SEC規則15c2-11修正重塑OTC市場格局：溢價層級激增，粉紅股段面臨壓力

當美國證券交易委員會 (SEC) 在2021年9月28日實施第15c2-11條款修正時，徹底改變了場外交易的競爭格局。牛津米特里卡對OTC Markets Group Inc. (OTCQX: OTCM) 的全面分析揭示了不同市場細分對此監管變革的反應存在驚人的差異。

數據講述清晰的故事：高端層贏，粉紅層失

在條款生效後的140天內，數據描繪出一幅市場重組的生動畫面：

最引人注目的發現是估值表現。在OTCQX和OTCQB層級交易的證券升值了16.7%，而粉紅層級的發行人僅獲得1%的漲幅。對於成功升級到高端市場的公司，獎勵更為豐厚——價值增加21%，而降級到Pink Limited則僅損失2.7%。

升級與降級之間23.7%的平均價值差異凸顯市場對透明度和治理標準改善的強烈偏好。這種偏好不僅體現在價格上，也反映在交易機制中：升級到OTCQB和OTCQX的價差收窄3%，而降級則使價差擴大6%，分別象徵市場流動性改善與惡化。

或許最具說服力的是交易量指標。降至Pink Limited的發行人，其相對交易活動幾乎減少了三倍，反映投資者用參與度投票的行為。

理解規則變更：為何市場造市商重要

在2021年9月之前，監管框架存在一個關鍵漏洞。原有的第15c2-11條允許“搭便車”報價——只要一個市場造市商連續30天發布報價，競爭者就可以無限期地對同一證券報價，無需進行獨立資訊審查。這造成資訊不對稱，破壞市場完整性。

修正案收緊了這一機制。市場造市商現在必須“合理相信資訊的準確性且來自可靠來源”，不能僅僅跟隨其他報價而不進行持續的盡職調查。SEC直接承認問題：市場造市商在未審查更新資訊的情況下報價，形成了過時或不準確資料主導定價的局面。

OTC市場的分裂：以實力為基準的排序

OTC Markets Group將其三個層級——OTCQX (最佳市場)、OTCQB (創業板) 和Pink (開放市場)——設計為反映披露質量和運營標準的自然演進。2021年的規則修正加快了這一排序過程。

維持高端層級（OTCQX或OTCQB）資格的公司，受益於更嚴格的披露要求和加強的審查。投資者的反應是集中交易活動並收緊買賣價差，降低交易成本並改善價格發現。支援這些市場的基礎設施——多個活躍的造市商在質量和定價上競爭——隨著資訊不對稱的縮小而運作得更為高效。

相反，無法或不願達到高端標準的發行人，則逐漸被孤立。交易量急劇收縮，價差擴大，估值壓縮。市場本質上進行了一場關於治理質量的即時公投。

監管意圖與市場現實

SEC的修正反映了OTC Markets Group自2007年首次引入市場層級框架以來，經過15年的標準演變。通過收緊資訊驗證要求，監管者旨在使OTC交易實踐與已成為發達市場標準的透明原則保持一致。

數據證實了修正案達成了其目標。符合OTCQB和OTCQX標準的公司贏得了投資者信心和流動性溢價。這些高端層級現已匯聚了包括adidas AG (OTCQX: ADDYY)、Grayscale Bitcoin Trust (OTCQX: GBTC)、Heineken N.V. (OTCQX: HEINY) 和Air Canada (OTCQX: ACDVF)等主要國際證券。

未來展望

牛津米特里卡的報告以一個簡單的結論作結：監管環境現在獎勵透明度，懲罰資訊不透明。粉紅層級的發行人面臨一個策略選擇——升級至OTCQB或OTCQX標準，以獲取市場日益提供的估值和流動性溢價，或接受交易條件收縮和估值壓縮。

這創造了與投資者保護和市場質量一致的激勵。由於OTC Markets在其平台上運營約12,000個證券，監管的排序很可能繼續重塑資金流向更高層級的市場，在這些市場中，披露標準和造市商競爭維持更緊的價差和更高效的定價。