以太坊在比特幣的陰影下：它能否實現貨幣的獨立自主？

Ethereum 定義的困難

Ethereum 存在於一個難以理解的空白地帶：它的規模足以不被視為一個普通的公共區塊鏈代幣，但又不足以建立像比特幣那樣獨立的貨幣故事。關於 Ethereum 本質的辯論在 2025 年上半年達到高潮。

今年三月，XRP 的完全稀釋市值暫時超越了 Ethereum——這幾乎是一年前難以想像的結果。3 月 16 日，Ethereum 的市值為 2276.5 億美元，而 XRP 高達 2392.3 億美元。這只是冰山一角，更深層的因素正逐漸浮出水面。

影響力下降與競爭壓力

2025 年 4 月底，ETH/BTC 匯率跌破 0.02——為自 2020 年 2 月以來的最低點。這意味著 Ethereum 在前一個牛市周期中的全部相對收益已被完全抹去。市場對 Ethereum 的情緒降至多年來的最低點。

壓力不僅來自價格。Ethereum 在公共區塊鏈上的交易手續費市佔率已大幅縮小。2024 年，Solana 強力復甦；2025 年，Hyperliquid 突然崛起。這兩個對手共同將 Ethereum 的手續費市佔率推低至 17%，在公共區塊鏈中排名第四——較去年領先位置大幅下滑。

復甦跡象：悲觀觸底

然而，市場歷史顯示，重大轉折點常常始於最悲觀的時候。2025 年 5 月，市場已顯得過度悲觀於 Ethereum。當時，ETH/BTC 匯率與美元計價的價格都開始強烈反彈。

從 4 月的 0.017 底部，ETH/BTC 匯率升至 8 月的 0.042，上漲 139%。同期，Ethereum 的美元價格從 1646 美元升至 4793 美元，漲幅達 191%。這次反彈在 8 月 24 日達到高點，Ethereum 觸及 4946 美元。

截至 2026 年 1 月 12 日，Ethereum 價格為 3.12K 美元，較去年同期下跌 -5.08%，但仍遠高於 4 月的底部。

機構資金流：顯著變化

在現貨 ETF 領域，一個重要的結構性變化正在發生。2024 年 7 月，Ethereum 現貨 ETF 上市，但資金流入非常低迷。前六個月僅錄得 24.1 億美元的淨流入——與比特幣 ETF 完全相反。

然而，當 Ethereum 反彈時，這種擔憂也隨之消散。2025 年全年，Ethereum 現貨 ETF 的淨流入達到 97.2 億美元，而比特幣 ETF 為 217.8 億美元。考慮到比特幣市值幾乎是 Ethereum 的五倍，資金規模差距僅約 2.2 倍——遠低於預期。按市值調整後，對 Ethereum ETF 的需求實際上超過比特幣。

值得注意的是，從 5 月 26 日到 8 月 25 日，Ethereum ETF 的淨流入達到 102 億美元，超過同期比特幣 ETF 的 97.9 億美元——首次明顯偏向 Ethereum 的需求。

BlackRock 仍然領先市場。截至 2025 年底，BlackRock 的 Ethereum ETF 持有 370 萬 ETH，占現貨 Ethereum 市佔率的 60%。與 2024 年底的 110 萬 ETH 相比，增幅達 241%——遠超其他機構。

真實力量：Ethereum 銀行庫公司

推動 Ethereum 反彈的主要動力不是浪漫故事，而是真實結構需求——專注於 Ethereum 的銀行庫公司。

2025 年，Ethereum 銀行庫額外累積了 480 萬 ETH，佔總供應的 4%。其中最為突出的是由 Tom Lee ( 領導的 Bitmine )，代碼 BMNR(。這家專注挖掘比特幣的企業，從 2025 年 7 月開始轉移儲備到 Ethereum。從 7 月到 11 月，Bitmine 總共購買了 363 萬 ETH，佔所有 Ethereum 銀行庫持有量的 75%。

到 2025 年底，Ethereum 現貨 ETF 持有 620 萬 ETH，約佔總供應的 5%。

Ethereum 真的是獨立的貨幣嗎？

近期的反彈反映部分投資者已準備將 Ethereum 與比特幣等同看待。但深入分析，一個核心問題浮現：Ethereum 正在積累貨幣溢價，但這個溢價始終跟隨比特幣。

在 2025 年整年，Ethereum 與比特幣的 90 天相關係數維持在 0.7 到 0.9 之間。Beta 系數甚至飆升至多年來的最高點，多次超過 1.8。這意味著 Ethereum 的波動性比比特幣更大，但仍依賴其趨勢——一個微妙但極其重要的差異。

Ethereum 當前的貨幣屬性，建立在市場仍相信比特幣的貨幣故事之上。只要比特幣繼續被視為可靠的非主權貨幣，一部分投資者就會願意將這種信任擴展到 Ethereum。

尚未解決的問題

儘管價格已反彈，但那些曾經拖累 Ethereum 的基本面因素仍未解決：

• 手續費市佔率持續被 Solana、Hyperliquid 及其他強勁競爭者侵蝕
• Ethereum 網絡的交易活動仍遠低於前一周期的高點
• 比特幣已輕鬆突破歷史 ATH )126.08K 美元(，而 Ethereum 仍徘徊在 )4.95K 美元( 的 ATH 之下

即使在 Ethereum 最強的月份，許多持有者仍將這次漲勢視為脫手的機會，而非長期價值的認可。

間接貨幣化：不確定的道路

辯論的焦點不在於 Ethereum 是否有價值，而在於 ETH 是否真正從 Ethereum 網絡的發展中積累價值。

在前一個牛市周期，市場相信 ETH 的價值會直接受益於網絡的增長。這是“超音速貨幣論點”的邏輯：網絡的實用性創造了燃燒代幣的需求，建立了明確的價值基礎。

如今，這一邏輯幾乎可以確定不再成立。Ethereum 的交易手續費收入大幅下降，且沒有復甦的希望。此外，推動網絡增長的兩個核心領域——實體資產 )RWAs 和機構市場——都以美元為主要貨幣，而非 Ethereum。

Ethereum 的未來價值將取決於它如何間接受益於網絡，但這條路充滿不確定性，完全依賴社會偏好與市場共識。

展望：Beta 高與依賴性

如果比特幣在 2026 年持續強勁，Ethereum 可能會反彈更多失去的地位。Ethereum 的銀行庫公司仍處於早期階段，資金主要來自普通股的發行。

但如果市場進入新一輪牛市，這些機構可能會探索更多元的融資策略——發行可轉換公司債、優先股。例如，Bitmine 可以透過低利率債券籌資，用資金增加 Ethereum 持有量，然後進行質押以獲取收益。質押收益可以部分抵銷成本，使銀行庫能夠用槓桿持續增加持有量。

假設比特幣進入強勁牛市，這條“第二增長曲線”將進一步強化 Ethereum 相較於比特幣的 Beta 高度。

結論：次級受益者

目前，Ethereum 尚未成為具有獨立宏觀經濟基礎的自主貨幣資產，而只是比特幣貨幣共識的次級受益者——且這個受益群體正不斷擴大。

Ethereum 的貨幣化故事雖已度過危機，但尚未定局。在當前的市場結構下，只要比特幣持續穩固，Ethereum 的價格仍有大幅成長的空間。來自 Ethereum 銀行庫和機構資金的需求將提供實質的上行動力。

但最終，Ethereum 的貨幣化進程仍將依賴比特幣。除非 Ethereum 能在長周期內保持低相關係數與低 Beta——這是它從未達成的——否則兩者之間的貨幣溢價差距將始終維持現狀：Ethereum 仍是比特幣貨幣共識的受益者，而非獨立資產。