高盛談AI交易：「AI基建」的下半年風險、「AI應用」的「輸家」短期難翻身

當AI資本開支越衝越猛、估值越來越貴時，高盛提醒市場：真正的風險，往往出現在“增速開始放慢”的那一刻。

2月24日，高盛全球投資研究在其策略報告《AI交易的拓寬與收窄》中稱，近期AI交易波動顯著上升，背後兩股力量在拉扯市場：一邊是科技巨頭資本開支持續“超預期”，另一邊是投資者對“AI顛覆傳統行業利潤池”的擔憂快速升溫。

受強勁的資本開支指引推動，存儲芯片概念股今年迄今平均大漲55%；而受“AI顛覆論”恐慌影響，軟體股則暴跌了24%。同一個“AI主題”，在不同環節呈現出幾乎相反的行情。

高盛將這場劇烈波動的AI交易劃分為四個階段，而目前這四個階段的股價走向已經截然相反：

• 第一階段（算力龍頭，如英偉達）：正在面臨“過度盈利”的拷問，近期出現盈利預期大幅上調但股價橫盤的脫節現象。
• 第二階段（AI基礎設施，如存儲、設備、伺服器等）：受科技巨頭強勁的資本開支指引推動，近期持續暴漲，其中存儲股年內大漲55%。
• 第三階段（AI應用賦能，如軟體服務等）：因市場極度擔憂其傳統商業模式被AI顛覆，近期遭遇恐慌性拋售，軟體股年內暴跌24%。
• 第四階段（AI生產力提效，非科技行業）：由於實際的財務回報尚不清晰，近期股價一直橫盤整理。

面對這種極致分化，報告顯示**，無論是當下暴漲的“基建贏家”，還是暴跌的“應用輸家”，目前都潛伏著各自的風險。**

資本開支增速見頂在即，AI基建“殺估值”風險臨近

市場首先要消化的，是資本開支預期的“再抬一檔”。

根據高盛彙編的共識預期，2026年科技巨頭的AI資本開支將達到6670億美元。這一數字比四季度財報季開始時高出了整整1270億美元，同比增速高達62%。

資本開支大幅上修的另一面，是自由現金流被擠壓。

報告強調：“超級雲廠商資本開支正走向在今年超過營運現金流的90%，這一占比甚至高於網路泡沫時期。”在更具體的測算裡，高盛指出2026年資本開支預計將占科技巨頭營運現金流的92%。

為了填補巨額資金缺口，巨頭們被迫大幅削減股東回報。2025年，巨頭總體股票回購削減了15%；用於回購的現金流比例從2023年初的43%驟降至目前的16%。同時，甲骨文和谷歌等開始頻繁向債券市場伸手。

高盛預計，年內資本開支的絕對值仍有上修空間。由於甲骨文和微軟的財年在5月/6月結束，即將到來的二季度財報季可能成為開支預期再次上修的催化劑。

但高盛警告，核心風險不在於“絕對值”，而在於“增速”。

“我們預計一致預期對超級雲廠商資本開支的估計仍有溫和上行空間，但仍預計資本開支增速將在今年晚些時候見頂。”

而這一增速放緩，將成為AI基礎設施股的“阿喀琉斯之踵”。

“AI基建”的下半年風險：開支降速與“過度盈利”陷阱

高盛強調：“一旦資本開支增速放緩，一些AI基礎設施股的收入增長和估值將顯得極其脆弱。”

邏輯很直接：基礎設施鏈條的訂單、收入與盈利往往對資本開支增速高度敏感；當市場從“每季度都在加速”切換到“仍在增長但不再加速”，估值中最脆弱的部分往往是“增長溢價”。

高盛直言，許多AI基礎設施相關板塊在過去幾年出現了顯著的估值倍數擴張，而歷史經驗顯示，投資者通常會給予“增速放緩”的公司更低估值倍數。

這也是報告主題中所謂“殺估值”的核心含義：哪怕盈利還在增長，只要市場開始擔心增長不可持續，倍數收縮就可能抵消盈利上修帶來的股價支撐。

在報告列舉的細分方向中，製造設備、伺服器與網路、晶圓代工與IDM、電力與公用事業等領域估值普遍高於過去五年均值。

高盛認為，當前基礎設施內部的“最新瓶頸”集中在記憶體環節。

報告稱，主要記憶體股（如美光、西部數據、SK海力士、三星）自2025年四季度初以來平均上漲約145%，年內平均上漲約55%。高盛認為，強需求與提價帶來的盈利改善，能夠解釋這輪上漲的大部分來源。

他們還指出，記憶體股平均遠期市盈率約12倍，不僅低於大盤，也低於其自身五年均值，表面上看並不“貴”。

但高盛緊接著用英偉達做了一個警告：當市場開始擔心企業處於“過度盈利（over-earning）”狀態時，股價可能不再跟隨盈利上修。

在2022年底到去年年中，英偉達的股價與盈利同步增長了12倍，估值倍數基本保持不變。但在最近的階段，邏輯變了。

高盛指出：“在過去五個月裡，儘管英偉達的遠期盈利預期大幅上調了37%，但其股價卻基本持平。”

高盛將這種現象概括為“over-earning（過度賺錢）”的市場心理：當公司在周期高點表現過強，反而容易引來對競爭加劇與需求可持續性的擔憂，最終表現為“盈利繼續強、但估值收縮”。

對交易層面而言，這意味著：即使基建鏈條短期業績繼續兌現，投資者也會開始更挑剔“增長的二階導數”和“倍數還能不能擴”。

科技巨頭短期繼續分化：盯的不是資本開支，而是“回報”

高盛判斷，短期內科技巨頭之間的回報分化仍會持續。

因為在2026年上半年，資本開支季度增速大體穩定時，市場注意力會轉向“AI投入到底有沒有回報”。

報告給出一組直觀對比：科技巨頭自由現金流收益率約1%，處於歷史最低水平；而標普500其餘公司約為4%。

當自由現金流轉弱、轉換率下降時，資金自然會尋找替代選項。高盛直言，“投資者正在越來越多地把資金配置到其他地方”。

AI應用層：一條“很細的界線”，把公司分成贏家與輸家

如果說基建層的矛盾是“資本開支還能多快”，應用層的矛盾就是“誰會被顛覆、誰能搶到新增收入”。

高盛判斷，AI交易向應用層擴散是技術發展的自然路徑：基礎設施搭好之後，價值創造會從“賣鐮子”轉向“改造商業模式”，並通過重塑利潤池來回收前期投資。

但這也讓股市結果更“微觀化”。高盛強調，未來需要更依賴公司層面的判斷，比如競爭位置、進入壁壘、定價權。

報告中一句話點破應用層的核心不確定性：

“在最終競爭格局仍不確定的情況下，一家公司在被視為AI收入‘贏家’與遭遇‘被顛覆’擔憂之間，界限很細。”

一個直接結果是，投資者目前並沒有給很多上市公司“AI帶來新增收入”過高估值。

高盛稱，“與我們的預期相反，投資者對上市公司AI增收的上行空間幾乎沒有定價；相反，來自私營公司的AI應用獲得了最多關注。”

報告列舉了多家私營公司產品進展：Anthropic推出Claude Cowork工具（含法律、人力資源、商業服務插件）；Insurify在ChatGPT內推出比價應用；Altruist推出為財富管理客戶制定個性化稅務策略的工具。

這類案例強化了公共市場的一個擔心：即便AI帶來新增需求，新增收入也未必歸上市公司所有。

“輸家”為何短期難翻身：顛覆擔憂很難被“短期業績”證伪

應用層的另一面，是顛覆敘事對估值的殺傷力。

高盛指出，過去幾周市場關注點集中在“AI顛覆風險”。

報告稱，軟體股在過去六周下跌約23%，並且“儘管短期盈利仍具韌性，投資者越來越在質疑行業的長期增長前景”。

高盛在這裡給出了非常明確的判斷：“對AI顛覆的擔憂在短期內很難被證伪。”

他們進一步指出：對於那些已被市場貼上“可能被AI顛覆”標籤的公司，股價要穩定，關鍵在盈利要先穩定；但“這種顛覆不確定性短期內不太可能被解決”。

高盛把“應用層輸家短期難翻身”的條件講得很具體：“投資者要么需要多個季度的證據證明業務韌性，要么需要這些股票相對大盤更大幅度的估值下探，才會重新大規模參與。”

這也是當前軟體等板塊的尷尬之處：短期財報可能還行，但市場交易的是“長期利潤池會不會被重分配”。

高盛用兩條線索“量化”顛覆風險：人工暴露度與資產強度

在如何觀察“誰更容易被顛覆”上，高盛給出兩個向量（並強調還有監管壁壘、市場勢力等其他維度）。

其一，勞動力對AI自動化的暴露度。

高盛稱，近期对白領崗位被取代的擔憂上升。

他們與經濟學家合作估算各公司工資支出中暴露於AI自動化的比例，並結合“勞動力成本/收入”的比值進行觀察。

高盛提醒，這個指標是“雙刃劍”：AI既可能提升效率，也可能取代崗位。

但在交易層面，過去6個月市場更獎勵“暴露度低”的行業，懲罰“暴露度高”的行業。

其二，有形資產強度（tangible asset intensity）。

高盛用“（資產-現金-無形資產）/收入”來度量資產強度，並構建行業中性、等權籃子。

他們觀察到，資產更“重”的公司近期明顯跑贏資產更“輕”的公司，而且幅度“超出宏觀環境通常能解釋的水平”。

類似地，生產商品的公司也跑贏服務型公司。

對投資者而言，這兩條線索傳遞的並不是“資產越重越好”，而是市場在用它們作為“護城河/進入壁壘的替代指標”，來對抗應用層不確定性。

三大催化劑：高盛把“拐點”押在2026年下半年

高盛認為，要讓科技巨頭重新獲得市場領導地位，需要三個催化劑。

他們的基準判斷是：這些催化劑“更可能在2026年下半年出現”。

**首先，AI收入必須加速。**財報季的市場反應已經證明，只要收入增長超預期（如Meta大漲10%），投資者就會對AI投資的回報率重拾信心。

**其次，資本開支增速放緩帶來的自由現金流（FCF）見底的“可見性”。**高盛認為，由現金流一旦出現底部信號，市場可能重新用盈利而非現金流去定價，從而降低估值波動。

高盛解釋道：“資本開支增速放緩將讓投資者看到自由現金流觸底反彈的希望。這將促使投資者重新基於盈利能力來為這些巨頭定價。”目前，巨頭們24倍的遠期市盈率僅處於過去10年的第14百分位，估值極具吸引力。

**最後，宏觀順風的消退。**高盛經濟學家預計，美國經濟的周期性加速將在年中見頂，並在下半年回落。當宏觀經濟紅利消退時，資金將不可避免地重新流向這些長期確定性極高的科技巨頭。

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