Чжан Юй: Роздуми про дискурсивну природу обмінного курсу

Ключові ідеї

➤ Поточна основна наративна логіка щодо курсу валют на ринку має три явні недоліки: по-перше, зниження ставки ФРС і рух долара США не обов’язково пов’язані; по-друге, зв’язок між політичними ставками США та Китаю і валютним курсом дуже слабкий; по-третє, твердження про те, що зростання юаня шкодить експортерам, не має емпіричних підтверджень.

➤ Останній рух юаня складається з двох етапів: на початку — переважно за підтримки політики, пізніше — під впливом ринкового попиту і пропозиції, при цьому політика спрямована на стримування надмірного зростання. Що стосується купівлі-продажу валюти, частково знято накопичений тиск, але через слабкий PMI і недостатню підтримку фундаментальних показників, очікується, що курс залишатиметься волатильним і стабільним.

➤ У найближчі 1-2 роки долар США, ймовірно, матиме нейтрально-сильний тренд, оскільки: економіка США залишається зростаючою порівняно з іншими країнами, короткострокові короткі позиції на долар вже досягли межі, і просте рівняння зростання боргу США з доларом слабким не співвідноситься.

➤ Якщо юань у середньостроковій перспективі знову переоцінять, ключовим фактором стане здатність середнього сектору виробництва до глобалізації. Зараз прибутковість у цій галузі за кордоном вже перевищує внутрішню, структура попиту і пропозиції здорова, і галузь переходить до виробництва для глобального попиту. Це може змінити структуру торгового балансу і поведінку щодо конвертації валюти, сприяючи міжнародній інтеграції юаня.

Основний текст

Я коротко поділюсь своїми думками щодо курсу валют, розділивши їх на три частини:

Перша — основна наративна логіка щодо курсу валют на ринку має суттєві недоліки.

Друга — у середньостроковій перспективі (1-2 роки) слід бути обережним і очікувати нейтрально-сильний тренд долара, а не слабкий.

Третя — у найближчі 2-3 роки важливо обговорити питання: якщо середній сектор виробництва в Китаї справді досягне глобалізації і змінить структуру торгового балансу, чи можливе зростання юаня у напрямку, подібному до невеликого переоцінювання 2005 року? Це питання середньо- і довгострокової перспективи. Що стосується короткострокового прогнозу, то очікується, що курс залишатиметься стабільним, і я проаналізую це з короткострокової та середньострокової точок зору.

Рефлексія щодо основної наративної логіки ринку валют

Перш за все, з кінця 2025 року до початку 2026 року основна наративна логіка ринку така: очікується, що у 2026 році зниження ставки ФРС буде більшим, ніж у Китаї, що призведе до звуження різниці ставок між США і Китаєм і, відповідно, до знецінення долара і зростання юаня. Ринок також побоюється, що зростання юаня може послабити конкурентоспроможність китайського експорту і навіть підірвати нещодавній слабкий відновлювальний тренд.

Однак, розбираючи цю логіку, можна побачити, що кожен її етап має проблеми:

Перше — зниження ставки ФРС само по собі не обов’язково веде до руху індексу долара. Дані показують, що з жовтня 1982 року до сьогодні коефіцієнт кореляції між місячними змінами політичної ставки ФРС і місячним зростанням індексу долара становить лише 0,04. Крім того, у структурі індексу долара понад 50% ваги має євро, і його рух більше відображає відносні різниці між Європою і США.

Друге — навіть якщо дивитись на зв’язок між різницею ставок США і Китаю і валютним курсом, потрібно враховувати два моменти: по-перше, крім періоду 2018–2021 років, коли торговельна війна і пандемія порушили зв’язок між десятирічною державною облігацією і USD/CNY, з 2023 року, коли США почали підвищувати ставки, за останні два-три роки коефіцієнт кореляції між десятирічною державною облігацією США і USD/CNY залишався високим — близько 70%, що свідчить про сильний зв’язок і вплив довгострокової різниці ставок на курс.

Загалом, коефіцієнт кореляції між політичними ставками і курсом можна ігнорувати — він становить лише 10%. Тобто, прогнозувати, чи знизять ставки США і Китаю, — це не одне й те саме, оскільки перше — це політика, а друге — комплексний показник, що враховує інфляційні очікування, економічне зростання і монетарну політику. Очевидно, що у 2026 році ФРС, ймовірно, знизить ставки більше, ніж у Китаї, але це не дає підстав прогнозувати напрямок довгострокової різниці ставок.

Третє — твердження, що зростання юаня шкодить експортерам, є без достатніх підстав. Аналіз історичних даних щодо співвідношення зростання експорту і курсу юаня показує, що їхній зв’язок нестабільний і в окремі періоди майже відсутній. З міжнародної точки зору, і номінальний, і реальний курс майже не корелює з показниками конкурентоспроможності, що визначаються часткою експорту. Це свідчить про складність взаємозв’язку. Щоб емпірично з’ясувати, чи є курс ключовим фактором конкурентоспроможності, потрібно складне і ретельне контрольоване дослідження, а не просте лінійне припущення.

Отже, поширена і здається логічною наративна модель, що циркулює на ринку, — насправді кожен її етап має слабкі підстави.

Аналіз поточного руху курсу і факторів

З квітня 2025 року рух юаня можна поділити на два етапи:

З квітня по 25 листопада 2025 року — значне негативне відхилення від циклічних факторів, приблизно -313 пунктів у середньому на день. В цей період важливою ознакою є те, що щоденні середні курси (міжбанківські) зазвичай були нижчими за попередній закриття, що свідчить про тенденцію до зростання, тоді як спотовий курс у цей час рухався вище за міжбанківський курс, що вказує на політичний намір підтримати зростання, але ринковий попит і пропозиція не підтримували сильне зростання юаня, і реальні коливання були обмеженими.

З 26 листопада 2025 року — ситуація кардинально змінилася. Хоча з квітня курс юаня зростав, але з 26 листопада — вже під впливом реального попиту і пропозиції, і саме тоді почалося справжнє зростання попиту на юань. Центральний банк почав стримувати швидке зростання через зворотний циклічний фактор (з середини грудня 2025 року — середньоденне близько 272 пунктів), що є досить значним обмеженням.

Отже, можна зробити висновки:

Перша фаза (квітень — листопад 2025): політична підтримка, міжбанківський курс спрямовує спотовий курс до зростання.

Друга фаза (з кінця листопада 2025): ринковий попит і пропозиція визначають рух, але ЦБ через міжбанківський курс стримує надмірне зростання, щоб уникнути надмірного зміцнення.

Ці дві фази мають суттєві відмінності і важливі для розуміння поточної ситуації.

По-перше, з політичної точки зору, через щоденні зміни циклічних факторів видно, що ЦБ чітко налаштований стримувати швидке зростання курсу.

По-друге, причини зміни ринкових факторів можна пояснити двома рівнями: з одного боку — з точки зору запасів, з іншого — з точки зору потоку.

З точки зору запасів, на ринку є значний обсяг накопичених доларових позицій для конвертації. Дані показують, що з пандемії 2020 року, хоча торговий профіцит зріс, він не повністю перетворювався у зростання конвертації, і багато експортних компаній накопичили значний обсяг невикористаних валютних резервів. За період 2020–2025 років ці запаси і їхні витрати розподіляються приблизно на два рівні: перша хвиля — вартість накопичення в діапазоні 7,2–7,5, що відповідає накопиченню у 2024 році; друга — у діапазоні 6,9–7,2, що відповідає 2022 року.

Після прориву курсу 7,2 у травні 2025 року — конвертація значно зросла і, ймовірно, вже майже поглинула накопичені запаси 2024 року. Останнім часом середній курс вже прорвав 7,0, що може прискорити конвертацію другої хвилі запасів у діапазоні 6,9–7,2 і посилити коливання юаня. Це — імпульсний вплив запасів. Дані за грудень 2025 року показують, що чистий обсяг конвертації сягнув 99,9 млрд доларів — рекордно високий рівень, що може бути наслідком звільнення запасів.

Однак більш важливим для тренду курсу є потік — тобто, тенденція зростання чистого конвертаційного обсягу, що визначає напрям руху. На сьогодні, з огляду на тенденцію PMI, що зростає, і її вплив на чистий конвертаційний обсяг, потрібно чекати подальшого накопичення внутрішнього внутрішнього потенціалу.

Загалом, поточний тренд зростання чистого конвертаційного обсягу частково зумовлений звільненням запасів, а внутрішній потенціал для зростання — ще не сформований повністю.

Прогноз щодо долара і юаня

Щодо майбутнього курсу валют, я вважаю, що потрібно чітко визначити: хоча ціна юаня в теорії дуже складна, з точки зору ринкових торгів, за відсутності суттєвих змін у структурі економіки, основний тренд у найближчі 1-2 роки можна оцінювати за двома підходами:

Перший — з точки зору одного курсу, базуючись на різниці ставок десятирічних держоблігацій США і Китаю, оцінювати відхилення USD/CNY від його рівноваги.

Другий — з точки зору кошика валют, базуючись на частках експорту Китаю, оцінювати, чи відхиляється індекс CFETS юаня від своєї цінової середини. Оскільки індекс CFETS — це зважена середня за торговими вагами, він добре відображає співвідношення з експортом.

Історично, значущі трендові зміни курсу відбувалися тоді, коли ці два показники суттєво відхилялися від рівноваги. Наприклад, перед різким знеціненням у серпні 2015 року і до нього, індекс CFETS і середній курс були явно переоцінені — відхилення становили 5–10%, і тоді вже спостерігалася зміна у співвідношенні ставок і у структурі експорту, що сприяло знецінюванню.

У період 2020 року, коли юань знову почав зростати, частка експорту зросла, але курс ще не відображав цього — був недооцінений, і CFETS був нижчим за рівновагу більш ніж на 10%. Це дало підстави прогнозувати подальше зростання юаня.

Загалом, значні трендові коливання курсу зазвичай виникають через суттєві відхилення від рівноваги між ціною і фундаментами. На сьогодні, хоча не можна стверджувати, що курс цілком справедливий, але явних екстремальних відхилень, подібних до 2015 або 2020 років, не спостерігається. І з точки зору одного курсу, і з точки зору кошика — відхилення становлять менше 3%.

З урахуванням аналізу запасів і потоків: запаси ще залишаються, але їхній вплив — швидше імпульсний. Потенціал для зростання курсу через PMI і внутрішній попит ще не сформований повністю, і економіка поки що не підтримує стабільний і сильний приплив конвертованої валюти. Тому, у цілому, очікується, що курс залишатиметься волатильним і стабільним.

Щодо долара, я маю три основні думки:

Перше — у 2026 році номінальний ВВП США, ймовірно, зростатиме швидше, ніж у Європі і Японії, що збережуть високий рівень відставання, і це збережуть привабливість американських активів.

Друге — короткострокові короткі позиції на долар вже досягли історичних максимумів, і додатковий потенціал для їхнього зростання обмежений, окрім появи нових сильних негативних новин.

Третє — я не погоджуюся з думкою, що високий рівень боргу США у відношенні до ВВП автоматично означає слабкість країни. Адже, наприклад, частка держоблігацій у ВВП США — рекордно висока, але це не означає, що країна слабка. Важливо враховувати глобальний контекст: долар — головна резервна валюта світу, а держоблігації США — безпечний актив, що використовується у міжнародних розрахунках і для збереження капіталу. Відношення між обсягом боргу і глобальним ринком — стабільне і не змінюється кардинально.

Крім того, слід пам’ятати, що глобальна економіка і фінансові ринки не цінують у рівній мірі зростання боргу — важливіше, як країна управляє цим боргом і наскільки її фінансова система здатна підтримувати довіру. США не будуть навмисно руйнувати довіру до долара, і, навпаки, будуть прагнути зберегти його статус.

Отже, у найближчі 1-2 роки долар, ймовірно, матиме тенденцію до збереження або навіть посилення позицій.

Міжнародна перспектива і структурні можливості юаня

Насамкінець, хочу поділитися ідеєю щодо довгострокових структурних можливостей юаня.

Щодо низької оцінки купівельної спроможності юаня — це поширена думка, але вона не є короткостроковою. В умовах значних структурних змін економіки, важливо зрозуміти, чи зможе середній сектор виробництва вийти на новий рівень глобалізації. На макрорівні, аналізуючи споживчі витрати, експорт і капітальні інвестиції, видно, що середній сектор має високий потенціал.

З іншого боку, ринкові дані також підтверджують цю тенденцію. З 2000 року, коли Китай вступив у СОТ, до 2014–2015 років, економіка залежала від урбанізації і нерухомості, а виробництво було орієнтоване на внутрішній ринок і будівельний сектор. Тоді найбільше зростання було у сферах нерухомості і будівельних матеріалів.

Після 2015 року, коли почався спад у нерухомості, і зростання ВВП на душу населення з 4-5 тисяч до близько 10 тисяч доларів, виробництво почало орієнтуватися на споживчий сектор. Це підтверджується зростанням роздрібних продажів і появою великих компаній, таких як Maotai.

Зараз, за даними 2024–2025 років, спостерігається новий виток розвитку середнього сектору виробництва, що може стати ключовим драйвером у найближчі роки. Це підтверджується тим, що у 2025 році середня валова маржа у виробництві за кордоном вперше перевищила внутрішню, і багато компаній з виробництва для експорту отримують високі прибутки.

Зокрема, у секторі середнього виробництва, що включає обладнання, електроніку, автомобілі, металургію, — вперше за історію частка їхнього прибутку за кордоном перевищила внутрішню. Це свідчить про те, що китайські виробники дедалі більше орієнтуються на глобальні ринки і отримують високі прибутки за кордоном.

Це означає, що у довгостроковій перспективі, якщо ця тенденція збережеться, частка середнього сектору у структурі ВВП і ринку цінних паперів зросте, і з’являться нові “Маотай” — компанії з високою рентабельністю і глобальним впливом. Це може суттєво змінити структуру економіки і фінансового ринку.

Отже, ключові фактори — це зростання прибутковості у середньому секторі, зростання його частки у структурі ВВП і ринку, а також активізація глобальної експансії виробництва.

Джерело: Yi Yu zhong

Ризики і застереження

Ринок — ризик, інвестиції — з обережністю. Цей аналіз не є інвестиційною рекомендацією і не враховує індивідуальні цілі, фінансовий стан або потреби користувача. Користувач сам несе відповідальність за свої рішення, враховуючи наведені думки і висновки.