Засновник AAVE попереджає: DeFi ніколи не повинно перетворюватися на вихідний ліквідність для приватних кредитів на Уолл-стріт

Автор оригіналу: Stani.eth

Переклад оригіналу: Ken, ChainCatcher

Зараз приватне кредитування перебуває у дивній ситуації.

Економіка тісно пов’язана з вартістю капіталу. Низькі відсоткові ставки означають дешевий позик, що теоретично має сприяти більшому використанню кредитних інструментів. Навпаки, високі ставки роблять позики дорогими і зменшують попит на кредити.

З моменту початку агресивного циклу зменшення кількості грошей Федеральною резервною системою у березні 2022 року, ми живемо у середовищі високих ставок: до середини 2023 року вони зросли з майже нульових до понад 5%, що стало найшвидшим за 40 років циклом підвищення ставок. На початку 2026 року ставки залишаються високими, з незначним зниженням. Для багатьох споживачів і компаній, які почали брати кредити у періоди низьких або середніх ставок і ще не погасили борги, це означає значне зростання вартості капіталу, і ця навантаження буде з часом лише зростати.

Все це здається цілком логічним. Від зростання до зрілості фінансування майже пронизує весь життєвий цикл компанії. Але проблема у тому, що коли вартість капіталу тривалий час залишається високою, це створює непосильне навантаження для позичальників.

Зазвичай компанії беруть кредити у банків або інших фінансових установ, або через приватне кредитування у керуючих активами.

Як працює приватне кредитування?

Приватні кредитні фонди зазвичай є закритими або напівліквідними інвестиційними інструментами, керованими керуючими активами. Це цілком логічна структура: фонд має вкладати кошти у кредитні можливості для отримання прибутку. Інвестори приватного кредитування — це широке коло: від пенсійних фондів, страхових компаній, сімейних офісів до дедалі більшої кількості роздрібних інвесторів.

Закриті фонди не дозволяють викупати частки до закінчення терміну (зазвичай 7–10 років). Напівліквідні фонди пропонують обмежені квартальні вікна викупу. Публічно торговані компанії розвитку бізнесу (BDC) забезпечують ліквідність через щоденну торгівлю на біржі.

За своєю суттю, функція приватних кредитних фондів схожа на приватний банкінг: вони видають кредити компаніям і отримують відсотки.

У яких сферах фінансує приватне кредитування?

Зазвичай приватне кредитування забезпечує фінансування для leveraged buyouts (LBO) приватного капіталу, позик для середніх компаній, які не мають доступу до публічного боргового ринку, а також для активів, підтриманих заставою (літаки, судноплавство, споживчі кредити) і нерухомості.

Приватні кредитні фонди часто заповнюють прогалини у фінансуванні, що залишилися після виходу банків з ринку. Ця зміна зумовлена регуляторною політикою після 2008 року (зокрема, Базель III), яка змусила банки відмовитися від ризикованих корпоративних кредитів. Зараз, за оцінками, 80–90% leveraged buyouts у середньому сегменті США фінансуються приватними кредитами.

Хто основні гравці?

• Apollo ~$460 млрд активів під управлінням

• Blackstone ~$330 млрд активів під управлінням

• Ares ~$280 млрд активів під управлінням

• KKR ~$220 млрд активів під управлінням

• Carlyle ~$190 млрд активів під управлінням

• Blue Owl ~$170 млрд активів під управлінням

Який стан справ?

Останнім часом у приватному кредитуванні почали з’являтися ознаки труднощів. Високі ставки і досі зберігають високі витрати на капітал, а штучний інтелект змінює уявлення про багато компаній, що отримують фінансування через приватне кредитування, створюючи невизначеність щодо їхнього майбутнього.

Ринок почав переоцінювати приватне кредитування:

• VanEck BDC Income ETF: за рік знизився приблизно на 15%

• Blue Owl Capital: за рік знизився приблизно на 50%, з них близько 30% — у 2026 році

• Apollo, Blackstone, Ares, KKR: через побоювання щодо приватного кредитування ціни акцій знизилися приблизно на 20%

Зараз середня ціна BDC приблизно на 20% нижча за їхню чисту вартість активів (NAV), а дохідність становить 10–11%. Це чіткий сигнал: портфелі кредитів можуть бути переоцінені, рівень дефолтів — зростати або ж ризик ліквідності накопичується. Ще гірше те, що історично ці фонди торгувалися з премією.

Деякі показники дефолтів за кредитами у цих фондах вже сягнули до 9%. Наприклад, флагманський приватний кредитний фонд Blackstone — BCRED — нещодавно обмежив викуп. Його управління становить близько 82 млрд доларів, у першому кварталі 2026 року запити на викуп склали 3,7 млрд доларів, що приблизно 8% від NAV. Blackstone влив 400 млн доларів власних коштів для підтримки ліквідності. Технічно фонд не був повністю заблокований (gated), але вже дуже близький до цього.

Одночасно, фонд HPS Lending (HLEND) під управлінням BlackRock із обсягом 26 млрд доларів отримав запити на викуп на суму 1,2 млрд доларів, що змусило його заморозити викуп. Близько 580 млн доларів із цих запитів не вдалося виконати.

У четвертому кварталі 2025 року приватне кредитування для роздрібних інвесторів у Blue Owl зазнало викупів на 2,9 млрд доларів, що становить 15% від NAV, через ризики, пов’язані з кредитами у софтверній галузі.

Чи може ринок витримати дефолти у приватному кредитуванні?

Хоча загальні суми викупів перевищили 7 млрд доларів (5–10% від NAV), а ціни акцій альтернативних менеджерів активів знизилися на 20–30%, масштаб усього ринку приватного кредитування все ще становить 1,8–2 трлн доларів. Навіть найбільші фонди мають обсяги від 20 до 80 млрд доларів, тоді як світовий ринок облігацій — 130 трлн доларів, а банківські активи — 180 трлн доларів. Одиночний дефолт навряд чи спричинить системну кризу або поширення паніки. Крім того, великі фонди мають диверсифіковані портфелі з сотнями кредитів, а напівліквідні або закриті структури природно обмежують можливість виведення коштів, що зменшує ризик панічних вилучень, подібних до банківських.

Я моделював три сценарії з різною ступенем серйозності:

• Сценарій А: великий фонд (близько 500 млрд доларів) зазнає дефолту. Інвестори втрачають кошти, частина компаній втрачає фінансування, кредитний спред розширюється. Ймовірно, фінсистема зможе поглинути цей удар.

• Сценарій B: кілька фондів одночасно збанкрутують. Кредитний ринок заморожується, компанії з високим рівнем заборгованості не зможуть рефінансуватися, що спричинить ланцюгові дефолти. Це може викликати спад у кредитному циклі.

• Сценарій C: крах приватного кредитування і левериджованих позик. Виникне широка криза корпоративного кредитування: невдачі у приватних інвестиціях, банки під ризиком. Це стане справжньою системною кризою.

На щастя, з макроекономічної точки зору, масштаб приватного кредитування все ще відносно малий і навряд чи спричинить системний ризик. Найбільш тривожний сценарій — поширення паніки саме у цьому сегменті (особливо у сферах, що залежать від AI), а потім — у публічному борговому ринку. Це цілком логічно, оскільки, порівняно з приватним кредитуванням, великі компанії на ринку облігацій більш вразливі до автоматизації та AI-революції.

Як це вплине на RWA і DeFi?

Найбільш безпосередній вплив кризи приватного кредитування — на капіталозалежних учасників. Багато приватних кредитних фондів вже поширюють свої продукти через публічні BDC, ETF або напівліквідні фонди (наприклад, BCRED, Debt Solutions BDC від Apollo, HPS від BlackRock) серед роздрібних інвесторів.

Ці фонди мають спільні риси: квартальні (або місячні) вікна викупу, обмеження по сумі (зазвичай не більше 5% від NAV), цільову дохідність 8–11%. Останнім часом деякі з них почали вводити обмеження (gating) на викуп.

З точки зору DeFi, найбільший ризик — структурний: спосіб пакування приватного кредитування у DeFi, що часто є незрозумілим для багатьох роздрібних користувачів перед інвестуванням. Ми вже бачили багато прикладів: користувачі активно вкладають у високоризикові реальні активи (RWA), а потім виявляють, що їхній базовий ризик — значний довгостроковий період.

Я вважаю, що RWA — це найбільша можливість для DeFi у найближчому майбутньому. Однак найбільше занепокоєння викликає те, що інституційні спекулянти можуть використовувати DeFi як канал для виходу з продуктів, які вже не привабливі на Уолл-стріт — з низькою ліквідністю і проблемами. Це фактично перетворює DeFi на інструмент для виходу з ринку. Оцінка RWA ускладнюється, оскільки вони не мають такої прозорості або можливості верифікації на блокчейні, як нативні DeFi активи.

Проте, якщо правильно працювати на блокчейні, приватне кредитування може запропонувати те, чого не може традиційна фінансова система: гарантії, що автоматично виконуються смарт-контрактами. Вікна викупу, ліміти на зняття, рівень застави і правила розподілу — все це можна закодувати у незмінний спосіб, що робить їх прозорими з самого початку і виконує автоматично, а не залежить від рішення керуючого. Це — ключова перевага RWA і DeFi у цій сфері, що дозволяє подолати обмеження традиційних моделей.

Щоб RWA успішно інтегрувалися у DeFi і щоб ця сфера могла масштабуватися, потрібно ретельно і обережно будувати зв’язки між традиційною фінансовою системою і блокчейном. Це означає створення високих стандартів прозорості, належного розкриття ризиків, незалежної верифікації застав і захисту учасників від інформаційної асиметрії. Без таких заходів, інтеграція TradFi і DeFi ризикує перетворитися на чистий спосіб збагачення за рахунок користі.

DeFi не має стати каналом для виходу ліквідності з Уолл-стріт.