (PSA/FSMA). Незалежно від того, чи знаходяться клієнти за кордоном, постачальники послуг повинні мати ліцензію та дотримуватись суворих вимог AML/CFT, зберігання та розкриття активів клієнтів. Без перехідного періоду, неліцензовані особи повинні зупинити свою діяльність. Гонконг: чітко включає бізнес стейкінгу до регуляторної системи. Дозволяє ліцензованим платформам віртуальних активів (VATP) надавати послуги стейкінгу клієнтам за попереднім схваленням, але вони повинні дотримуватись цілого набору умов (Staking T&Cs), які охоплюють зберігання та контроль, авторизацію та розкриття клієнтів, вимоги до ризиків та операцій. Ця різниця призводить до того, що в дизайні трансакційного бізнесу з заставою за кордоном необхідно дотримуватись принципу “переваги найсуворіших стандартів”, інакше це може бути визнано порушенням у деяких країнах.
5. Основні елементи відповідності стейкінгу Щоб знизити ризики відповідності, платформа для стейкінгу повинна зосередити увагу на трьох основних аспектах: Індивідуальне зберігання активів клієнтів: запобігання змішуванню заставлених активів клієнтів із власними коштами платформи; у разі банкрутства або ліквідації забезпечити повне повернення активів клієнтів. Прозора механіка розподілу винагород: розкриття методів розрахунку винагород, частоти розподілу, потенційних коливань доходу й створення верифікованих даних на блокчейні. Попередження про ризики та освіта користувачів: чітке визначення ризиків, які можуть виникнути під час процесу застави, таких як мережеві атаки, вразливості контрактів, зміни політики, та надання роздрібним користувачам опитувальників щодо ризиків і навчальних матеріалів. Однак саме через суворий підхід регуляторів до послуг стейкінгу, ліцензовані платформи криптоактивів наразі загалом обережні у наданні таких послуг. Багато платформ обирають уникати або суворо обмежувати обсяг послуг стейкінгу, щоб відповідати вимогам щодо відповідності різних ринків. Приклад для роздумів: Реорганізація стейкінгу Kraken Kraken зазнав змін у своїй діяльності з облігацій після дій SEC у 2023 році: додано процес авторизації користувачів, щоб забезпечити розуміння правил облігацій; активи облігацій переведені на окремий трастовий рахунок; стандартизовано розкриття винагород, надано модель розрахунку доходів у реальному часі. У січні 2025 року Kraken оголосив про повторний запуск облігацій у 37 штатах США та 2 територіях. Цей випадок показує, що відповідність облігацій не лише реєстрація, а й включає в себе реконструкцію бізнес-структури, оновлення системи управління ризиками та постійний моніторинг. Відповідність шляху є основною ідеєю В умовах постійно змінюваного глобального регуляторного середовища підприємства з криптоактивів повинні знайти баланс між різними ринками, розробляючи шляхи відповідності. Наступні три основні принципи допоможуть підприємствам знайти правильний напрямок у складній системі відповідності.
6. Найсуворіша юрисдикція судочинства має пріоритет: починаючи з США та ЄС Компанії спочатку слід орієнтуватися на найжорсткіші регуляторні стандарти у світі, такі як вимоги законодавства США та ЄС. Це особливо виражено в стратегії Kraken. Kraken, як всесвітньо відомий обмін цифровими активами, прийняла заходи Відповідності, засновані на регуляторних вимогах ЄС та США, поступово розширюючись на інші ринки. Це не лише допомогло Kraken уникнути потенційних юридичних ризиків, пов'язаних з “регуляторним арбітражем”, але й забезпечило законну діяльність на кількох ринках. Завдяки суворим заходам відповідності, Kraken може надавати інвесторам прозоре та безпечне торгове середовище, одночасно уникаючи ризиків регуляторних санкцій або блокування на ринку, з якими стикаються інші платформи через ігнорування вимог регулювання (наприклад, Binance). Ця стратегія дозволила Kraken успішно вести бізнес у кількох юрисдикціях і поступово розширити свою частку на глобальному ринку.
7. Модульна структура відповідності: проектування заходів відповідності за бізнесом Модульна обробка бізнесу криптоактивних компаній є важливим способом реагування на складні вимоги регулювання. Наприклад, Kraken розділяє такі послуги, як стейкінг, торгівля, кредитування, розробляючи незалежні заходи відповідності для кожної послуги. Наприклад, під час надання послуг стейкінгу Kraken спеціально встановив механізм розкриття відсоткових ставок та попередження про ризики, що відповідає вимогам ЄС та США, щоб забезпечити клієнтів інформацією про ризики під час отримання доходу. Крім того, платформи, такі як OKX, також розбивають вимоги щодо відповідності для різних бізнес-ліній подібним чином, забезпечуючи наявність незалежної регуляторної структури для кожного модуля. Завдяки цьому підходу підприємства у сфері криптоактивів можуть не лише підвищити ефективність відповідності, але й гнучко реагувати в складному регуляторному середовищі.
8. Постійна відповідність та динамічна корекція: оновлення посібника з відповідності в реальному часі Відповідність управління не є разовим заходом; з урахуванням змін у глобальному регуляторному середовищі, підприємства повинні регулярно оновлювати посібники з відповідності, щоб забезпечити, що всі операції відповідають останнім нормам. Практика Kraken в цьому відношенні заслуговує на увагу, платформа створила комітет з відповідності, який регулярно переглядає глобальні регуляції, щоб забезпечити, що кожен етап діяльності компанії відповідає місцевим законам. У порівнянні, такі випадки, як FTX, нагадують нам, що відсутність динамічного оновлення відповідності призведе до того, що компанії не зможуть швидко зреагувати на зміни в регулюванні, що може призвести до серйозних юридичних та фінансових наслідків. Як відкривати шлях до Відповідності? З поступовим входженням традиційних фінансових коштів на ринок криптовалют багато інвесторів почали прагнути не лише до слідування ринковим трендам, а й шукати більш стабільні та безпечні способи інвестування. Особливо в умовах поступового посилення регулювання, шлях відповідності стає дедалі важливішим. Щоб компанії могли утвердитися на цьому новому ринку, їм спочатку потрібно забезпечити відповідність вимогам законодавства у своїй регіоні та обрати відповідну модель управління інвестиціями відповідно до цих вимог. Для підприємств наступним ключовим моментом є знаходження відповідних постачальників послуг та партнерів, забезпечення відповідності при максимізації інвестиційної віддачі. Якщо ваша компанія має намір увійти в сферу криптоактивів, розуміння різних регуляторних рамок і вимог до відповідності допоможе досягти сталого розвитку в складному ринковому середовищі.

Оригінальні автори: Хуан Веньцзін, Лі Ченжуй