張瑜：匯率敘事的思辨

核心觀點

➤ 現在市場關於匯率的主流敘事邏輯存在三個環節的明顯缺陷：一是美聯儲降息與美元走勢並無必然聯繫；二是中美政策利率利差與匯率相關性極低；三是人民幣升值損害出口的說法缺乏實證支持。

➤ 近期人民幣升值分為兩個階段：前期以政策呵護為主，後期轉為市場供需驅動，政策則轉而抑制過度升值。在結售匯方面，存量壓力部分釋放，流量層面因PMI偏弱，基本面支撐尚不充分，預計匯率將保持波動穩定。

➤ 未來1-2年美元可能呈現中性偏強格局，理由包括：美國相對經濟增速仍高、美元空倉已達極限，且不宜將美國債務率提升簡單等同於美元走弱。

➤ 人民幣中長期若出現重估，關鍵在於中游製造業能否實現全球化突破。當前中游製造業海外毛利率已反超國內，行業供需結構健康，正轉向為全球需求製造，這可能帶動順差結構與結匯行為變化，進而推動人民幣國際化進程。

正文

我簡單談談對匯率問題的幾點思考，主要分為三個部分：

第一，當前資本市場關於匯率的主流敘事邏輯，我認為存在較大問題。

第二，對於美元的中期走勢，我認為未來1-2年需要警惕美元呈現中性偏強的格局，而非中性偏弱。

第三，人民幣匯率在未來兩到三年內有一個重要議題值得探討：如果中國中游製造業真正實現全球化突破，並帶動順差結構發生顯著變化，那麼人民幣匯率是否有可能迎來一輪類似於2005年的小幅重估？這是中長期需要關注的問題。就短期而言，預計未來一年匯率將保持基本穩定，我將從短期和中長期兩個維度展開分析。

對當前匯率市場主流敘事的反思

首先，近期從2025年底到2026年初，資本市場的主流敘事是：預計2026年美國降息幅度將大於中國，導致中美息差收窄，進而推動美元貶值、人民幣升值。市場進一步擔憂，人民幣升值可能會削弱中國出口競爭力，甚至衝擊目前剛剛顯現的弱復甦態勢。

然而，逐步拆解這一邏輯鏈條，可以發現其中每個環節都存在問題：

第一，美聯儲降息本身與美元指數走勢並無必然聯繫。數據顯示，1982年10月至今，美聯儲政策利率月度調整與美元指數月漲幅之間的相關係數僅0.04。此外，美元指數的權重中歐元占比超過50%，其走勢更多反映的是歐美之間的相對差異。

第二，即便從中美息差與匯率的關係來看，也需注意兩點區別：一方面，除了2018-2021年因貿易戰和疫情導致十年期國債利差與USD/CNY匯率關係被破壞之外，自2023年美國加息進入高利率階段以來，過去兩三年中美十年期國債利差與USD/CNY匯率之間的相關係數仍高達70%，顯示兩者仍具有較好的相關性，長端利差對匯率至少在金融市場交易層面仍具影響力。

根據觀察，政策利率利差與匯率之間的相關係數可以忽略不計，僅為10%，基本上不存在關聯性。我認為，預測中美是否降息，與預測中美十年期國債收益率走勢，本質上不是一回事，前者僅涉及貨幣政策操作，而後者則涵蓋了通脹預期、經濟增長、貨幣政策等綜合信息。我們可以預計到2026年美聯儲的降息幅度大概率大於中國，但這並不能用來預測中美長端利差的變化方向，二者屬於兩個不同層面的问题。

第三，人民幣升值會損害出口競爭力這一觀點缺乏充分依據。回顧中國出口累計增速與人民幣對美元即期匯率的歷史關係，可見其相關性並不穩定，甚至在某些階段幾乎無關。从国际比较来看，无论是名义还是实际汇率，与以出口份额为代表的竞争力指标之间，也几乎不存在清晰的相关性。这种统计上的低显著性，恰恰说明了二者关系的复杂性。若要从实证角度厘清汇率是否为出口竞争力的关键变量，需要进行复杂严谨的控制变量分析，而不能做简单的线性推断。

综上所述，當前市場上流傳甚廣、聽起來順理成章的敘事邏輯，實際上在每個環節都站不住腳。

近期匯率走勢與驅動因素分析

2025年4月以來的人民幣升值可分為兩個階段：

2025年4月至11月25日，逆周期因子顯著為負，日均-313pips左右。這一時期的一個重要特徵是：每日中間價讀數通常低於前一交易日收盤價讀數，顯示出向升值方向引導的傾向，當天的即期匯率則運行在中間價讀數上方，這表明當時政策調控的意願較為明顯，市場供需本身並不支持人民幣升值，因此實際升值幅度也相對有限。

進入2025年11月26日之後，升值驅動因素發生了明顯轉變。儘管數據顯示人民幣自4月起持續升值，但4至11月與11月底之後的升值，在性質上存在本質區別。11月26日以來，市場真實的供求開始推動人民幣升值，此時央行反而通過逆周期因子抑制過快升值波動。逆周期因子轉為正值（2025年12月16日以來日均約272pips），這在歷史上也屬於較大的升值抑制幅度。

由此我們關於匯率走勢可以得出以下結論：

**第一段（2025年4-11月）：**政策呵護為主，中間價引導即期匯率向升值方向運行。

**第二段（2025年11月底至今）：**市場供求主導，中間價受市場拉動，但央行通過中間價持續向貶值方向回調，以抑制過度升值。

這兩個階段的驅動因素存在本質差異，對我們理解當前行情具有重要意義。

首先，對於政策調控，從逆周期因子的日度變化中可以清晰看出，當前央行抑制匯率過快升值波動的態度十分明確。

其次，對於市場供需因素產生變化的原因，或可從兩個層面理解：一是存量層面，二是流量層面。

**從存量角度看，市場上客觀存在大量積壓待結匯的美元頭寸。**數據顯示，2020年疫情以來，儘管貿易順差顯著擴大，但並未完全轉化為結匯增長，導致出口企業積累了規模可觀的未結匯資金。2020年至2025年間，積壓待結匯頭寸及其成本分佈或主要集中在兩個區間：第一波囤匯成本區間在7.2-7.5，對應2024年的待結匯積累；第二波囤匯成本區間在6.9-7.2，對應2022年的待結匯積累。

2025年5月匯率突破7.2關口之後，結匯顯著放量，或已基本消化了2024年積壓的待結匯頭寸。而近期中間價已升破7.0，可能推動成本在6.9-7.2區間的第二波囤匯盤加速結匯，放大人民幣升值波動，這屬於存量層面的脈衝式影響。數據顯示，2025年12月淨結匯高達999億美元，創歷史新高，背後可能就有存量結匯釋放的影響。

**不過對匯率趨勢更為關鍵的是流量層面，目前的問題是PMI趨勢性回升帶動淨結匯的動能或仍待進一步積蓄與驗證。**流量即每月貿易順差轉化成的淨結匯，這是影響匯率趨勢的基本盤。歷史經驗來看，人民幣開啟趨勢性升值前，往往先伴隨淨結匯的改善，即結售匯逆差收窄並逐漸轉為順差，其驅動力在於淨結匯率的趨勢性上行。而要維持淨結匯率高位、確保每月順差能高效轉化為結匯，通常需要PMI維持在景氣區間。

PMI反映的是國內訂單的活躍度，訂單越活躍，企業才越有動力將美元結匯補充人民幣流動性，進而擴大資本支出、增加生產和補充庫存；否則，企業結匯的動力可能不足。

我們推斷目前淨結匯率的上升很大程度上可能受到存量結匯釋放的擾動；而從流量角度看，由PMI趨勢性回升帶動結匯率上行的內生動能，或仍待進一步積蓄。

美元與人民幣匯率展望

對於未來匯率的看法，我認為首先要明確一點：雖然人民幣的定價在理論上非常複雜，但從市場交易的前端視角來看，在沒有發生重大經濟結構變化的情況下，判斷人民幣在一兩年或兩三年維度內的主要趨勢，可重點關注兩個估值視角：

第一，單一匯率視角，基於中美十年期國債利差，評估USD/CNY匯率相對於其均衡水平的偏離度。

**第二，一籃子匯率視角，基於中國出口份額，評估CFETS人民幣匯率指數是否偏離其定價中樞。**鑑於CFETS指數本質上是以貿易權重編制的加權平均匯率，其與出口份額之間存在較好的擬合關係。

回顧歷史，人民幣出現的顯著趨勢性轉折點，往往對應著上述兩個維度發生的深度定價偏離。例如，2015年8月人民幣大幅貶值之前，無論是人民幣中間價還是CFETS指數，均已呈現明顯的高估特徵，較估值中樞偏離幅度達5%-10%，當時中美利差走勢已經發生逆轉，且中國出口份額的表現也並不支撐強勢的一籃子匯率，估值的背離使人民幣積累了較大的貶值壓力。

再看2020年的人民幣升值周期，當時中國出口份額已顯著提升，但匯率未能及時反映這一變化，存在明顯的低估，CFETS指數較出口份額擬合中樞的低估幅度一度超過10%。基於匯率與基本面的嚴重背離，加之中美利差的支撐，我們當時即預判人民幣將開啟年度級別的升值行情。

總的來說，匯率的大幅趨勢性波動，通常源於定價與基本面的顯著偏離。就目前而言，雖無法斷言當前匯率定價絕對合理，但至少並未觀察到類似2015年或2020年那般極端的定價偏離，無論是單一匯率視角還是一籃子匯率，定價偏離幅度都在3%以內。

結合此前分析的存量與流量因素：存量方面，雖仍有積壓待結匯頭寸（主要位於6.9-7.2區間）等待釋放，但其影響更多為脈衝式擾動；流量方面，PMI趨勢性回升帶動淨結匯率的動能或仍待進一步積蓄。

未來美元與人民幣匯率展望

對於未來匯率的看法，我主要有三點看法：

第一，2026年美國名義GDP增速相對於歐洲、日本的差值預計仍將保持較高水平，這意味著美國資產的相對名義回報依然具備吸引力。

第二，當前美元的空倉交易已達到歷史極值位，從交易結構上看，進一步做空美元的動能已顯不足，除非出現全新且強有力的利空敘事。

第三，我不認同僅因美債佔美國GDP比重偏高就將其視為美國國力衰退的觀點。若以此邏輯，美股佔美國GDP比重也創下歷史新高，難道就意味著美國實力在增強嗎？

美債的真正地位需放在全球金融市場中審視，因為美元是全球主導性的國際儲備貨幣，美債具備全球安全資產屬性，是國際交易和資金沉澱的重要載體。如果以美債存量與全球主要經濟體的股債市場總規模之比來看，這一比例實際上長期保持穩定，近十年來始終處於一個相對固定的區間。因此，對於“美債佔比上升必然意味著美元走弱”的說法，我認為應當審慎看待。

此外，我們還需警惕，一個國力初見拐點的大國通常不會允許這種實力的變化在金融市場中被線性、順暢地定價**。美國不會主動為做空美元提供正向激勵。相反，在這一敏感階段，其反而可能會竭力維護美元信用，阻擊趨勢性拐點的確認。因此，未來1-2年，我認為美元更可能呈現偏強的敘事基調。

人民幣中長期結構性機遇

最後，關於人民幣的中長期結構性議題，我想分享一個值得關注的視角。

關於人民幣購買力平價被低估這一說法，儘管這是今年不少分析中常被提及的觀點，但此種低估現象並非短期存在。在目前經濟結構發生顯著變化的背景下，這種被低估的購買力能否在未來兩三年內得到釋放，我認為一個關鍵的觀察點在於中國的中游製造業能否開啟新的發展階段。

宏觀層面，我們將社零、出口、固投拆解為製造業上、中、下游對應的需求（看作景氣運行指標），將企業支出、政府支出、實體的直接與間接融資等資金數據拆解為上、中、下游的支持（看作增長潛力指標），結果發現，中游的運行指標和潛力指標均居於領先地位。

與此同時，資本市場視角也觀察到與之共振的新變化。經濟結構的變化與A股市值結構的演變存在較好的對應關係。雖然A股在短期（如一周或一個月）內難以預測，但在兩三年左右的周期中，資本市場對經濟結構的映射仍然比較準確。

舉例來說，自2000年加入WTO後至2014、2015年間，中國經濟主要依賴城鎮化與房地產推動，製造業實質上服務於房地產開發。在此期間，上游需求最為強勁。那時，能夠在A股取得突出收益的明星基金經理或公司，大多擅長布局房地產、建築建材及大宗商品相關領域。當時甚至有一種說法：如果不了解大宗商品和地產產業鏈，就很難在A股市場獲得成功。

隨著2014-2015年劉易斯拐點的到來，房地產周期逐步見頂，產能過剩問題顯現。2014年到2021年，我國人均GDP從四五千美元提升至約一萬美元，資產價格經歷了長達十年的升值過程。這一階段，中國製造開始轉向服務於消費升級。在此期間，下游消費需求表現持續向好——從2016年起，社會消費品零售總額月度同比增速持續高於固定資產投資增速。那五年間，中國消費板塊迎來大行情，也正是在這樣的背景下，誕生了如茅台這樣的巨無霸市值公司。

我想指出的是，從2024年至2025年的數據來看，中國的中游製造業似乎正在開啟新一輪結構轉型，這很可能成為未來兩三年最具潛力的方向。可以預見，中游製造業在A股市值中的占比將顯著提升，並有望誕生出屬於這一領域的“茅台”級企業，引發市值結構的重大變化。這一判斷主要基於以下兩點依據：

首先，2025年，中游製造業上市公司的海外毛利率首次系統性地反超國內。具體來看，中游製造包括通用設備、專用設備、電子、電氣、汽車、運輸設備、儀器儀表、金屬製品等8個行業，均對應著中國機電產品出口的基本盤。這些企業的海外毛利率在歷史上首次反超國內，意味著當前中國製造業在海外市場真正實現了更優的盈利能力。

回顧2000年至2020年，儘管中國出口規模持續擴張，但中游企業的海外毛利率長期低於國內，主要受制於兩點：一是當時中國製造業產品多處於中低端，以勞動密集型、貼牌代工（OEM/ODM）模式為主，缺乏品牌溢價，利潤空間有限；二是此前多數時期中國經濟增長與通脹水平高於海外，國內市場的盈利能力相對更強。

這一局面在過去兩年發生逆轉的原因，我認為一方面是特朗普時期加徵的關稅在客觀上推動了中國企業提升產品競爭力和品牌意識，同時疫情期間全球供應鏈的斷裂也為中國企業切入更多核心國際供應鏈體系提供了機會；另一方面，海外市場（以美國為代表）的經濟增速與通脹水平相對高於國內，其名義增長帶來的價格彈性更有利於企業盈利。

當前，中游製造業的海外毛利已佔上市公司整體毛利的約25%，海外盈利權重占比高，毛利率提升顯著。這意味著，即便中國房地產市場持續承壓，中游製造業的利潤仍有望觸底反彈，這與以往A股盈利高度依賴房地產周期的情況截然不同。

其次，在行業普遍“內卷”的背景下，中游製造業的供需均衡度反而呈現出相對最佳的狀態，可謂“沙子中的鑽石”。如果剝開總量數據的表層，其結構性優勢十分突出。我們發現，當前的中游製造業或許有望複刻2015年消費板塊的崛起路徑，背後的本質是中國製造到底“為誰而造”的問題。

當下中國製造或正面臨全球三大維度的迫切需求：美國的科技焦慮、歐洲與日本的安全焦慮、亞非拉等新興市場的發展焦慮，這些焦慮都需要在工業化、軍工、電力投資等領域尋求解決方案，從而為中國中游製造帶來新的增長空間。

由此衍生出兩個值得思考的問題：第一，若未來中游製造景氣度持續，相關企業通過出口賺取順差後的結匯行為將與以往不同，這可能帶來國際收支結構的重大敘事變化；第二，伴隨企業全球布局深化，GDP將更多轉化為GNP，進而推動中國金融輸出、金融秩序構建及人民幣國際化的進程。相比此前相對靜態的“一帶一路”倡議，這一變化將蘊含更強烈的內生動力與質變可能，預計會顯著加速相關進程。

本文來源：一瑜中的

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