主要股東質疑Home Group的H&F交易，認為估值未能反映真正的增長潛力

CAS Investment Partners 持有 (NYSE: HOME) 約17%的股份，已正式反對公司提議由 Hellman & Friedman 收購。該投資公司認為，現有的交易條款嚴重低估了公司價值，未能反映多年的運營改善和長期擴展機會。

數字不合理：為何12.9倍市盈率不足

根據 CAS Investment Partners 的分析，H&F 的出價暗示2023財年調整後盈利的估值僅為12.9倍。這個倍數假設一個極度悲觀的情景，即自2019財年以來的所有業務改善都將完全消失。悲觀方的論點基本上預測：

• 每家店的收入回落至750萬美元 (較目前表現倒退)
• EBIT 利潤率回落至2019年的約13.1%
• 近期的競爭優勢完全消失

「這個倍數對於整體市場和大多數具有真正增長潛力的健康零售商來說，都是一個大幅折價，」CAS Investment Partners 在向董事會的通訊中指出。以任何合理標準來看，以12.9倍的市盈率支付這類企業的價值似乎與市場常規不符。

忽視改善的後果自負

該投資公司指出，有具體證據顯示 At Home 在近年來已經轉型：

消費者參與度：無需提示的品牌知名度在2021財年從15%提升至19%，顯示市場觸及率和認知度提升。

忠誠度增長：Insider Perks 忠誠計劃從2017年8月的零會員激增至2021財年底約910萬會員，證明客戶留存努力成效。

電子商務革新：公司從2019財年幾乎沒有線上存在，發展到提供強大的購買與取貨以及直送服務。

商品策略：引入EDLP+定價策略，提升競爭力和吸引力。

採購效率：直接採購從2018財年的幾乎零擴展到2021財年底的20%，每件商品帶來數百個基點的毛利提升，同時改善產品質量。

結構優勢：Pier 1、JC Penney 和 Bed Bath & Beyond 等競爭對手已關閉門店或退出市場，鞏固了 At Home 的相對位置。

這些都不是微不足道的變化。它們構成了未來增長的基礎，而非短暫的繁榮。

多頭論點：為何每股70美元以上更為現實

CAS Investment Partners 描繪了一個他們認為較為合理的多頭情景。假設：

• At Home 到2023財年恢復約20%的年度店鋪增長
• 到2027財年每店收入達到850萬美元
• 除開開店前成本外，EBIT 利潤率到2027財年升至14%
• 資產負債表保持無槓桿

在這條路徑下，到2027財年每股盈利可能接近6.74美元。如果當時市場以20倍倍數估值——對於一個無槓桿、高增長、擁有600多家店鋪潛力並且每店收入仍有上升空間的零售商來說，是合理的——股價可能超過135美元。將此折現五年，按13%的折現率，今日的合理價值超過(每股。

這個)與目前交易價格之間的差距，正是 CAS Investment Partners 覺得對股東來說是「贈品地帶」的原因。

後續流程從未全面運行

CAS Investment Partners 強調，董事會並未進行全面的策略審查，也未積極徵求競爭性出價。事後的「go shop」條款並不能彌補缺乏完整且公平的銷售流程。該公司已聽取其他大型投資者的意見，他們也有類似擔憂，並提出如果這些問題未被解決，交易能否通過股東投票仍存疑。

下一步會怎樣

CAS Investment Partners 明確表示，將反對目前條款的交易，並準備採取進一步行動，如果董事會不重新談判。該公司已邀請董事會進行私下討論並提出替代方案，但也警告，若持續保持沉默，可能會採取積極反對的立場。

對於 At Home 的股東來說，訊息很簡單：目前的價格很可能未能反映公司真正的價值或其未來的真實路徑。