Bức tranh đằng sau lợi nhuận 11.5% của chiến lược STRC

Tác giả: Matt Crosby, Giám đốc Nghiên cứu và Phân tích của Bitcoin Magazine Pro; Biên dịch: Shaw, Gold Finance

Gần đây bạn có thể thường nghe về sản phẩm STRC (Stretch). Nó do công ty Strategy của Bitcoin Treasury ra mắt, được đóng gói như một sản phẩm tài chính ổn định bằng đô la Mỹ, lợi nhuận hàng năm trên 11.5%, trả cổ tức hàng tháng, và được bảo đảm bằng tài sản dự trữ Bitcoin lớn nhất thế giới. Nếu điều này nghe có vẻ quá tốt để là sự thật, thì sự hoài nghi của bạn hoàn toàn hợp lý.

Tổng quan cốt lõi

• STRC huy động được 8.5 tỷ USD trong khoảng 9 tháng, tốc độ huy động vốn gấp 5.5 lần so với vòng đầu tiên của Strategy với 8.4 tỷ USD vị thế Bitcoin.

• Strategy hiện nắm giữ hơn 815,000 Bitcoin, trong khi các cổ đông phổ thông còn phải đối mặt với nghĩa vụ thanh toán nợ cao cấp khoảng 21.8 tỷ USD.

• Sản phẩm này dựa trên mô hình bánh đà để tự vận hành sinh lợi: khi Bitcoin tăng giá, tâm lý thị trường tích cực, hoạt động trôi chảy, nhưng cũng tồn tại những điểm rủi ro rõ ràng.

• Chủ sở hữu STRC không trực tiếp sở hữu Bitcoin, mà chỉ có quyền ưu tiên thanh toán đối với phần còn lại của tài sản công ty.

Cấu trúc vốn do Strategy xây dựng

Để hiểu rõ về STRC, trước tiên cần làm rõ cấu trúc vốn của nó. Strategy đã xây dựng một hệ thống phân tầng các sản phẩm tài chính, quyết định thứ tự thanh toán khi công ty gặp rủi ro.

Các tầng từ trên xuống dưới là:

1. Trái phiếu chuyển đổi: khoảng 8.25 tỷ USD, đáo hạn từ 2028 đến 2032, lãi suất gần như bằng 0. Một khi bước vào quy trình thanh lý, chủ sở hữu trái phiếu này sẽ có quyền ưu tiên thanh toán tuyệt đối, không có ngoại lệ.

2. STRF: Cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn cố định lợi nhuận 10% mỗi năm, không có lợi nhuận từ tăng giá cổ phần, và là loại cổ tức tích lũy — lãi chưa trả sẽ được cộng dồn, sau này phải thanh toán đầy đủ.

3. STRC: chính là sản phẩm trọng tâm của bài viết này.

4. STRK: là sản phẩm quyền lợi có thể đổi mỗi cổ phần 1,000 USD thành cổ phần phổ thông của MSTR.

5. STRD: cổ phiếu ưu tiên cố định không tích lũy, nếu lãi kỳ chưa được trả, sẽ không cộng dồn mà bị hủy bỏ.

6. Cổ đông phổ thông của MSTR: nằm ở đáy của chuỗi thanh toán, hưởng toàn bộ lợi nhuận từ tăng giá tài sản, nhưng việc thanh lý nợ và trả lãi đều xếp cuối cùng, và không có cổ tức.

Nhìn chung, tổng các khoản nợ cao cấp và quyền ưu tiên trước cổ đông phổ thông của MSTR khoảng 21.8 tỷ USD.

Hình 1: Cấu trúc phân tầng vốn của Strategy.

Cơ chế hoạt động của bánh đà

STRC về bản chất là một sản phẩm gần như ổn định về giá, mục tiêu duy trì giá trị ròng mỗi phần là 100 USD, trả cổ tức bằng tiền mặt hàng tháng, lợi nhuận hàng năm dao động khoảng 11.5%. Để hiểu cách hoạt động của nó, cần tách ra hai cơ chế độc lập thường bị nhầm lẫn.

Strategy khi phát hành STRC ở mức giá cân bằng, số vốn huy động sẽ trực tiếp dùng để tăng thêm Bitcoin cho kho dự trữ của công ty — chính là động cơ tích trữ tài sản. Trong khi đó, nguồn tiền để trả cổ tức đến từ: công ty thường xuyên phát hành thêm cổ phần phổ thông của MSTR, tích lũy dự trữ tiền đô la, rồi dùng số tiền này để trang trải các nghĩa vụ cổ tức của tất cả các sản phẩm ưu tiên, trong đó có STRC.

STRC không tự trả lãi dựa trên lợi nhuận từ tài sản của chính nó. Số tiền huy động chỉ dùng để mua thêm Bitcoin; còn nguồn tiền để trả cổ tức của STRC, phần chi phí pha loãng cổ phần này hoàn toàn do cổ đông phổ thông gánh chịu.

Từ góc độ này, STRC đã tách biệt cơ chế mua Bitcoin và pha loãng cổ phần phổ thông, nhưng do nhu cầu trả cổ tức liên tục tăng, nó tạo ra một áp lực pha loãng song song khác. Nó không thực sự giảm quy mô pha loãng tổng thể, chỉ thay đổi nguồn gốc của cổ phần bị pha loãng.

Hình 2: Chỉ số tích trữ Bitcoin của Strategy.

Chỉ cần Bitcoin tiếp tục tăng giá, và giá trị ròng của MSTR duy trì trên 1.0 lần, hai cơ chế này có thể vận hành liên tục. Càng huy động nhiều vốn, càng mua được nhiều Bitcoin, đẩy giá trị tài sản tăng lên, từ đó làm tăng khả năng phát hành thêm cổ phần phổ thông, tiếp tục cung cấp nguồn tiền cho cổ tức. Chuỗi bánh đà này tự củng cố lẫn nhau theo chiều tích cực.

Hình 3: Phân tích tỷ lệ nhân rộng của Strategy.

Điểm rủi ro và giới hạn

Đây là phần ít người để ý đến. Giá của STRC cần duy trì trên khoảng 95 USD để mô hình phát hành nội bộ tiếp tục hoạt động. Nếu niềm tin thị trường giảm sút, giá STRC sẽ giảm và duy trì dưới mức này, thì kênh huy động vốn qua STRC để mua Bitcoin sẽ bị đóng lại.

Ngoài ra, nếu giá trị ròng của cổ phiếu phổ thông của MSTR thu hẹp đáng kể, hiệu quả phát hành nội bộ để trang trải cổ tức sẽ giảm mạnh. Khi đó, Strategy chỉ còn cách dùng dự trữ tiền mặt hiện có, khoảng 2.25 tỷ USD, và theo mức cổ tức hiện tại, có thể duy trì hoạt động trong khoảng 1.5 năm.

Sau đó, nếu tất cả các kênh huy động đều thất bại, Strategy buộc phải bán Bitcoin để duy trì hoạt động trả cổ tức. Việc bán Bitcoin sẽ gây áp lực giảm giá đối với tài sản cốt lõi của hệ thống này.

Hình 4: Tình huống thị trường gấu ảnh hưởng đến STRC.

Cũng cần làm rõ một điểm pháp lý quan trọng. Chứng khoán STRC dựa trên quyền ưu tiên thanh toán đối với phần còn lại của tài sản công ty, chứ không phải được bảo đảm trực tiếp bằng Bitcoin. Chủ sở hữu STRC không thể trực tiếp đòi quyền sở hữu bất kỳ Bitcoin nào trên bảng cân đối kế toán của Strategy. Trong quá trình phân phối tài sản khi thanh lý, quyền của bạn cao hơn cổ đông phổ thông, nhưng khác biệt căn bản là bạn không sở hữu Bitcoin trực tiếp.

Liệu đây có phải là lừa đảo Ponzi?

Câu hỏi này thường xuyên được đặt ra, và câu trả lời khách quan, thẳng thắn là: Có, xét về logic dòng tiền vận hành. Hiện tại, phần cổ tức của chủ sở hữu STRC chủ yếu dựa vào tiền của nhà đầu tư mới, chứ không phải từ lợi nhuận Bitcoin hoặc doanh thu hoạt động của công ty. Nhìn vào mô hình dòng tiền này, nó hoàn toàn phù hợp với đặc điểm của một mô hình Ponzi.

Hình 5: Các số liệu quan trọng của STRC.

Tuy nhiên, điểm khác biệt chính là: Mọi đồng tiền huy động của STRC đều được đầu tư vào Bitcoin — đây là một tài sản thực, có thể giao dịch, có tổng lượng cố định và có thể xác minh được. Không phải là tạo ra lợi nhuận ảo, mà là chuyển đổi dòng tiền mới thành tài sản thật, và kỳ vọng giá trị của tài sản này sẽ tăng lên. Việc có lợi hay không phụ thuộc vào xu hướng giá Bitcoin dài hạn, chứ không phải gian lận tài chính. Nó không thuộc dạng lừa đảo Ponzi truyền thống, nhưng để hoạt động bình thường như dự kiến, nó phải dựa vào dòng tiền liên tục và giá Bitcoin giữ vững.

Kết luận

Vậy, sản phẩm STRC này có thực sự quá tốt đến mức khó tin? Câu trả lời gần như hoàn toàn phụ thuộc vào dự đoán của bạn về xu hướng dài hạn của Bitcoin. Nếu bạn tin rằng Bitcoin sẽ còn tăng giá mạnh, thì STRC có thể biến niềm tin đó thành lợi nhuận đều đặn hàng tháng, với đặc tính rủi ro-lợi nhuận rất khó tìm thấy sản phẩm tương tự trên thị trường. Ngược lại, nếu bạn không tin Bitcoin sẽ tiếp tục tăng, thì toàn bộ cấu trúc vốn, STRC và cả MSTR đều sẽ đối mặt với những thử thách nghiêm trọng.

Lưu ý đặc biệt: đừng nhầm lợi nhuận 11.5% hàng năm này là lợi nhuận không rủi ro. Nó không phải là lợi nhuận bảo toàn vốn, mà là lợi nhuận liên kết chặt chẽ với Bitcoin, và phụ thuộc vào nhiều cấu trúc phức tạp. Trước khi bỏ tiền mua sản phẩm này, bạn cần hiểu rõ các cấu trúc nền tảng và phụ thuộc này.