建立比特幣支持的信貸市場：數位資產如何挑戰傳統金融

比特幣的年化升值率接近100%，但市場仍然碎片化，許多持有者無法利用其持倉獲取流動性。這種根本性的低效率引發了一場關於資產、抵押品與金融工具的革命。

核心問題：為何比特幣持有者持續賣出

約有2.3兆美元的比特幣處於「未銀行化」狀態——持有者無法以BTC作為抵押獲取貸款。這形成了一個矛盾：儘管擁有全球最具升值潛力的資產之一，富有的加密先驅仍必須出售其幣，以獲取用於教育、房地產或家庭支援等生活開支的現金。

目前的價格盤整反映了這一自然循環。早期採用者(以1–$10)買入比特幣，正進行5%或類似比例的多元化配置，而機構則在一旁等待波動性降低。這不是弱點，而是成熟的象徵。這種橫盤運動代表積累階段——是機構採用加速前的典型模式。

最新市場數據顯示BTC在$89K 附近交易，伴隨顯著波動，但長期趨勢仍然令人信服。持有30–40年的投資者預期有意義的升值，但由於無法進入信貸市場，他們無法優化資本結構。

重新定義「優質資產」：為何現金流並非一切

傳統金融過度關注現金流。華爾街的投資委員會拒絕比特幣，因為它不產生股息或利息。然而，這個指標根本誤解了資產的價值所在。

想想西方文明真正重視的：鑽石、黃金、名畫和房地產都不產生現金流。諾貝爾獎或私人飛機亦然。貨幣本身——完美貨幣——不應該產生現金流。優秀貨幣的定義強調流動性與稀缺性，而非收益。

這一框架源自二戰後的金融架構。自1971年起，全球資本配置遵循一個嚴格模板：60%的債券(用於付息)，40%的股票(用於股息)。指數基金將此理念商品化，建立了$85 兆美元的資產，圍繞S&P 500成分股運作。當整個制度標準化於一個公式，破壞幾乎不可能——不是因為根本弱點，而是因為路徑依賴。

然而，當外部條件轉變(貨幣崩潰、通膨、系統性壓力)，舊的「特定解」就會失效。黎巴嫩、尼日利亞、委內瑞拉和阿根廷的居民都從中吸取了痛苦的教訓：當以本幣計價的現金流資產變得一文不值時，真正理解比特幣的人往往來自混亂環境或從第一原理思考，質疑一切。

諷刺的是，Vanguard的CEO曾否定比特幣的投資價值，認為它缺乏現金流，但Vanguard卻是追求這一策略的公司最大股東。

信貸市場危機：收益荒與流動性不足

傳統信貸市場面臨三大結構性問題：

第一：負實質回報。房貸支持證券的收益率為2–4%，槓桿1.5倍。政府支持的債務提供「無風險利率」，但在實質上是深度負利率——日本+50bps，瑞士-50bps，歐洲+200bps，美國+400bps(近期降至375bps)。企業利差範圍50–500bps。然而，貨幣膨脹常常超過這些名義收益，形成經濟學家所稱的「金融抑制」。

調查顯示，幾乎100%的帳戶持有人無法在支票或儲蓄帳戶中獲得4.5%以上的年化收益，但若問他們是否願意接受8–10%的長期利率，皆表示願意。卻沒有人提供這樣的條件。

第二：流動性差。這些工具類似過時的優先股——交易困難，有時長時間不活躍，且抵押不足。市場缺乏深度與透明度。

第三：沒有可靠的長期借款人。沒有公司能持續產生10%以上的年回報。房貸借款人負擔不起這樣的成本。成熟的政府也不會支付這些利率。弱勢政府提供較高收益，但其貨幣與政治體系正逼近崩潰。這造成一個結構性空缺：合法借款人逐漸消失。

解決方案必須徹底重新思考抵押品的概念。

比特幣作為數位資本：重塑貨幣基礎

比特幣的升值速度快於S&P 500。如果複合年增長率達到29%，經過21年，這一升值資產能以傳統抵押品無法比擬的方式支持信貸工具。

其運作機制如下：比特幣是數位資本，其升值超過資金成本(由S&P 500長期回報估算)。以比特幣為抵押的信貸變成數位信貸——可以是長短期、變動收益、以任何法幣計價。

一個關鍵原則：以貨幣定價的債務，其價值必須弱於抵押貨幣。用日元、瑞士法郎、歐元或美元發行債務，同時持有比特幣作為抵押，這是明智之舉；反之則可能導致破產。

最新數據顯示BTC$89K 在中期動能正向(24小時+1.29%，7天+2.19)，支持此論點。在多年代持有期中，比特幣的稀缺性與固定供應使其遠勝於以貨幣為抵押的資產。

國庫公司可以以超過2–3倍的超額抵押率發行債務(遠高於S&P 500企業標準)。這帶來：

• 較低風險：抵押比率提供充足緩衝
• 較長期限：永久結構帶來穩定性
• 較高收益：信貸利差補償次級風險

原本被標籤為「無現金流」的資產，轉變為具收益的信貸工具，並可納入債券指數，同時創造股票指數的股權敞口。資金通過這兩條渠道流入比特幣本身，資助網絡並推動採用。

四大創新工具：創造市場深度

國庫公司現部署專用工具，解決不同投資者的需求：

STRIKE：結合8%固定股息與以優惠比例轉換成普通股的權利，提供上行參與、清算優先保障的下行保護，以及等待期間的收益。適合追求成長與收入的投資者。

STRIFE (STRF)：高級長期永久票據，面值收益率10%。合同禁止發行更高優先級的工具。這種優先權吸引追求本金安全的信貸投資者。發行後，該工具可在市場上以高於面值交易(甚至達到150–200)，穩定長期資金成本。有效收益約9%，反映溢價定價。

STRIDE (STRD)：將STRIFE的違約條款與累積股息條款去除，保持10%的面值收益，但重新分類為類似股權的工具。發行後，STRIDE的實際收益率達12.7%——比STRIFE的9%多出370個基點。

反直覺的是，STRIDE的發行量是STRIFE的兩倍，且更為成功。原因在於：投資者同時信任公司、相信比特幣，並理性偏好12.7%的回報勝過9%。這驗證了新興的國庫公司產業——創始人吸引資本不靠複雜性，而是靠激勵一致。

STRETCH：最新創新，針對避免期限風險的固定收益投資者。每月浮動股息優先股，消除120+個月的永久工具期限。每1%的利率變動，20年期債券價格波動約20%；STRETCH將期限縮短至一個月，最大限度降低波動，同時提取收益。

所謂的國庫優先股，設計理念來自AI原則——是首個將每月浮動股息應用於現代資本市場的工具。它作為一種準貨幣市場工具，以比特幣抵押，與短期利率曲線競爭。雖未完全達到真正貨幣市場的波動性，但提供約10%的年收益率，且價格波動大幅降低。

收益模型：如何在不出售比特幣的情況下支付股息

一個關鍵問題：比特幣持有者若從不出售，股息從何而來？

MicroStrategy目前發行$6 億美元的優先股，年度分配約$600 百萬美元。公司每年通過普通股融資約$20 億美元。約5%的資金用於支付股息，其餘95%則用於購買更多比特幣。本質上，股本市場資金用於支付股息，整個二級市場收益則用於累積比特幣。

二級策略包括：

• 衍生品：賣出價外看漲期權或對沖空期貨
• 基差交易：用現貨比特幣作為抵押，賣出期貨合約，賺取基差收益
• 信貸市場：偶爾發行債務以增加融資彈性

這形成一個強大的循環：股息吸引固定收益資金，股本增長吸引成長型投資者，兩者合併推動比特幣購買。比特幣持倉擴大後，抵押品深度增加，允許以更優條件發行更大規模的債務。STRIFE受益於更高的超額抵押率；STRIDE持有人則從擴大的股權價值中獲益；普通股股東則享受比特幣升值的放大效應；整個生態系吸引數兆美元的機構資本，這些資本此前完全避免加密貨幣。

成為合法資產的道路：投資級評級與指數納入

戰略目標：獲得主要評級機構的投資級信用評級，並進入S&P 500。這一里程碑將把國庫公司從投機性持有轉變為機構級配置。

MicroStrategy本季度符合S&P 500的考量——五年來首次。盈利能力要求與公允價值會計處理終於使其具備資格。然而，立即納入尚需時間。S&P歷來對破壞性新類別持謹慎態度；特斯拉也在資格認定後經歷數個季度的延遲。

委員會的猶豫是合理的：決定資金流向管理數十億到數兆美元的機構，需採取保守的門檻。展示連續兩到五個季度的可持續表現，才有資格被納入。信用評級機構亦要求驗證期，才會將債務升級為投資級。

值得注意的是，S&P已將Coinbase與Robinhood列入成員。猶豫反映的是資產類別的新穎性，而非行業拒絕。比特幣國庫公司是一個新興物種，自2024年11月以來才被嚴格定義。在十二個月內，行業從60家擴展到185家——無可否認的合法、合規市場出現證明。

淨資產價值的溢價倍數正隨著行業成熟與透明度提升而收斂。在比特幣圈外，機構投資者仍處於學習階段——許多仍在質疑比特幣是否會面臨監管禁令，需進行基本教育，才能進行更高階的配置。這類似於1870年，原油崛起時投資者對煤油、瀝青與石化產品的爭論，卻未能理解該產業的最終規模。如今，類似的困惑也籠罩在加密貨幣之中。

一個處於萌芽階段的市場：產業催化劑在前

2025–2035年間，該領域將見證商業模式、產品與公司數量的激增。各種監管體系將動態成形。這像是一場「數位黃金熱潮」——令人興奮、混亂且創造財富，但也伴隨著錯誤與失誤。

以下幾個催化劑將推動採用：

1. 投資級評級：首家加密原生公司獲得投資級信用評級，開啟機構資金大門
2. 指數納入：S&P 500的加入證明國庫公司為合法資產類別
3. 衍生品市場：基差交易、期權與對沖策略的成熟吸引高階交易者
4. 監管明確：政府對國庫公司與數位信貸工具的框架建立
5. 收益曲線陡峭化：隨著越來越多投資者認識到10%以上的收益超越傳統選擇，需求將加速

更廣泛的訊息：比特幣作為社會協調機制

除了金融層面，比特幣還代表著更深層的意義——一種和平協調不同意見方的機制。

線上討論常因算法放大極端內容而產生巨大的社會分裂幻象。然而，許多線上毒性來自付費機器人帳號與操縱行為。惡意行為者資助數位行銷公司，製造敵對敘事，形成虛假的公眾憤怒印象。主流媒體放大這些偽造的抗議，偶爾甚至引發真實暴力——將假信號轉化為悲劇。

但現實中的人際互動則展現共識。線下見面時，多數人表達滿意而非敵意。媒體偏好「血腥頭條」——衝突促銷——而忽略了99.9%的安靜共識。

解決之道在於獨立思考：質疑敘事、識破付費抗議是雇傭行為，並拒絕與明顯由機器人放大的訊息互動。社會的免疫系統正隨著對這些分裂機制的懷疑逐步建立。

比特幣體現了這一原則：隨著採用擴散，從「注意力經濟」中獲利的權力結構將失去資金來源。價值將轉向和平、透明的系統，惠及大眾而非既得利益。這場「和平革命」傳播公平、真相與合作，並逐步減少毒性——非靠強制，而是靠自願的網絡效應。

比特幣背後的共識——數學確定性、透明規則、主權個人選擇——為社會提供了一個解決分歧的模型：不靠權力鬥爭，而是透過協調的價值交換。

這才是真正的比特幣承諾：和平、公平，以及一個確保真相傳遞速度快於毒性的技術基礎。

免責聲明：本文內容摘要自公開訪談，反映分析性解讀，並非個人投資建議。加密貨幣投資風險高，請自行研究並諮詢合格的財務專家後再做決策。