SE 高昂信貸成本背後的原因？深入探討數位金融逆風

信用風險的取捨

Sea Limited 積極進軍數位借貸，但代價可能比投資者預期的更高。該公司在2025年第三季的信用損失準備金比去年同期加速了76.3%，這一增長速度遠超其38.3%的營收擴張。這種偏差傳達出一個關鍵挑戰：隨著貸款人大量迎來首次借款者，其貸款組合的質量正面臨越來越大的壓力。

數據說明了一切。消費者和中小企業貸款餘額幾乎翻倍，增長接近70%。數位金融服務（DFS）收入強勁成長60.8%，但利潤率擴張的故事開始出現裂痕。該部門的營收成本年增37.5%，主要由於催收力度加大、交易手續費和基礎建設投資所致。底線是？當信用損失如此劇烈地加速時，成長動能並不一定能轉化為淨利潤。

組合質量受到密切關注

管理層堅稱，逾期90天以上的不良貸款比率（(NPL90+)）穩定在1.1%，顯示組合質量保持穩定。但這裡需要謹慎：信用損失準備金的增加暗示公司正為未來的惡化做準備，儘管目前的數據看起來還不錯。快速擴張的組合通常會掩蓋後期出現的信用壓力——這種模式在金融科技行業中曾多次引發頭痛。

核心問題在於客戶組成。DFS的成長引擎依賴於客戶獲取速度，較大比例的較新、經驗較少的借款者進入生態系統。雖然這推動了收入增長，但也不可避免地增加了信用風險，因為首次借款者往往缺乏還款記錄或財務紀律。

競爭壓力加劇

SE並非孤軍作戰。Grab Holdings 利用其超級應用的優勢，涵蓋叫車、支付、借貸和數位銀行，在2025年第三季的金融服務收入同比增長39%。GrabFin及其附屬的數位銀行正用類似的擴張策略逐步侵蝕SE的市場份額。

同時，PayPal 在全球範圍內的規模難以模仿。季度營收達84億美元，較去年同期增長約7%，覆蓋200多個市場，並擁有成熟的風險管理技術，PYPL仍是強大的競爭對手。其品牌信任度和跨境基礎設施為其在數位支付和借貸領域提供了結構性優勢，而SE仍在建立中。

股價表現與估值疑問

SE股價在過去六個月下跌了14.8%，落後於整體電腦與科技行業20.9%的漲幅，並略遜於網路軟體行業4.6%的跌幅。從估值角度來看，SE的預期市盈率為22.76倍，低於行業的27.87倍，但其價值得分為F，顯示在基本面指標上吸引力有限。

盈利前景則較為複雜。Zacks共識預估2025年和2026年的每股盈餘分別為3.54美元和5.64美元，過去一個月內這兩個預估分別下調了1.4%和3.3%。但這些數字仍代表年增率分別高達110.71%和59.32%的爆炸性成長。未來，成長預期與信用風險上升之間的緊張關係將成為主導話題。

SE目前的Zacks評級為#5 (強烈賣出)，反映出對短期動能和利潤率可持續性的擔憂。

可持續性問題

關鍵在於：SE能否在保持雙位數成長率的同時，避免信用損失侵蝕盈利能力？信用損失準備金的激增暗示管理層正採取更為保守的策略，預期組合可能出現壓力。如果不良貸款比率從目前的1.1%攀升，或準備金持續加速，數位金融的成長故事將從機會轉變為風險因素。

對投資者來說，值得關注的關鍵指標包括：準備金與貸款比率的趨勢、新客戶群的逾期率，以及營收成本的通膨是否趨於穩定。在SE能夠在不斷提高信用損失準備金的情況下，實現盈利性擴張之前，其估值折扣相較同行可能是合理的，而非吸引人的。