巨虧 124 億美元背後：Strategy 的比特幣豪賭與現貨 ETF 時代的生存危機

當比特幣價格在2026年2月初跌破 63,000 美元時，Michael Saylor 創立的 Strategy 公司（MSTR）公布的第四季度財務數據震驚了市場：高達 124 億美元的淨虧損，主要來自其持有的比特幣資產按市值計價帶來的 174 億美元未實現損失。

這家曾經憑藉“融資買幣”模式股價在四年間飆升超過 3,500% 的公司，如今股價已較 2024 年 11 月的歷史高點下跌近 80%。

事件核心：虧損規模與成本倒掛

Strategy 最新財報顯示，公司在第四季度淨虧損達到 124 億美元，這一數字主要源於會計準則要求的按市值計價帶來的 174 億美元未實現公允價值損失。

公司持有的比特幣目前價值約 460 億美元，而平均購買成本為每枚 76,052 美元。這一數據意義重大——這是自 2023 年以來，該公司的比特幣持倉市值首次跌破其累計成本基礎。截至 2026年2月6日，Gate 行情數據顯示比特幣價格為 64,452.2 美元，較 Strategy 的平均成本低約 15.3%。

深度解析：巨虧背後的結構性原因

Strategy 巨額虧損的背後，隱藏著公司商業模式的結構性風險。這家公司的核心戰略一直是通過發行股票和債券籌集資金，大量購買比特幣，等待價格上漲後獲得收益。這一模式成功運轉多年，但如今面臨多重壓力。

財務數據顯示，Strategy 持有超過 71.3 萬枚比特幣，但平均成本基礎高達 76,052 美元。隨著比特幣交易價格遠低於這一成本線，Strategy 的帳面已處於 資不抵債狀態。

更令人擔憂的是，公司背負著 82 億美元的可轉換債務。Saylor 強調公司擁有 22.5 億美元現金儲備，足以覆蓋未來兩年的利息和股息支付，但沒有保證金追繳風險。

根本挑戰：融資買幣模式在現貨ETF時代的困境

Strategy 的商業模式正面臨前所未有的挑戰。隨著現貨比特幣 ETF 的推出，投資者有了更廉價、更直接的風險敞口，Strategy 的獨特性被削弱。

此前，Strategy 的企業價值曾一度接近其比特幣持倉價值的兩倍，但如今這一溢價已幾乎被抹平。可轉換債務的壓力節點正在逼近：2024年9月發行的 10.1 億美元可轉債轉股價為 183.19 美元，持有人可在 2027年9月15日 行使回售權。2024年11月發行的 30 億美元零息可轉債轉股價高達 672.4 美元，可在 2028年6月1日 回售。此外，還有多筆可轉債將在 2028年 面臨回售壓力。

Tiger Research 分析指出，2028 年將成為 Strategy 生存能力的關鍵轉折點。屆時公司可能面臨約 64 億美元的贖回壓力，如果無法通過發行新股或新債來償還，將不得不大規模出售比特幣。

市場與行業影響：一場信心危機正在蔓延

Strategy 的困境不僅影響自身，更引發了市場對比特幣企業持倉模式的全面質疑。目前，全球效仿 Strategy 模式的企業財庫總計持有超過 1,080 億美元 比特幣，占流通總量的 4.7%。

據 Capriole Investments 數據，近三分之一將比特幣納入資產負債表的上市公司，其股票交易價格已低於這些儲備的價值。市場情緒的轉變顯而易見：Strategy 的 mNAV（企業價值與比特幣持倉價值之比）已從 2024 年 11 月的 3.9 倍峰值降至約 1.2 倍，為 2023 年 3 月以來的最低水平。

Benchmark Co. 分析師 Mark Palmer 指出，在當前環境下，市場焦點已轉向公司如何在充滿挑戰的條件下籌集資金。更廣泛的擔憂是，如果比特幣價格持續低迷，更多採用類似策略的企業可能面臨相同困境。S&P Global 曾警告，若比特幣價格在債務到期時遭遇嚴重壓力，可能迫使公司在低價位清算資產，這將被視為“等同於違約”的債務重組。

未來展望：生存之路與市場演變

面對當前危機，Strategy 管理層試圖維持樂觀基調。Saylor 在財報電話會議上仍堅持看漲立場，強調“我們有一位加密貨幣總統，他決心讓美國成為比特幣超級大國”。但市場似乎对此並不買帳。Phong Le 在電話會議上坦言，如果比特幣下跌 90%，公司將無法僅靠出售比特幣來償還債務，屆時將不得不尋求債務重組。

面對財務壓力，公司已開始調整融資策略。 Strategy 近期將優先股股息率提高至 11.25%，試圖以此吸引投資者。同時，公司持續發行名為 STRC、STRF、STRK 和 STRD 的優先股，為比特幣購買提供資金。然而，這些措施能否奏效仍存疑問。Michael Burry 等知名做空者發出了嚴厲警告，稱比特幣的下跌可能在企業持有者中引發“死亡螺旋”。

另一方面，Gate 對比特幣的長期價格預測顯示，2026 年平均價格預計為 78,559.7 美元，高於 Strategy 的持倉成本。如果這一預測實現，可能為 Strategy 提供喘息空間。到 2031 年，比特幣（BTC）的價格可能會變動至 210,873.2 美元。

Strategy 的股價已較 2024 年 11 月的歷史高點下跌近 80%，市值蒸發數百億美元。在現貨比特幣ETF推出前，這家公司曾是投資者間接持有比特幣的主要途徑之一。如今，其獨特的“融資買幣”模式面臨嚴峻挑戰，企業價值與比特幣持倉價值的溢價幾乎被抹平。首席執行官Phong Le在電話會議中承認，如果比特幣繼續下跌，公司可能需要重組債務，而無法僅靠出售比特幣來償還。這場財務實驗的最終結局，或許將取決於比特幣價格的未來走向。