Торгівля всім, ніколи не припиняючи: RWA безстрокові контракти — останній пазл DeFi, що поглинає Уолл-стріт (частина 1)

null Передмова:

На даний момент дослідження RWA у криптовалютному ринку зосереджені переважно на токенізації активів — тобто на тому, як відобразити право власності на реальні активи, такі як державні облігації, акції або нерухомість, у блокчейні для більш ефективного розрахунку та зберігання. Однак, таке рішення, орієнтоване на швидкий залік та зручне зберігання, фактично не може повністю задовольнити потреби іншої сторони фінансового ринку з більшою та активнішою торгівлею: використання важелів для спекулятивних операцій та управління ризиками, пов’язаними з коливаннями цін активів.

Насправді, справжнім двигуном ліквідності глобальних фінансових ринків є не статичні власники активів, а трейдери, які шукають можливості для торгівлі з важелем у напрямку цінового руху. Від ринку опціонів із номінальною вартістю близько 50 трильйонів доларів США на місяць у США до CFD (контрактів на різницю) з місячним обсягом близько 30 трильйонів доларів у позаамериканських регіонах — попит роздрібних інвесторів на високий важіль, короткострокові ризикові позиції ніколи не зменшується. Попри величезний обсяг торгів, існуючі традиційні фінансові інструменти все ще не здатні повністю задовольнити цю потребу: опціони з нульовим днем до закінчення (0DTE) змушують трейдерів одночасно брати на себе нелінійний ризик, пов’язаний із часом (Theta) та волатильністю (Vega), у простій спрямованій грі. CFD-ринок ж критикують через його непрозорі механізми та централізовані ризики контрагента.

З точки зору потреб трейдерів, які шукають лише спрямовану експозицію, насправді багато хто прагне не “опціонів” або “токенізованих акцій”, а чистої Delta One (лінійної/симетричної) експозиції — тобто, щоб коливання цін активів прямо пропорційно перетворювалися на прибутки або збитки без втрат або відхилень (Arthur Hayes наприкінці минулого року написав статтю «Adapt or Die», де описано їхній досвід розробки безперервних контрактів у криптовалюті, цікаво — можна почитати).

Саме в цій структурній невідповідності DeFi-протоколи швидко помітили ринкову можливість. Деякі стартапи у сфері DeFi намагаються перенести вже доведені до зрілості безперервні контракти, що пройшли майже 10 років перевірки, у традиційний активний сектор. Такі продукти використовують синтетичну похідну структуру, прив’язану до цін через оракули та механізми фіксації ставок, що дозволяє на основі безпосереднього володіння активами або їхньої доставки не надавати активи, але забезпечувати цілодобову торгівлю з важелем для акцій, товарів і валют.

Малюнок: Основні типи активів для торгівлі RWA Perps Dex

1. Ринковий контекст (Можливості входу на ринок RWA Perps)

1.1 Вхід у ринок 1: ринок опціонів із нульовим днем до закінчення у США

За останні 10 років ринок опціонів у США зазнав глибоких структурних змін. За даними головної біржі опціонів Cboe Global Markets, частка опціонів із датою закінчення у той самий день (0DTE) у S&P 500 зросла з менше ніж 5% у 2016 році до понад 60% нині, а місячний номінальний обсяг торгів — 48 трильйонів доларів (порівняно з близько 40-кратним обсягом безперервних контрактів на централізованих біржах). Це не лише свідчить про зростання частоти торгів, а й про існування величезної капітальної сили, яка шукає високий важіль для внутрішньоденного спекулювання.

Примітка: 0DTE — “Zero Days to Expiration”, тобто опціони, що закінчуються у той самий день. Такі контракти втрачають силу наприкінці торгового дня. Трейдери використовують їх для дуже короткострокової гри, швидкого отримання прибутку та уникнення ризиків нічної позиції.

Малюнок: Порівняння частки опціонів із різною датою закінчення у S&P 500 з 2016 по 2025 роки. У 2016 році 0DTE становили близько 5%, а до 2025 року їхня частка зросла до 61%, що означає, що майже половина торгів у S&P 500 — це ставки на ціновий напрямок у той самий день для короткострокової гри.

Малюнок: Верхня частина показує, що роздрібні трейдери є абсолютною більшістю у ринку 0DTE.

З точки зору фундаментальних принципів фінансових інструментів, деривативи поділяються на продукти Delta One та нелінійні. Традиційні інструменти, такі як акції та ф’ючерси, мають симетричний ризик: зростання ціни активу приносить прибуток, а падіння — збитки, у пропорційних масштабах. Однак, первісна ідея опціонів — управління асиметричним ризиком.

Наприклад, фондовий менеджер, який володіє великою кількістю акцій Apple, вірить у довгостроковий фундамент компанії і не хоче їх продавати, але боїться короткострокових коливань квартальної звітності, що можуть спричинити різке падіння ціни. Він може купити пут-опціони для страхування позиції. У такій структурі його потенційний прибуток залишається при зростанні ціни (симетричний верхній прибуток), але його збитки обмежені сплатою премії (асиметричний нижній ризик).

Саме для реалізації такої “роздільної відповідальності” між правами та обов’язками опціони мають у своїй структурі ціну, що враховує не лише внутрішню цінність (Delta), а й волатильність (Gamma) та час (Theta).

Зростання частки ринку 0DTE за останні роки викликає парадокс: багато трейдерів не використовують їх для управління асиметричним ризиком або торгівлі волатильністю, а сприймають як єдину можливість отримати внутрішньоденний важіль. В такій ситуації вони змушені платити високі ціни за “страховку” у вигляді часу (Theta decay). Якщо швидкість зростання активу не перевищує швидкість зменшення часу, навіть правильний напрямок не гарантує прибуток — трейдери все одно зазнають збитків.

Малюнок: Часова вартість — головна складова цін опціонів, що зменшується з часом, і є ключовою для торгівлі 0DTE.

Отже, безперервні контракти (Perps), як продукти Delta One, позбавлені зайвих часових та волатильних витрат, пропонуючи чисту лінійну важільну експозицію. З математичної точки зору, вони більш точно відповідають спекулятивним потребам капіталу, ніж 0DTE опціони.

1.2 Вхід у ринок 2: ринок CFD за межами США

За межами США роздрібний попит на важелі здебільшого задовольняється CFD (контрактами на різницю), обсяг яких у 2025 році досягне 30 трильйонів доларів на місяць.

Хоча CFD пропонують лінійну прибуткову структуру Delta One, їхній механізм роботи базується на моделях брокерів і має суттєві проблеми з прозорістю. Більшість брокерів використовують B-Book (внутрішнє маркетмейкінг), тобто безпосередньо виступають контрагентами клієнтів (хоча деякі відповідальні брокери хеджують свої позиції, щоб уникнути ризиків, але оскільки провідні компанії займають лише 20% ринку, решта — багато малих брокерів, які часто використовують непрозорі схеми і заробляють на збитках клієнтів). У цій нульовій сумі та непрозорій системі брокери мають можливість змінювати котирування, сповільнювати виконання та маніпулювати цінами.

У порівнянні з CFD, RWA Perps можна розглядати як “прозорий CFD на основі смарт-контрактів”. Завдяки виведенню логіки ліквідації, розрахунку ставок та оракульських цін на блокчейн, DeFi-протоколи усувають можливість централізованого втручання брокерів у результати торгівлі. Крім того, використання стабільних монет для атомарних розрахунків дозволяє досягти швидкості переказів у секунди, забезпечуючи справжнє самостійне зберігання коштів і миттєве закриття позицій.

2. Важливі труднощі у створенні RWA Perps

RWA Perps — це не просто копія вже існуючих продуктів, орієнтованих на криптоактиви. Хоча криптоактиви мають цілодобовий режим торгівлі, реальне ціноутворення та закриття позицій у реальному часі, традиційні активи підпорядковані правовим рамкам, святковим дням і застарілим банківським протоколам.

Ця асинхронність у базових характеристиках створює “неможливий трикутник” у дизайні RWA Perps:

Високий важіль (High Leverage): задовольняє спекулятивний попит роздрібних користувачів.

Цілодобова торгівля (24/7 Availability): зберігає цінність DeFi — можливість торгувати будь-коли і будь-де.

Зовнішній ризик (Risk Externalization): гарантує, що протокол і маркетмейкери не несуть ризик спрямованих ставок, забезпечуючи довгострокову стабільність системи.

2.1 Як визначати ціну RWA Perps під час закриття ринку США?

Продукт Perps — це “дзеркало цінової відкритості”, яке потребує безперервного отримання зовнішніх цін із реального ринку. Однак, коли NASDAQ або CME закриваються у вихідні або вночі, дані оракулів перериваються.

Ця цінова порожнеча та дисбаланс у період закриття ринку створюють два основні ризики:

Ризик 1: Відсутність достатніх каналів хеджування для маркетмейкерів у вихідні

Професійні маркетмейкери, які забезпечують вузькі спреди та глибоку ліквідність, не ставлять на спрямованість, а прагнуть до нейтральних позицій, отримуючи прибуток із спреду. Це означає, що при продажу контракту на Tesla на 1 мільйон доларів вони мають негайно купити рівну кількість активів на традиційних ринках для хеджування ризику.

Коли традиційний ринок закритий, ці канали хеджування недоступні. Щоб уникнути ризику, маркетмейкери у вихідні або скасовують ордери, або додають до цін великий ризиковий преміум. Це пояснює, чому спреди у традиційних ордерних книгах у вихідні зростають у десятки разів, що може призвести до вичерпання ліквідності.

Ризик 2: “Пробій” або “скачки” при відкритті ринку у понеділок

Оскільки криптоактиви торгуються цілодобово, їхні цінові криві зазвичай безперервні, і системи ліквідації мають час закривати позиції при падінні цін. У RWA Perps, проте, накопичений у вихідні тиск на ціну може миттєво звільнитися при відкритті у понеділок. Якщо ціна відкривається з великим розривом, системи ліквідації потрапляють у “пробій”, не маючи можливості знайти контрагента для закриття позиції до того, як вона буде “прорвана”.

Щоб подолати ці проблеми, існують два основні підходи:

Внутрішнє моделювання ціни (наприклад, TradeXYZ / Hyperliquid): застосування алгоритму EMA (експоненційного ковзного середнього), що дозволяє ціною “повільно” коливатися під час відсутності даних оракула, зберігаючи ціновий “фальшивий” ринок 24/7, але теоретично його можна маніпулювати.

Обов’язкове зниження ризику (наприклад, Ostium): більш практичний підхід. Ostium вводить 0DTE-особливість: всі високоважільні позиції мають автоматично закриватися або знижувати важіль перед закриттям ринку. Лише низьковажільні позиції (з достатнім запасом маржі для покриття 5-10% скачків) можуть залишатися на ніч. Це жертвує частиною “безперервності”, але забезпечує абсолютну безпеку системи під час відкриття з великим розривом цін, запобігаючи системним збиткам.

2.2 Як забезпечити низькозатратне на блокчейні надання глибини торгівлі рівня TradFi?

У розробці DEX важливими є вибір механізму постачання ліквідності та виконання ордерів, оскільки вони визначають ефективність капіталу, логіку ризиків і досвід користувача. Основні підходи — CLOB (централізована книга ордерів) та Oracle-based Pool (пул на основі оракулів).

Hyperliquid довів успішність моделі з книгами ордерів для криптоактивів, де ключовим є безшовне хеджування: маркетмейкери можуть миттєво переміщати ризики між платформами за допомогою стабільних монет. Після прийняття ордерів у блокчейні, вони використовують стабільні монети для миттєвого хеджування на централізованих біржах, що працюють цілодобово. Висока інтеграція криптосистем зменшує витрати на хеджування, дозволяючи тримати спред дуже вузьким і залучати обсяг торгів.

У сфері RWA маркетмейкери стикаються з великими труднощами через міжсистемні бар’єри: по-перше, часова різниця між on-chain USDC (T+0) і традиційними валютами змушує тримати великі резерви у традиційних рахунках; по-друге, вихідні та святкові дні банківських систем ускладнюють швидке реагування на ринкові рухи у неробочий час.

Саме тому засновниця Ostium, Kaledora, наполягає на пуловій моделі, а не на книгах ордерів, оскільки вона вважає, що нульові зусилля хеджування у криптоактивах у RWA Perps важко реалізувати через традиційні банківські канали. Вона вважає, що при обробці замовлення NVDA у RWA Perps, використання стабільних монет для миттєвого хеджування на NASDAQ неможливе через складність традиційних банківських систем.

2.3 Як гарантувати, що система не збанкрутує, коли трейдери стабільно отримують прибуток у односторонніх трендах?

Третя проблема — це механізм зовнішнього хеджування для довгострокової платоспроможності протоколу. Модель пулу GMX у криптовалютному ринку працює довго, оскільки вона виконує роль “пасивного маркетмейкера”, стабільно поглинаючи високоважільні позиції, що виникають у періоди частих коливань, за рахунок статистичних переваг. У такій системі математичний очікуваний прибуток для LP є позитивним.

У RWA активів ситуація кардинально інша. Індекси, такі як S&P 500, часто демонструють тривалі тренди з високим напрямком — довгий бичачий ринок на кілька років. Без механізмів зовнішнього хеджування, постійний прибуток користувачів перетворюється у чисті збитки для пулу LP, що може призвести до системної неспроможності, втрати ліквідності та знищення платоспроможності.

3. Представлення проектів і механізми: цінування через оракули + пул (Pool based + Oracle pricing) проти книги ордерів (Order book)

Малюнок: Щоденний обсяг торгів RWA Perps Dex. Помітно, що у вихідні обсяги різко зменшуються.

Головна суперечність RWA Perps — це “розрив у фізичному часі”: хоча платформи RWA Perps за 30 днів генерують понад 200 мільярдів доларів торгів, у вихідні обсяги зменшуються на 70-90%. Це показує реальний стан галузі: хоча DeFi прагне позбавитися гравітації традиційних фінансів, ліквідність все ще сильно залежить від відкриття ринків TradFi.

У відповідь на цей розрив виникли два кардинально різні архітектурні підходи: активний хеджинг через Ostium (Active Hedge Pool) та внутрішнє ціноутворення за допомогою Trade.xyz у Hyperliquid (Internal Pricing CLOB).

3.1 Перші проекти RWA Perps — Synthetix, Gains Network

Перед тим, як Ostium і Hyperliquid намагалися через складні механізми хеджування або книги ордерів відновити ринок RWA, у DeFi вже відбувся перший досвід створення “синтетичних активів”. Проекти Synthetix і Gains Network довели концепцію, показавши сильний попит на RWA у блокчейні, але також і обмеження перших поколінь у капітальній ефективності та управлінні ризиками.

Synthetix: модель глобального боргового пулу

Synthetix — один із перших протоколів, що намагалися ввести ціни реальних активів у блокчейн. У період 2020–2021 років вони активно запускали синтетичні акції, наприклад sAAPL, sTSLA, намагаючись відобразити американські акції у децентралізованому просторі.

Як “протокол з пулом контрагентів” (усі SNX-застави виступають контрагентами), Synthetix створив модель без книги ордерів і з необмеженою ліквідністю: усі синтетичні активи можна обмінювати за цінами оракула без необхідності шукати контрагента. Це значно вирішувало проблему холодного старту ліквідності (особливо у період запуску з інтенсивним стимулюванням через ліквідність).

Після 2021 року Synthetix зняв більшість RWA-активів через відсутність активного хеджування: коли ціни на активи, наприклад sTSLA, не оновлювалися під час вихідних, протокол був уразливий до атак.

Загалом, Synthetix започаткував модель, у якій деривативні заставні пули забезпечують ліквідність RWA-активів у блокчейні без книги ордерів і з цінами оракула. Ця модель досі має вплив, але з 2022 року почала виходити з ринку RWA Perps.

Gains Network (gTrade): модель цінування через оракули і торговий пул

Gains — ще один ранній проект, що досліджував синтетичний важільний торг у RWA. Підтримує криптовалюти, валютні пари та американські акції. Ідея — використовувати окремий пул активів як контрагент: користувачі відкривають синтетичні важелі за допомогою USDC, DAI, ETH, а прибутки й збитки обробляються через пул (gToken Vault).

Модель ліквідності і механізм маркетмейкінгу:

Односторонній пул: основний — USDC/DAI.

GNS — токен для стимулювання і буфера ризиків: щоб запобігти краху пулу під час екстремальних коливань, введено GNS як останню лінію захисту. При прибутках пул викупляє і знищує GNS, зменшуючи інфляцію. При збитках — емісія GNS і продаж на стороні для поповнення пулу.

Ціноутворення базується на Chainlink із додаванням фіксованого спреду, що розподіляється між LP і стейкерами GNS. У системі застосовуються механізми захисту — комісії за ціновий шок (для великих ордерів), обмеження прибутків і збитків (для автоматичного закриття позицій).

Загалом Gains демонструє високий важіль і багатий вибір ринків, що робить його прикладом для децентралізованих бірж, здатних конкурувати з централізованими платформами. Це підтверджує, що модель “оракул + пул” при належному управлінні ризиками може підтримувати великі обсяги торгів, але також виявляє проблеми концентрації ризиків і відсутності хеджування, що слугує уроком для майбутніх проектів.

3.2 Ostium: прорив у моделях пулів, створення блокчейн-брокера RWA

Ostium — один із нових RWA Perp DEX, запущений у серпні 2025 року на Arbitrum. У плані механізмів постачання ліквідності та виконання ордерів він залишився пуловим, але врахував недоліки попередніх моделей, зокрема, довгостроковий конфлікт між “програшами трейдерів” і LP. Вони інтегрували механізми A-Book і B-Book для зменшення цієї нульової суми.

Механізми ігрової моделі та управління ризиками

Базова модель (двохшаровий пул)

Перший рівень — буфер ліквідності (Liquidity Buffer), що є “захисним щитом” протоколу, накопиченим за рахунок доходів. Тут спершу компенсуються прибутки і збитки трейдерів, схожий на захисний шар у Gains Network.

Другий рівень — маркетмейкінг-казна (OLP Vault), куди входять кошти LP. Вона активується лише при вичерпанні першого рівня.

Основна ідея — розділити “розрахунок” і “маркетмейкінг”: Ostium усвідомлює, що цей простий двошаровий пул не здатен довго підтримувати баланс у разі тривалого спрямованого тренду (дані підтверджують, що ліквідність швидко вичерпуєтьcя, і LP стикаються з довгостроковим ризиком). Тому вони створили механізм, що повністю розділяє функції розрахунку і хеджування.

Зараз механізм хеджування через OMM ще не запущений, але при високих обсягах торгів потрібно залучати професійних маркетмейкерів із високою кваліфікацією, здатних миттєво хеджувати ризики між ринками, враховуючи оракули і зовнішні ціни, а також управляти потоками капіталу і динамічно регулювати спред і комісії.

Ризики під час закриття ринку

Ostium тісно синхронізований із режимом торгівлі на американських ринках, використовуючи внутрішні таймстампи оракулів для запуску ордерів лише під час відкриття ринку. Це дозволяє уникнути цінової порожнечі у вихідні. Щоб боротися з “скачками” у цінах, платформа встановила жорсткі “точки примусового закриття”: за 15 хвилин до закриття системи автоматично закриваються позиції з високим важелем (більше 10x), повертаючи їх у безпечний діапазон.

Чому GMX, який довго використовував пулову модель без розділення ризиків, не зробив подібних заходів?

Основна причина — баланс між моделлю і ринковими умовами. GMX зберігає пулову модель, оскільки вона дозволяє отримувати позитивний очікуваний прибуток у високоволатильних ринках криптовалют. Водночас, у ринках RWA, таких як акції, волатильність менша, і потрібно інше управління ризиками.

Крім того, у серпні 2025 року на форумі GMX було запропоновано створити “Глобальний хедж-вольт” (GHV), що свідчить про інтерес до зовнішніх маркетмейкерів і нових механізмів хеджування.

Чому обирають пулову модель, а не книгу ордерів?

Засновниця Ostium, Kaledora, має чітку логіку: вона вважає, що обмеження книги ордерів у RWA — це ресурсна втрата, оскільки ціни у традиційних ринках (NASDAQ, CME) вже мають високоточне реальне ціноутворення. Створювати блокчейн-ордербук у цій сфері — означає конкурувати з гігантами, що мають мільярдні обсяги, — і це неефективно. Вона пропонує змішану модель з A-Book і B-Book, що дозволяє швидко і безпечно переносити односторонні ризики у глобальні ринки, а обсяг торгів — залежить від здатності протоколу розподіляти і масштабувати.

На відміну від цього, книга ордерів має сенс у криптоактивах, де ціни формуються цілодобово і миттєво, але у RWA — це неефективно, оскільки ціни вже визначені у традиційних біржах, і блокчейн має лише дублювати їх, витрачаючи ресурси на конкуренцію з великими гравцями.