Виступ губернатора Валлера щодо економічних перспектив

Дякую, Констанце, і дякую за можливість сьогодні з вами поспілкуватися.1 Хочу похвалити NABE за те, що цього року конференція зосереджена на економічних збуреннях, зокрема штучному інтелекту, темі, про яку я останнім часом багато говорив і яку я знову обговорю завтра на конференції Федерального резервного банку Бостона. Але сьогодні я звернуся до іншої теми, яка, я знаю, вас цікавить — перспективи для економіки США та наслідки для цілей Комітету з відкритого ринку Федеральної резервної системи (FOMC) щодо максимальної зайнятості та стабільних цін.

На нашому січневому засіданні FOMC проголосував за збереження нашої політики без змін, після трьох знижень ставки на 25 базисних пунктів з вересня. Комітет знизив ставки через уповільнення зростання кількості робочих місць і зростання ризиків для зайнятості, на тлі дещо підвищеної інфляції. На мою думку, відповідна політика має дивитися крізь тарифні ефекти на інфляцію. Основна інфляція йшла близько 2 відсотків, тоді як ринок праці залишався під ризиком, і ці обставини спонукали мене підтримати ще одне зниження у січні та висловити незгоду з рішенням Комітету. Я вважав, що ризик суттєвого спаду на ринку праці у поєднанні з обмеженим ризиком підвищення інфляції виправдовує ще одне зниження, щоб наблизити політичну ставку до нейтральної. Навіть у разі відсутності деяких даних через урядову зупинку минулого року, що було названо деякими колегами по FOMC як причина для паузи, баланс ризиків для мене був схильний до подальшого пом’якшення політики.

З того часу ми отримали досить багато економічних даних. Зокрема, звіт про зайнятість у січні виявився значно сильнішим, ніж я та більшість прогнозистів і учасників ринку очікували. Перш ніж перейти до наслідків для монетарної політики, давайте відзначимо це як позитивну новину. За оновленими даними щодо зарплат за минулий рік, первинна оцінка полягає в тому, що економіка США створила більше робочих місць у січні, ніж за попередні дев’ять місяців разом узятих. Багато працівників борються за пошук нових робочих місць у ринку з низькою швидкістю найму, тому цей сигнал про зростання найму є їм щасливим, а також натяком на зменшення ризиків для ринку праці. Інші дані показали, що основна інфляція йде близько 2 відсотків.

Загалом, дані були позитивними, але не дають однозначної впевненості, що ринок праці став більш стабільним і, відповідно, що правильне налаштування монетарної політики є визначеним. Один місяць хороших новин не створює тренду, але рік — так, і 2025 рік був надзвичайно слабким для створення робочих місць — найслабшим поза рецесією з 2002 року. Ми не дізнаємося, чи сигнал або шум у цьому початковому оцінюванні створення робочих місць, доки не отримаємо більше даних. На щастя, перед наступним засіданням FOMC 17-18 березня ми отримаємо дані про зайнятість і інфляцію за лютий, а також додаткову інформацію про вакансії та роздрібні продажі. Якщо ці дані підтвердять ідею про покращення ринку праці у січні, яке тривало у лютому, разом із додатковим прогресом у досягненні 2 відсотків інфляції, це може зробити мою перспективу більш позитивною і моє бачення відповідної монетарної політики схилитися до паузи на нашому наступному засіданні, про що я детальніше обговорю в найближчий час.

Але навіть якщо інфляція продовжить рухатися до 2 відсотків, якщо нові дані про ринок праці зменшать ідею про поворот і натомість вказуватимуть на подальшу слабкість, як ми бачили у 2025 році, тоді може бути таке ж переконливе підґрунтя для подальшого зниження політичної ставки, і я також викладу цю аргументацію.

З урахуванням цих сценаріїв, давайте поговоримо про поточний стан справ. Загальна економічна активність зростає стабільними темпами. У п’ятницю ми отримали попередню оцінку реального валового внутрішнього продукту (ВВП) за четвертий квартал 2025 року — 1,4 відсотка в річному вимірі. Споживчі та бізнесові витрати, часто позначувані як приватні внутрішні кінцеві покупки, зросли на 2,4 відсотка. У минулому році урядова зупинка зменшила зростання у четвертому кварталі і, ймовірно, підвищила його у першому кварталі 2026 року, обидва на приблизно 1 відсотковий пункт. Враховуючи ці ефекти, я очікую, що реальний ВВП зросте понад 2 відсотки за ці шість місяців, при цьому і бізнес, і домогосподарства продовжуватимуть витрачати стабільно.

Рішення Верховного суду у п’ятницю, яке скасувало значну частину імпортних тарифів, введених минулого року, може позитивно вплинути на витрати та інвестиції, але наскільки великим буде цей вплив і як довго він триватиме, залишається невідомим. Адміністрація планує знову запровадити принаймні частину тарифів за допомогою інших законів, але існує значна невизначеність щодо того, наскільки довго тарифи залишатимуться в силі.

На даний момент опитування бізнесу свідчать про зростання активності у січні. Виробництво у сфері виробництва зросло на 0,6 відсотка минулого місяця, що є найсильнішим показником майже за рік. Також менеджери з постачання у виробництві повідомили про зростання минулого місяця. Повідомлення були широкими — зростання у всіх сферах виробництва, що досліджувалися: запаси, нові замовлення, постачання постачальниками, виробництво та зайнятість. У сфері послуг, яка становить більшу частину бізнесового виробництва, менеджери з закупівель повідомили про зростання активності 19-й місяць поспіль. Це все хороші новини і має підтримати зростання ВВП у цьому кварталі. Однак, інвестиції бізнесу минулого року здебільшого були зумовлені будівництвом дата-центрів та пов’язаними інвестиціями — що все ще є вузькою частиною економіки і не відображає загальну економічну активність.

Дані щодо витрат домогосподарств досить стабільні, але показують ознаки ослаблення. Зростання особистих споживчих витрат (PCE) сповільнилося з 3,5 відсотка у третьому кварталі 2025 року до 2,4 відсотка у четвертому, що все ще є стабільним зростанням витрат.

Роздрібні торговці, з якими я спілкуюся, продовжують повідомляти про розбіжності між споживачами з високим доходом, чиї витрати залишаються стійкими, і споживачами з нижчими та середніми доходами, які починають витрачати менше або переходять на товари та послуги з нижчою ціною. Значне зростання на фондовому ринку у 2025 році збільшило багатство домогосподарств з високими доходами, що має підтримати їх витрати у 2026 році, але навряд чи це матиме значний вплив на домогосподарства з нижчими доходами. Найбагатша 20 відсотків домогосподарств становить 35 відсотків витрат, і їх частка у акціях ще вища. Дослідження показують, що вони менш чутливі до підвищення цін або уповільнення економіки. На відміну від них, нижчі 60 відсотків за доходами володіють лише 15 відсотками акцій і становлять 45 відсотків витрат. І я чую, що деякі з цих покупців роблять частіші візити до магазинів із меншими покупками під час кожної поїздки. Більше візитів до магазинів звучить добре, але менша кількість покупок може свідчити про те, що люди відчувають фінансовий тиск, і ця поведінка може передвіщати скорочення необов’язкових витрат.

Як я казав у виступі минулого жовтня, мене турбує, що останні стабільні зростання витрат можуть бути викликані багатими на акції домогосподарствами і таким чином маскувати слабкість у значній частині витрат, що залежать від домогосподарств з нижчими та середніми доходами.2 Для цих останніх витрати дуже залежать від їхнього погляду на ринок праці, тому дозвольте мені звернутися до цього.

Звіт про зайнятість у січні включав звичайні щорічні коригування, які вплинули на дані про зарплати за весь 2025 рік, і скоригували картину ринку праці перед 2026 роком. Як і очікувалося, дані були знижені, перетворюючи 2025 рік із року з відносно слабким створенням робочих місць на один із найслабших років за десятиліття, окрім рецесії. За рік було створено 181 000 нових робочих місць. Це в середньому лише 15 000 на місяць. Але 2025 рік був ще гіршим, оскільки навіть після цих коригувань, ймовірно, залишається завищення у даних про зарплати з квітня по грудень, і корекція цих цифр не відбудеться до 2027 року.3 Враховуючи ці майбутні коригування, здається очевидним, що зайнятість у США, ймовірно, знизилася у 2025 році, що є лише третім випадком, коли це сталося, не пов’язаним із рецесією, з 1945 року. Без сумніву, зниження чистої імміграції минулого року значно знизило зростання робочої сили і, відповідно, кількість нових робочих місць, необхідних для здорового ринку праці. Однак минулого року чисельність робочої сили зросла на 2,9 мільйона, тоді як приріст зарплат був значно меншим.

Була багато обговорень щодо нинішнього ринку праці з низьким рівнем найму та звільнень. Відносно низький рівень звільнень означає, що повільний найм не такий поганий, як здається. Навіть так, я продовжую вважати, що майже нульове чисте створення робочих місць у 2025 році свідчить про слабкий і крихкий ринок праці, і це важливий контекст для даних, які ми отримали у січні.

Дані про ринок праці, оприлюднені за тиждень до звіту про зайнятість, були похмурими — дані з опитування щодо вакансій і обертання працівників показали різке зниження кількості вакансій, а компанія ADP повідомила, що січень був слабким місяцем найму з приростом лише 22 000 робочих місць. Тому, коли звіт про зайнятість показав, що загальна кількість робочих місць зросла на 130 000, а зростання у приватному секторі ще сильніше — 172 000, — це стало приємною несподіванкою. Навіть із зниженнями за попередні два місяці, тримісячне середнє зростання загальної кількості робочих місць становило 73 000, що перевищує поточні оцінки беззбиткового найму. Безробіття минулого місяця знизилося, хоча й залишалося вищим, ніж рік тому. Цей звіт явно був несподіванкою з позитивним знаком і натяком на те, що ринок праці може змінити напрямок.

А скільки сигналу ми можемо отримати з цього звіту про зайнятість щодо майбутнього стану ринку праці? У мене є деякі побоювання, що цей звіт може містити більше шуму, ніж сигналу. По-перше, прирости робочих місць були зосереджені у кількох секторах економіки, переважно у сфері охорони здоров’я та будівництві, які становлять лише близько 20 відсотків загальної зайнятості. У сфері охорони здоров’я та соціальної допомоги було майже 125 000 із 130 000 нових робочих місць, а зростання у будівництві могло бути спричинене теплим погодним періодом минулого місяця під час опитування компаній. Багато інших секторів втратили робочі місця, що більш відповідало тому, що сталося у 2025 році. Все це не свідчить про те, що весь ринок праці рухається до більш стабільної основи.

По-друге, початкові звіти про зарплати за січень у останні кілька років зазнавали значних знижень у наступних місяцях, і два інших оцінки приватного сектору працевлаштування свідчать, що щось подібне може відбуватися і зараз. На відміну від 172 000, повідомлених Бюро статистики праці, ADP повідомила, що американські компанії створили лише 22 000 робочих місць минулого місяця. Інша компанія, Revelio, оцінила лише 3 000 нових приватних робочих місць у січні. Менш наукове опитування про оголошення про звільнення від компанії Challenger Gray and Christmas зафіксувало 108 000 оголошень про звільнення минулого місяця — найбільше з жовтня і найгірший січень щодо скорочення робочих місць з 2009 року. Знову ж таки, цей конфлікт між приватними джерелами даних і початковими цифрами створює побоювання, що звіт про зайнятість може містити більше шуму, ніж сигналу.

Не помиляйтеся — офіційні урядові дані, які я все ще вважаю найнадійнішими, були позитивними для січня і дуже обнадійливим знаком повернення. Але я знову скажу, що один місяць не є трендом, і це особливо стосується такого ринку праці, який повільно рухався у 2025 році. Через наявність достатньої кількості зірочок навколо даних за січень мені потрібно побачити звіт за лютий, який буде оприлюднений 6 березня, перш ніж робити будь-які висновки щодо відновлення ринку праці. Він міститиме другий оцінювальний звіт за січень і показники того, чи продовжує хороша новина.

Тепер поговоримо про ціль FOMC щодо інфляції у 2 відсотки. Загальний індекс споживчих цін (CPI) за січень виявився нижчим за очікування, частково через зниження цін на енергоносії. Однак, виключаючи волатильні ціни на продукти харчування та енергію, базова інфляція CPI зросла на 0,3 відсотка і становила 2,5 відсотка за попередні 12 місяців. З того, що ми знаємо сьогодні, інфляція PCE, яку цілить FOMC, оцінюється вище за інфляцію CPI у січні — приблизно 2,8 відсотка за попередні 12 місяців, а базова інфляція, яка краще відображає майбутню інфляцію, — близько 3 відсотків за той самий період. Ми матимемо більш ясну картину щодо інфляції PCE за січень після оприлюднення даних про виробничі ціни 27 лютого.

Інфляція PCE за останні кілька місяців зросла і суттєво перевищує ціль FOMC у 2 відсотки, але важливим фактором є оцінка впливу тарифів. Я думаю, зараз широко визнано, що підвищення тарифів не вплинуло на довгострокові очікування інфляції і, отже, тимчасово підвищить інфляцію, але не стане джерелом постійного інфляційного тиску. Тому я оцінюю, що те, що я називаю основною інфляцією — інфляцією без врахування тарифів — близько до цілі у 2 відсотки FOMC.

Два питання — наскільки великим буде вплив тарифів і як довго він триватиме. За 2025 рік інфляційний вплив тарифів був меншим, ніж очікувалося, частково через зниження кінцевого розміру тарифів. Однак я також підозрюю, що експортери та імпортери з’їдали значну частину витрат, щоб зберегти частку ринку та клієнтів. Багато анекдотичних повідомлень свідчать, що компанії тримали ціни на рівні у 2025 році, але планували підвищення маржі у січні, коли контрактні угоди оновлювалися на початку року. Однак ми не побачили такого значного зростання цін у даних CPI, і важко повірити, що лютий став «новим січнем» у перезавантаженні цін за контрактами. Тому ця історія, здається, не тримаєся.

Дивлячись уперед, тепер постає питання, як рішення Верховного суду у п’ятницю може вплинути на короткострокове зростання цін. Можливо, компанії знизять ціни, оскільки їхні витрати на тарифи зменшаться, або ціни залишаться незмінними, якщо Адміністрація швидко знову запровадить частину тарифів за іншими законами. Зараз ще рано казати. У будь-якому разі, оскільки тарифи лише тимчасово впливають на інфляцію, я враховую основну інфляцію у своїх рішеннях щодо політики. Традиційна мудрість центральних банків каже, що потрібно «дивитися крізь» тарифи. Я робив це, коли вони зростали, і зроблю, якщо вони знизяться. Тому це рішення навряд чи суттєво вплине на моє бачення відповідної політики.

Ми отримаємо ще один звіт CPI за лютий 11 березня, за тиждень до наступного засідання FOMC, і разом із звітом про зайнятість за лютий це стане важливою основою для мого рішення щодо правильної політики. Якщо основна інфляція продовжить сигналізувати, що ми близькі до цілі у 2 відсотки, ключовим фактором буде моє бачення ринку праці. Якщо дані про ринок праці за лютий відповідатимуть більш сильному створенню робочих місць і низькому рівню безробіття, які були спочатку повідомлені у січні, і вказуватимуть на зменшення ризиків для ринку праці, можливо, буде доцільно залишити ставку FOMC на поточному рівні і спостерігати за подальшим прогресом у зниженні інфляції та зміцненні ринку праці. Але якщо хороші новини про ринок праці у січні будуть скасовані або зникнуть у лютому, це підтвердить мою позицію на останньому засіданні FOMC, що зниження ставки на 25 базисних пунктів було доцільним, і таке зниження слід зробити на березневому засіданні.

На сьогодні я оціню ці два сценарії як майже рівноважні. Не можна ігнорувати слабкість створення робочих місць у 2025 році, і, з огляду на вищезазначене, не буде великим сюрпризом, якщо сильний звіт за січень виявиться шумом, а не сигналом. Але також, як я вже зазначав раніше, дані про економічну активність були послідовно сильнішими, ніж можна було очікувати на основі слабкості у цифрах по зайнятості. Тому я не можу відкидати можливість, що дані про ринок праці вже перейшли до більш стабільної основи. Як ми отримаємо більше даних, я зможу розібратися, в якому з цих сценаріїв ми перебуваємо, і тоді зможу більш обдумано прийняти рішення щодо правильної політики.

1. Тут висловлюються мої особисті погляди і не обов’язково співпадають із позицією колег із Ради Федерального резерву або Комітету з відкритого ринку. Повернутися до тексту

2. Див. Christopher J. Waller, «Зниження ставок у разі суперечливих даних», промова, 16 жовтня 2025 року. Повернутися до тексту

3. Моя оцінка очікуваної корекції базується на різниці між поточно оприлюдненим рівнем зайнятості та даними з Квартального перепису зайнятості та заробітної плати (QCEW), який використовується для порівняння з цифрами зайнятості, доступними до 2025:Q2. Повернутися до тексту

i. Зауваження: 23 лютого 2026 року на сторінці 5 було внесено виправлення щодо кількості років з 1945 року, коли кількість працівників у США у несільському господарстві зменшилася. Правильне речення має звучати так: «З урахуванням майбутніх коригувань, здається очевидним, що зайнятість у США, ймовірно, знизилася у 2025 році, що є лише третім випадком, коли це сталося, не пов’язаним із рецесією, з 1945 року».