Країнний стратегічний курс: Чекаємо розсіювання туманів. Переоцінка вартості китайських активів у виробництві

Резюме

1. Суть падіння ринку: не через слабкий попит, а через відновлення долара

在 цьому тижні глобальні активи зазнали тиску, здавалося б, через побоювання щодо ослаблення попиту, але справжня причина — у ескалації конфлікту між Іраном і США, яка змінила попередню історію про слабкий долар. Перед початком конфлікту: долар явно слабшав, капітал виходив з доларових активів, американські акції показували слабший ріст порівняно з глобальним, товари зростали в цінності за тонну, що було чутливим до долара (оцінювано за бета-коефіцієнтом щодо долара). У країнах/регіонах, де індекс долара був високий, до початку конфлікту вони демонстрували кращий приріст; всередині ринку США: технологічні гіганти почали поступатися інфраструктурі та малим компаніям, процес концентрації фінансів у США зазнав значних змін. Після ескалації конфлікту долар різко відновився, капітал повернувся до США: з глобальних індексів видно, що американські акції залишаються більш стійкими, але ринки, чутливі до долара, зазнали більшого падіння; товари з високою вартістю за тонну, такі як мідь і алюміній, знизилися менше, ніж золото. Водночас, завдяки стимулюючому впливу штучного інтелекту в США, внутрішній ринок NASDAQ почав знову випереджати Russell 2000. Внутрішньо в А-акціях, що відображають ланцюги поставок американських технологій, ситуація також покращилася. Загалом, побоювання щодо стагфляції та рецесії — зовнішня причина, але перерозподіл ліквідності у фінансових активах, можливо, є більш глибоким драйвером ринкових рухів.

2. Логіка за цим: відмінності у фундаменті, що відображають контроль США і долара

Після ескалації конфлікту між Іраном і США, США безперечно мають певну перевагу серед світових економік: завдяки переважанню сервісної сфери, споживання традиційної енергії на одиницю ВВП у США значно нижче, ніж у інших країнах, а також через власні ресурси нафти і газу, США менш постраждали. Водночас, у виробничому секторі з високим споживання енергії — металургія, хімія — відчувається більший удар, особливо в країнах Східної Азії через блокування морських шляхів. Відставання глобальних ризикових активів від долара і американських активів свідчить про певний контроль США над світовим порядком. На даний момент ситуація виглядає контрольованою: закриття протоки Геллеспонт навіть дає США певну перевагу, що повертає тенденцію до витоку ліквідності з долара. З цієї точки зору, завершення або затягування конфлікту — лише зовнішній прояв, а зміни у контролі — ключовий фактор. Наступні питання: чи США втягнулися у довгострокову виснажливу війну в Ірані, що може послабити їх контроль; чи тривалість конфлікту підірве реальні основи технологічної сфери США (наприклад, ланцюги постачання в Японії і Південній Кореї); або нові сили, використовуючи промислові переваги, прориваються вперед. В будь-якому разі, активи, що раніше падали, наприклад, американські технології, можливо, вже закінчують корекцію і є ознакою дна ринку. Звертаємо увагу, що напередодні п’ятниці, активи, що були сильними — американські акції — почали знижуватися.

3. Метали: найскладніша фаза минула

У секторі металів у минулому були багато перешкод, окрім згаданої перерозподілу ліквідності долара, важливим фактором є зміна очікувань щодо грошово-кредитної політики: зараз ринок закладає дуже агресивне зниження ставок ФРС, навіть більш песимістичне, ніж сама позиція ФРС. За даними точкової програми ФРС, вона планує знизити ставки один раз до кінця року, але ринок вже закладає ймовірність відсутності зниження або навіть підвищення ставок. Це створює потенціал для корекції. Водночас, інфляція у США навряд чи зросте значно: AI знижує зарплати у відповідних сферах, стримуючи інфляцію через зарплати; енергетика у структурі споживання і CPI зменшує свою вагу; довгострокові інфляційні очікування залишаються стабільними. Причиною падіння металів раніше, можливо, було не рецесія, а очікування скорочення ліквідності долара, що зараз може змінитися.

4. Активи Китаю: переоцінка виробничої цінності

На тлі зростаючої тривоги щодо енергетичної безпеки, активи Китаю демонструють свої переваги: країна має провідний у світі ланцюг виробництва вугільної хімії та електрообладнання, а виробництво сонячної енергії — близько 500 ГВт на рік, що еквівалентно 24% експорту нафти через Геллеспонт. Це зменшує вразливість до зовнішніх шоків і може замінити частину імпорту енергії. Крім того, китайські лідери у виробництві мають історично низькі оцінки за P/E і низьку цінність у співвідношенні з потужностями — з 2018 року ці показники найнижчі, а зростання експорту підтверджує потенціал для переоцінки. Внутрішній попит також демонструє ознаки відновлення: у січні-лютому споживчий роздрібний товарообіг зріс, особливо у сегментах без субсидій — алкоголь, ювелірні вироби, одяг, що свідчить про внутрішню силу споживання, яке не залежить лише від політики.

5. Очікування розв’язки

Історія з підвищенням цін на реальні активи ще не завершена: потрібно розібратися з туманом навколо долара. Рекомендуємо: по-перше, у глобальній нестабільності енергетична безпека стає ключовою, але цього року перша енергія — нафта, судна, вугілля, мідь, алюміній, золото, гума — мають перевагу; по-друге, виробництво в Китаї — основа глобальної стабільності, але воно рухається повільніше за фінансові активи, тому очікуємо переоцінки — у сферах електрообладнання, нових енергетичних технологій, машинобудування, хімії; по-третє, у разі зміни факторів стримування — шукаємо структурні можливості у споживанні: туризм, ресторани, спеції, пиво, медичний бізнес, естетична медицина.

Ризики: недосягнення внутрішнього економічного відновлення, різке посилення очікувань щодо монетарної політики за кордоном.

Основний текст звіту

1. Причини падіння ринку: здається, через слабкий попит, але насправді — через сильний долар

Цього тижня (з 16.03.2026 по 20.03.2026) спостерігається ескалація конфлікту між Іраном і США: вбивство голови Ради безпеки Ірану Ларіджані, авіаудари по газовому родовищу в Пальсірі, атаки на енергетичні об’єкти в Близькому Сході, посилення військ США у регіоні. Зараз протока Геллеспонт залишається закритою, і ринок поступово усвідомлює, що конфлікт може перейти у довгострокову фазу, що проявляється у зростанні волатильності цін на нафту.

Через конфлікт між Іраном і США глобальні ринки зазнали значних змін. З одного боку, перед ескалацією конфлікту, через цикли зниження ставок ФРС і недовіру до долара, долар слабшав, капітал виходив з доларових активів, американські акції росли повільніше за глобальні, і країни/регіони з високою чутливістю до долара (за бета-коефіцієнтом щодо долара) показували кращий приріст. З іншого боку, після поглиблення конфлікту ціни на нафту зросли, зросла інфляція, очікування зниження ставок повернулися, і долар зміцнів, зростають доходи по держоблігаціях США. Це призвело до повернення капіталу у доларові активи, американські акції почали показувати кращу динаміку, а країни з високою чутливістю до долара — зазнали більшого падіння.

З іншого боку, стильовий розподіл у ринку США також змінився: перед конфліктом Russell 2000, більш залежний від економічного циклу, обганяв S&P 500 і Nasdaq; але після початку конфлікту, з урахуванням стимулів у секторі штучного інтелекту, Nasdaq почав випереджати. Аналогічно у глобальних секторах: до конфлікту матеріали переважали, але тепер технології — домінують, а матеріали падають.

Щодо товарів: з початку циклу зниження ставок у США у 2024 році, товари з високою вартістю за тонну зросли більше, що є типовим для цін, зумовлених фінансовими факторами. Зараз цей тренд змінюється: товари з високою вартістю за тонну падають сильніше, ніж золото, яке раніше вигравало від витоку ліквідності. Це свідчить про завершення періоду цін, зумовлених фінансовими спекуляціями, і відкриває можливості для зростання, зумовленого попитом.

Отже, крім нафтових активів, більшість інших активів цього тижня знизилися. Наш висновок: зовнішні побоювання щодо рецесії і стагфляції — зовнішні причини, але глибше — у перерозподілі ліквідності долара, що впливає на ринкову динаміку.

2. Причини зміни ринкових трендів: відмінності у фундаменті, що відображають контроль США і долара

Недавній сильний ріст американських акцій порівняно з іншими країнами пояснюється двома факторами: по-перше, у конфлікті між Іраном і США, Іран зазнав більшого удару, США не мають явних слабких сторін; по-друге, завдяки переважанню сервісної сфери, споживання традиційної енергії на ВВП у США нижче, а також через власне виробництво нафти, США менш постраждали від енергетичних ударів, тоді як країни Східної Азії — більш через блокування морських шляхів. Це свідчить про певний контроль США над світовим порядком. На даний момент ситуація виглядає контрольованою: закриття протоки Геллеспонт навіть дає США додаткову перевагу, що повертає тенденцію до витоку ліквідності з долара.

Причини глобальної зміни стилю також у тому, що сектор металів і хімії, що споживає багато енергії, переважає у виробництві, тоді як технологічний сектор — менш енергоємний. Враховуючи зростання цін на нафту, співвідношення споживання нафти до ВВП зростає і може повернутися до рівнів 2005–2014 років, що підкреслює зростання ролі енергетики у світовій економіці.

Далі виникає питання: чи США втягнулися у довгострокову війну в Ірані, що може послабити їх контроль; чи тривалість конфлікту підірве реальні основи технологічної сфери (наприклад, ланцюги постачання в Японії і Південній Кореї); або нові сили прориваються вперед, використовуючи промислові переваги. В будь-якому разі, активи, що раніше падали, — наприклад, американські технології — можливо, вже закінчують корекцію і є ознакою дна ринку. Звертаємо увагу, що напередодні п’ятниці, активи, що були сильними — американські акції — почали знижуватися.

3. Метали: найскладніша фаза минула

У секторі металів у минулому були багато перешкод, окрім згаданої перерозподілу ліквідності долара, важливим фактором є зміна очікувань щодо грошово-кредитної політики: зараз ринок закладає дуже агресивне зниження ставок ФРС, навіть більш песимістичне, ніж сама позиція ФРС. За даними точкової програми ФРС, вона планує знизити ставки один раз до кінця року, але ринок вже закладає ймовірність відсутності зниження або навіть підвищення ставок. Це створює потенціал для корекції. Водночас, інфляція у США навряд чи зросте значно: AI знижує зарплати у відповідних сферах, стримуючи інфляцію через зарплати; енергетика у структурі споживання і CPI зменшує свою вагу; довгострокові інфляційні очікування залишаються стабільними. Причиною падіння металів раніше, можливо, було не рецесія, а очікування скорочення ліквідності долара, що зараз може змінитися.

4. Активи Китаю: переоцінка виробничої цінності тільки починається

На тлі зростаючої тривоги щодо енергетичної безпеки, активи Китаю демонструють свої переваги: країна має провідний у світі ланцюг виробництва вугільної хімії та електрообладнання, а виробництво сонячної енергії — близько 500 ГВт на рік, що еквівалентно 24% експорту нафти через Геллеспонт. Це зменшує вразливість до зовнішніх шоків і може замінити частину імпорту енергії. Крім того, китайські лідери у виробництві мають історично низькі оцінки за P/E і низьку цінність у співвідношенні з потужностями — з 2018 року ці показники найнижчі, а зростання експорту підтверджує потенціал для переоцінки. Внутрішній попит також демонструє ознаки відновлення: у січні-лютому споживчий роздрібний товарообіг зріс, особливо у сегментах без субсидій — алкоголь, ювелірні вироби, одяг, що свідчить про внутрішню силу споживання, яке не залежить лише від політики.

5. Очікування розв’язки

Історія з підвищенням цін на реальні активи ще не завершена: потрібно розібратися з туманом навколо долара. Рекомендуємо: по-перше, у глобальній нестабільності енергетична безпека стає ключовою, але цього року перша енергія — нафта, судна, вугілля, мідь, алюміній, золото, гума — мають перевагу; по-друге, виробництво в Китаї — основа глобальної стабільності, але воно рухається повільніше за фінансові активи, тому очікуємо переоцінки — у сферах електрообладнання, нових енергетичних технологій, машинобудування, хімії; по-третє, у разі зміни факторів стримування — шукаємо структурні можливості у споживанні: туризм, ресторани, спеції, пиво, медичний бізнес, естетична медицина.

Ризики: недосягнення внутрішнього економічного відновлення, різке посилення очікувань щодо монетарної політики за кордоном.