Cameco 與 Brookfield 完成 Westinghouse 收購：全球核能解決方案的新時代

Cameco 與 Brookfield 資產管理公司正式完成對 Westinghouse Electric Company 的戰略收購，重塑全球核能服務產業格局。所有權結構展現出平衡的合作夥伴關係：Cameco 持有 49% 股權，而 Brookfield 則掌握 51% 控制權。如今誰擁有 Westinghouse 的問題已有明確答案——一個強大的合資企業，站在清潔能源轉型的前沿。

合作模式與策略理由

這筆價值 82 億美元的企業價值收購，遠不僅僅是一筆金融交易。Cameco 總裁兼執行長 Tim Gitzel 強調其重要性，指出過去一年來核能市場條件顯著改善，全球各國加緊努力達成淨零排放承諾，透過可靠、零排放的基載電力來實現。

這個合作結合了互補的優勢：Cameco 擁有 35 年的鈾礦開採與核燃料生產專業經驗，而 Brookfield 則在清潔能源基礎建設方面具有豐富背景。兩者合力打造出一個獨特的實體，能在整個核燃料循環中提供全面解決方案——從反應爐技術與廠房服務到燃料供應與退役服務。

董事會結構反映這種合作方式，每個合作夥伴各任命三名董事。日常決策依照所有權比例進行，但像年度預算批准等重要事項，若持股比例達到門檻，則需雙方同意。

融資策略：保守的做法

為了籌措約 21 億美元的 Cameco 49% 股份資金，公司採用了多元化的融資策略：

• 15 億美元來自現有現金儲備
• $300 百萬美元來自第一筆承諾定期貸款的第一階段，期限為兩年(
• )百萬美元來自第二筆承諾定期貸款的第二階段，期限為三年$300

值得注意的是，安排了一筆 (百萬美元的橋接融資承諾，但最終未動用，彰顯 Cameco 財務狀況的強韌。這種紀律性策略在維持財務彈性的同時，也保持了投資級評級，對於在需要大量資本投入的產業中尋求未來成長機會至關重要。

Westinghouse 的財務表現與營收展望

審視 Westinghouse 截至 2023 年 9 月的九個月業績，顯示公司運作穩健且具有成長潛力。營收達到 30.51 億美元，調整後 EBITDA 為 )百萬美元，毛利率約為 16%。

2023 年全年度預測：

• 營收約為 42-44 億美元
• 調整後 EBITDA 約為 6.9-7.5 億美元
• 槓桿調整後自由現金流約為 4.75-5.25 億美元

營收成長主要來自中東歐新興市場的貢獻，以及 2022 年完成的策略性收購。特別值得注意的是：預計超過 95% 的調整後 EBITDA 來自穩定且長期的核心業務，這些業務由長期客戶合約保障。

核心業務：可預測的收入來源

Westinghouse 的基礎建立在三個收入支柱上，每個都能產生可預測的現金流：

廠房支援與服務 是最大的一個部分，涵蓋關鍵工程、停機支援、零件製造與專用儀器等。這些服務建立在數十年的客戶關係之上，形成持續收入的護城河。

核燃料產品與服務 則服務全球公用事業，設計與製造多種輕水反應爐的燃料組件。這個業務特別受惠於 Westinghouse 作為值得信賴的非俄羅斯供應商的地位——隨著東歐國家多元化燃料供應鏈，這一優勢越來越重要。

永續與修復服務 涉及核能生命週期的後端，包括退役廠房的退役支援與政府客戶的環境管理。

長期合約（$280 3-10+ 年期限，依服務類型而定$483 ）以及任務關鍵的服務需求，打造出一個抗宏觀經濟周期的防禦性商業模式。

新反應爐開發：解鎖未來成長

除了穩定的核心業務外，Westinghouse 透過其成熟的 AP1000 反應爐設計，進入高利潤的新建市場。近期的合約勝利展現市場動能：

• 波蘭 最近簽署三座 AP1000 反應爐的工程服務合約
• 烏克蘭 選擇 AP1000 進行九個單元的建設，並已承諾第一座的工程服務
• 保加利亞 選擇在 Kozloduy 建設兩座 AP1000

新反應爐項目的經濟性遵循可預測的框架。根據 MIT 成本研究，在美國建造一座新的 AP1000，成本約為 60-80 億美元，但成本會因地理位置與勞動生產率而大幅變動。Westinghouse 的角色——工程與採購，通常佔整體項目成本的 25-40%（除中國外，中國範圍通常低於 10%），新建活動的 EBITDA 利潤率則與核心業務的 15-21% 相當。

一旦建設完成並投入商業運作，這些項目將轉為持續的燃料供應與維護服務收入，進一步推動穩定核心業務的成長。

下一代技術：SMR 與微反應爐開發

在新興技術方面的策略性投資，塑造了 Westinghouse 長期的競爭地位。AP300 小型模組反應爐（(SMR)）基於已獲授權的 AP1000 設計，而 eVinci 微反應爐則近期獲得美國能源部資金，用於在愛達荷國家實驗室進行測試的 FEED（前端工程設計）。

這些技術除了用於集中式電力生產外，還應用於工業熱、海水淡化、氫氣生產、偏遠礦業、離網社區與國防設施。雖然仍處於開發階段，但管理層認為這些平台具有長期產生重要財務貢獻的潛力。

資本配置與股東回報

合作夥伴的資本配置框架在成長投資與現金回報之間取得平衡。每年，他們會批准預算，規劃財務預測與資本優先事項。現金分配則每季根據已批准的支出、成長機會與現金餘額決定——通常在第4季集中，因為此時 Westinghouse 的現金產生最高。

由於交易在年底完成，預計 2023 年不會有分配。然而，Westinghouse 展示出能自我資金運作的能力，來自降低風險的現金流，讓其能持續運作並最終恢復常規分配。

產業背景：核能復興

推動此次收購的更廣泛背景，是核能作為全球氣候與能源安全目標的關鍵角色日益受到重視。全球政策制定者正逐步取消規範障礙，強化燃料供應鏈，以促進核能大規模部署。

這股動能直接提升 Westinghouse 的競爭優勢。其成熟技術、良好聲譽、非俄羅斯的 VVER 燃料供應商地位，以及地緣政治上有利的資產位置，使其有望參與預計 3.6% 年增長率的產業（(世界核協會參考案例)）。

展望未來：虛擬投資者日

Cameco 計劃於 2023 年 12 月 19 日舉行線上投資者日，上午 9:30（東部時間）開始，詳細說明 Westinghouse 的前景及對 Cameco 整體財務表現的預期影響。此次活動將提供比今日公告更詳細的策略與營運洞察。

結論：一個轉型平台

這次完成的收購代表一個策略性轉折點。透過持有 Westinghouse，結合 Cameco 在鈾與燃料領域的專業，以及 Brookfield 在清潔能源平台的實力，合作夥伴打造出一個整合的核能解決方案供應商，涵蓋礦業、燃料生產、反應爐設計、廠房服務與環境修復。

誰擁有 Westinghouse 現在已經有明確答案：兩家領先的能源公司，致力於把握全球核能產業預期的擴張。擁有穩定的現金產生核心、成熟的新反應爐設計逐步推廣、正在開發的 SMR 與微反應爐技術，以及長期合約收入，這個合作夥伴關係使 Westinghouse 成為全球能源基礎建設中一個關鍵資產。