Організації використовують це не для того, щоб додавати цеглу до цегляної стіни, а щоб висмоктати кров із Crypto

Автор | Мельтем Демірорс

Редакторська робота | Odaily星球日报 (@OdailyChina)

Перекладач | ДіньДінь (@XiaMiPP)

Інституції нарешті «входять у крипто» — але вони не для того, щоб забрати ваші активи. Вони прагнуть перетворити криптоекономіку на машину збору комісій за управління активами (AUM). Це не оцінка чи критика, а просто спостереження за фактами.

Наступні роздуми переважно стосуються економіки криптовалют/токенів як цифрових валют, а не просто блокчейну як фінансової інфраструктури (останній у більшості випадків не потребує власних токенів, що підтверджують архітектуру більшості DeFi-громад).

Це моя точка зору, яку я маю з минулорічного Саміту цифрових активів (Digital Assets Summit), коли моя вступна промова мала назву «Вір у щось». За останні дванадцять місяців нічого не змінило мою думку, лише зробило картину яснішою.

Останнім часом мої друзі Evgeny з Wintermute та Dean з Markets Inc написали дві чудові статті, що обговорюють так званий «інституційний прийом крипто» і його вплив на ринкові цикли. Це надихнуло мене написати третю статтю, додавши нову перспективу — змінюваний капітальний ландшафт і вибухову боротьбу за AUM.

Якщо у вас мало часу, ось короткий висновок:

«Інституційний прийом» — це не місія, а стратегія вилучення. Єдина справжня проблема — чи зможе крипто швидко створити і профінансувати свої інституції, залишаючи економічну цінність у ланцюгу, а не постійно втрачаючи її у традиційний фінансовий сектор (TradFi).

Традиційна фінансова сфера вже вилучає більшу частину цінності криптоекономіки

Якщо подивитися на потоки капіталу, стане зрозуміло, хто справжній переможець у сучасному криптовалютному світі: не DeFi-протоколи, а ті фінансові компанії, яких намагався замінити Сатоші у «Біткоїн-білому папері».

• Лише USDT і USDC — дві головні стабільні монети — щороку генерують близько 10 мільярдів доларів чистого доходу від процентних різниць, що належать Tether (приватна компанія), Coinbase і Circle (публічні компанії). Ці компанії, звісно, є важливими гравцями у криптоекономіці, але їх головна ціль — обслуговувати своїх акціонерів.
• Cantor Fitzgerald — компанія під керівництвом нинішнього міністра торгівлі США Говарда Лутніка — отримує сотні мільйонів доларів щороку, інвестуючи у держоблігації США через Tether і організовуючи торги навколо цифрових активів і інвестиційних продуктів.
• Президент Трамп, його родина і партнери — через постійне розширення криптопроектів і токенізованих інструментів — отримали десятки мільярдів доларів прибутку.
• Біткоїн-ETF IBIT від BlackRock за 18 місяців швидко виріс до приблизно 100 мільярдів доларів AUM, ставши найшвидшим зростаючим ETF в історії і одним із найбільш прибуткових продуктів компанії (детальніше згодом).
• Apollo Global Management і його колеги тихо перетворюють крипто-застави і залишки на корпоративних депозитах у свої кредитні та мультиактивні фонди.

Щороку традиційні фінансові інституції вилучають з криптоекономіки десятки мільярдів доларів активів і прибутків — і у багатьох випадках економічний простір, який вони отримують, навіть перевищує той, що створюють самі протоколи.

Ті «інституційні інноватори» і «воїни мемкоїнів», які на безлічі конференцій радісно кричать про «прийом», насправді — дуже схожі. Нам потрібно припинити лизати і почати думати.

Як інституції справді мислять?

Компанії мають одну головну функцію: максимізація прибутку. Криптовалюти можуть допомогти у цьому двома способами:

• З боку витрат: розподілений реєстр, ончейн-застави, миттєві розрахунки — значно знижують операційні витрати бек-офісу і середнього офісу, підвищують ліквідність і використання заставних активів (див. мої попередні нотатки про взаємозамінну ліквідність).
• З боку доходів: упаковка криптоактивів у ETF, токенізовані фонди, структуровані продукти, кастомізовані послуги з зберігання, арбітражні транзакції, кредитування, управління держоблігаціями… — все це приносить щедрі комісійні потоки і додатковий хайп у криптоспільноті у Твіттері.

За останнє десятиліття основний фокус інституцій був на першому способі.

У 2015 році, коли ми заснували DCG, я витратив три роки, просуваючи переваги біткоїн-міжнародного реєстру і механізмів кінцевого розрахунку майже для всіх фінансових інституцій. Тоді крипто не вважали новим джерелом доходу. Вважалося, що ризики надто високі; а прибутки від продажу альткоїнів — недостатні, щоб переконати ради директорів ризикувати репутацією і відповідністю.

Після виходу з DCG у 2018 році я приєднався до CoinShares. Тоді компанія зростала з кількох десятків мільйонів до кількох мільярдів доларів AUM. Лише кілька сміливих незалежних менеджерів — наприклад, Cathie Wood, Murray Stahl, Ross Stevens — отримали значний прибуток за їхню сміливість.

На початку 2024 року настав переломний момент. Інституції почали сприймати крипто як другий шлях: нове джерело доходу.

Хоча раніше окремі інституції вже долучалися, запуск ETF IBIT від BlackRock з біткоїнами кардинально змінив ситуацію. IBIT став найуспішнішим ETF у історії, значно збільшивши прибутки BlackRock. Ключові цифри:

• За перший рік AUM IBIT досягли 700 мільярдів доларів — найшвидший показник серед ETF, у п’ять разів швидше за попереднього рекордсмена — SPDR Gold Shares (GLD).
• Наприкінці 2024 року, після запуску опціонів на IBIT, додалося понад 30 мільярдів доларів нових потоків, а конкуренти майже зупинили залучення коштів, що дозволило IBIT зайняти понад половину ринку біткоїн-ETF.
• Зараз AUM IBIT становить близько 1000 мільярдів доларів, що приносить BlackRock сотні мільйонів доларів щорічних комісій і навіть перевищує прибутки від їхнього майже трильйонного S&P 500 ETF.

Висновок очевидний: IBIT показав усім великим управляючим активами і фінансовим інституціям стандартний сценарій — купити біткоїн або інший цифровий актив → упакувати у традиційний фонд → виставити на ринок → отримати стабільний і щедрий потік доходів. Все інше — DATs, токенізовані держоблігації, ончейн-кошти — повторюють цей сценарій знову і знову.

Гігантський цикл капітальних витрат AI: чорна діра для капіталу

З іншого боку, розглянемо ще один великий тренд — і саме через це ми створили Crucible у 2024 році після запуску IBIT. Цінність енергетично-обчислювального ланцюга у реальному часі переформатовує глобальний капітальний стек.

Створення економіки AI — чіпи, дата-центри, електрика, фабрики — потребує десятків трильйонів доларів інвестицій у найближчі десять років, і ці гроші потрібно звідкись взяти. Всі активи, що не прив’язані безпосередньо до AI — крипто, не-AI акції, навіть кредитні активи — продаються, щоб купити ті, що вважаються «обов’язковими» для AI.

Водночас багато LP у приватних ринках переінвестують, вихід і дивіденди сповільнюються, і вони тихо зменшують або відтерміновують нові приватні кредити і PE-зобов’язання. Це призводить до подовження циклів залучення капіталу, їхньої нерівномірності і труднощів з прогнозуванням, а конкуренція між управлінськими компаніями і PE за якісні канали AUM стає все жорсткішою. В результаті все, що виглядає як капітальний пул, буде висмоктано до дна.

Ончейн-капітал: новий фронт AUM

У цій боротьбі за AUM крипто вже перестало бути дивним іграшком — це потенційно сотні трильйонів доларів управлінських масштабів, що яскраво видно.

IBIT вже довів, що крипто — це і друкарня грошей, і «медовий» для інституцій. Уряд Трампа також чітко заявив, що створить максимально ліберальне середовище для криптовалютних інновацій.

Зараз ончейн-активи і депозити вже сягають кількох сотень мільярдів доларів:

• Близько 300 мільярдів стабільних монет, з них близько 60% — USDT, 25% — USDC;
• Загальний TVL у DeFi — близько 90–100 мільярдів доларів, розподілений між Ethereum, Solana, BSC, Hyperliquid та іншими ланцюгами;
• Реальні активи (RWA) через токенізовані фонди (наприклад, BlackRock BUIDL), золоті токени (Tether Gold, PAXG) і споживчі кредити (наприклад, токенізовані HELOC від Figure) додають ще кілька сотень мільярдів.

Однак середня дохідність цих ончейн-активів — лише 2–4%, тоді як традиційні грошові ринки пропонують 4.1%, а пул Lido з 18 мільярдами stETH — лише близько 2.3%.

Для жадібної машини накопичення активів це не DeFi TVL, а незреалізовані грошові потоки — їх можна пакувати, заставляти, перепозичати і стягувати плату. Для інституцій це — природний процес, як дихання.

Зображення з DefiLlama

Токенізація і регульовані продукти вже перетворили колись «заборонені» криптоактиви у платоспроможний AUM, що відповідає існуючим рамкам зберігання і ризик-менеджменту. Коли компанії, DAO і протоколи накопичують багато криптодержавних облігацій і шукають більш безпечний зовнішній дохід, управлінські компанії можуть перепакувати ці активи у токенізовані фонди, грошові ринки або структуровані продукти. Для тих, хто стикається з тиском залучення капіталу і насиченістю традиційних каналів, «штурм» криптоактивних балансових звітів — один із найчистіших шляхів зростання платних AUM.

Гучний удар

Як і західні економіки, що вводять у свою культуру і цінності групи, які не поділяють їх, тепер і крипто стоїть на межі соціальної і економічної кризи. Криптоекономіка і її провідні мислителі вже вводять у фінансову систему інституції, які не поділяють наших цінностей. Вони не для спільного створення внутрішнього зростання, і наш сектор скоро відчує ті ж соціальні і економічні наслідки.

Якщо не стримувати розвиток, криптоекономіка перетвориться на ще один сегмент ліквідності для традиційних фінансових AUM. Єдиний вихід — швидше створювати і розвивати власні внутрішні інституції — ончейн-управління активами, управління ризиками, підрядники, фінансові продукти, крипто-орієнтовані інвестори — щоб боротися за держоблігації і створювати продукти, що справді служать довгостроковим інтересам крипто, залишаючи більше цінності всередині екосистеми, а не витікаючи у прибутки корпорацій.

Якщо зараз не почнемо співпрацювати з криптоінституціями, «інституційний прийом» не стане перемогою, а перетвориться на поглинання.

Вірте у щось. Інакше ми нічого не залишимося.