Twenty One 上市首日暴跌 25%！39 億美元比特幣持倉慘遭低估

Twenty One Capital Inc. 12 月 9 日透過 SPAC 合併上市首日股價暴跌 25%，開盤價 10.74 美元遠低於 Cantor Equity Partners 收盤價 14.27 美元。這家由 Tether、軟銀集團等創立的比特幣財庫公司，持有價值約 39 億美元的比特幣。

零溢價策略為何失敗

（來源：Trading View）

Twenty One 與其他比特幣財庫公司最大的差異在於估值邏輯。Michael Saylor 的微策略（MSTR）以高達 2 至 3 倍淨資產值（NAV）的溢價交易，投資者願意支付溢價是因為相信 Saylor 能夠持續提升「每股含幣量」。相比之下，Twenty One 刻意採取零溢價或折價策略，試圖以「性價比」吸引投資者。

Mallers 在 4 月份接受彭博社採訪時表示：「我們的國債交易價格並未高於其淨資產值。因此，我們認為對於那些尋求比特幣敞口的人來說，這是一個非常有吸引力的工具，我們認為它即使不是這股趨勢的最終贏家，也可能是其中之一。」然而，市場並未買帳。首日 25% 的跌幅顯示，投資者寧願支付溢價購買微策略，也不願以折價購買 Twenty One。

這種市場反應揭示了一個殘酷的現實：在比特幣財庫公司賽道中，投資者購買的不是比特幣本身（他們可以直接買 ETF），而是公司持續累積比特幣的能力和執行團隊的信譽。微策略已證明自己能夠在任何市場環境下持續買入比特幣，而 Twenty One 作為新進者尚未建立這種信任。零溢價策略雖然在邏輯上合理，但在實踐中無法彌補信任缺口。

另一家非 SPAC 比特幣財庫公司 ProCap Financial Inc. 的股價在週一的首個交易日也下跌了 14%。今年以來，受代幣價格下跌、競爭加劇和溢價縮水的影響，數位資產管理公司也經歷了大幅下滑。這種整體疲軟凸顯了比特幣公司 IPO 面臨的系統性挑戰。

豪華股東陣容與 39 億美元持倉

Twenty One 由 Cantor Fitzgerald LP 的關聯公司、穩定幣發行商 Tether Holdings SA 和軟銀集團共同創立。Cantor Fitzgerald 董事長 Brandon Lutnick（美國商務部長 Howard Lutnick 之子）擔任 Cantor Equity Partners 的執行長。根據聲明，Twenty One 將由 Tether 和 Bitfinex 控股，軟銀將持有大量少數股權。

這個股東陣容在加密產業極為罕見。Cantor Fitzgerald 是華爾街傳統金融巨頭，目前是 Tether 持有的數十億美元美國國債的主要託管人。Tether 作為全球最大穩定幣發行商，擁有超過 1400 億美元的市值和豐富的加密市場經驗。軟銀則是全球頂級科技投資機構，曾投資阿里巴巴、Uber 等明星企業。

Twenty One 的三大核心股東及戰略意義

Cantor Fitzgerald：提供傳統金融市場的合規性和華爾街網絡，為 Twenty One 融資和機構銷售鋪路

Tether：帶來穩定幣和加密交易所的運營經驗，可能在未來整合 USDT 結算功能

軟銀集團：全球頂級 VC 背書提升品牌價值，並可能引入其投資組合公司作為客戶

Twenty One 持有價值約 39 億美元的比特幣，這個規模在比特幣財庫公司中排名前列。微策略持有約 480 億美元，Marathon Digital 持有約 15 億美元，Twenty One 的 39 億美元使其成為第二梯隊的領先者。然而，持幣規模並未轉化為股價支撐，這凸顯了比特幣財庫公司估值的複雜性。

Jack Mallers 的閃電網絡差異化戰略

Strike 創辦人兼執行長 Jack Mallers 擔任 Twenty One Capital 的執行長，這是該公司與其他比特幣財庫公司的最大差異。Mallers 是比特幣閃電網絡的堅定支持者，Strike 是基於比特幣閃電網絡的數位支付提供商，已在薩爾瓦多等國家推動比特幣作為法定貨幣的支付基礎設施。

Twenty One 的商業模式不僅是持有比特幣，還計劃致力於該加密貨幣的金融基礎設施建設，並計劃創建有關比特幣的媒體和教育資源。這種定位試圖將公司從單純的「比特幣囤積者」轉變為「比特幣生態建設者」。閃電網絡的低手續費和即時結算特性，使其成為小額支付和跨境匯款的理想解決方案。

然而，市場似乎並不認可這種差異化策略的價值。首日 25% 的跌幅顯示，投資者更關注公司持有多少比特幣、以什麼成本籌資購買，而非其長期的生態建設願景。這反映了當前比特幣公司投資者的短期思維：他們要的是立即可見的「每股含幣量」增長，而非需要數年才能顯現價值的基礎設施投資。

上市時機的致命失誤

該公司選擇在加密貨幣產業面臨困境的時期上市。比特幣價格已從今年稍早的高峰下跌超過 28%，從約 126,000 美元跌至當前約 90,000 美元。加密貨幣 IPO 的業績也喜憂參半，另一家非 SPAC 比特幣財庫公司 ProCap Financial Inc. 的股價在週一的首個交易日下跌了 14%。

Cantor Equity 與 Twenty One 的合併包括對公開上市股權的私募投資，涉及 4.865 億美元的高級可轉換債券和約 3.65 億美元的普通股。Cantor Fitzgerald 是此交易的配售代理。這種複雜的融資結構在 SPAC 交易中很常見，但高級可轉換債券的存在意味著公司背負了顯著的債務負擔，這在比特幣價格下跌時會放大風險。

從技術面來看，Twenty One 在 NYSE 上市首日成交量相對較低，顯示機構投資者參與度有限。在比特幣價格疲軟、微策略等龍頭公司溢價縮水的背景下，新進入者面臨「既要證明模式可行、又要說服市場為何選擇自己而非微策略」的雙重挑戰。Twenty One 的首日表現顯示，這個挑戰遠比預期艱鉅。