當風險投資失去其「風險」：Berachain 案例與加密資金中的風險再分配

加密貨幣產業長期將自己定位為高風險、高回報的避風港，風險投資者與初創公司共同承擔下行風險。但近期關於Berachain募資做法的披露，暗示這種社會契約可能正在瓦解。11月25日，區塊鏈研究公司Unchained披露，在其B輪融資期間，Layer 1項目向Nova Digital——Brevan Howard的投資部門——提供了一個特殊的退款條款，基本上將風險投資轉變為一個幾乎保本的方案。這一安排引發了對公平性、披露透明度以及加密貨幣中風險公司運作本質的嚴重質疑。

挑戰風險投資公司道德的交易

根據Unchained對披露文件的分析，Nova Digital在2024年3月投資了2500萬美元於Berachain，作為B輪融資的聯合牽頭方，以每個3美元的價格購買BERA代幣。關鍵問題在於2024年3月5日簽署的一份附帶協議：在代幣生成事件（TGE）後的一年內，Nova Digital可以要求全額退還投資資本，無論代幣表現如何。這實質上意味著，如果BERA的價格在推出後下跌，基金內置了一個逃生閥——而其他投資者則承擔市場損失。

Berachain的聯合創始人Smokey the Bera在隨後的回應中反駁了這一條款的描述。他認為，退款條款是專門為滿足Nova Digital的合規要求而設，不是為了提供全面的下行保護。他指出，如果Nova Digital要求退款，該條款將被放棄，這意味著基金不能同時擁有現金和代幣。他還強調，Brevan Howard仍然是Berachain最大的BERA持有者之一，並在市場波動中積極累積更多代幣。

然而，行業律師指出一個關鍵區別：在傳統風險投資中，投資者普遍接受其本金存在風險——風險投資的全部前提就是接受這種非對稱的風險。代幣發行後立即提供無條件的退款權是極為罕見的，基本上將下行風險從風險公司轉移到其他利益相關者。

不平等的條款：當風險投資獲得本金保護

數據顯示了風險。BERA於2025年2月6日上市，首日收盤價為8.7美元，曾短暫達到9.19美元。此後，代幣大幅下跌——截至2026年3月1日，BERA的交易價格為0.61美元，較Nova Digital的進場價3美元下跌約80%。在當前市場條件下，這意味著如果Nova Digital持有這些代幣，可能面臨2450萬美元的未實現損失。

這就是退款條款變得重要的原因。如果Nova Digital行使退款權，在2026年2月6日之前，Berachain將需要退還2500萬美元現金。同時，未獲得類似保護的聯合牽頭投資者Framework Ventures，在BERA上的帳面損失超過五千萬美元。這種差異凸顯了風險投資公平原則的根本崩潰：並非所有風險投資者都受到平等待遇。

截至2026年3月1日的市場數據顯示，BERA的市值已壓縮至6533萬美元，完全稀釋估值為3億390萬美元。該代幣的價值流動基本停止，未能獎勵耐心資本，同時也為受保投資者創造了反向激勵。

25百萬美元的風險：投資者的數學難題

這一安排的機制暴露出某些風險投資公司在風險分配上的關鍵缺陷。根據Berachain的代幣經濟模型，投資者的持有量總計1.715億個代幣，占總供應的34.3%，並有一年的鎖定期。Nova Digital的2500萬美元購買代表了B輪資金的重要部分，理應與其他參與者享有相同的條款。

如果Nova Digital行使退款條款，可能出現多種結果：基金收回2500萬美元現金，可能放棄其代幣配額，並以保本的方式退出風險投資。其他缺乏此類保護的B輪投資者，則要承擔代幣價格下跌的全部風險。這造成了一個情況：風險投資中最有影響力的投資者已經被實質性地降低了風險，而較小、談判空間較少的投資者則承擔全部市場風險。

當Berachain在2024年3月的公開訪談中，Smokey the Bera表達對於代幣供應中有多少比例分配給風險投資公司的態度模糊，甚至暗示如果從零開始重建，可能會重新考慮對風投的過度依賴，這一點更顯諷刺。

透明度缺失：其他B輪投資者未被告知的事

或許比條款本身更令人擔憂的是其背後的透明度缺失。兩位匿名的B輪投資者向Unchained透露，Berachain從未向其他輪次的參與者披露Nova Digital的退款權。根據證券法原則，關於某一風險投資者特殊保護的“重要信息”理應告知其他投資者，以幫助其做出決策。如果條款差異巨大，則形成信息不對稱，可能違反披露義務。

一些投資者協議包含最惠國（MFN）條款，理論上若披露，其他投資者也應享有同等權利。然而，關於Nova Digital安排的選擇性溝通，暗示這些保護措施可能並未被平等提供或解釋。

Berachain否認其他投資者享有MFN利益的說法，稱此類描述“完全不準確”。然而，這一辯解並未解答一個根本問題：在風險投資募資中，某些投資者是否應該在未充分披露的情況下擁有與其他投資者不同的風險配置？

超越Berachain：對加密產業的質疑

Berachain的案例反映出加密風險投資中出現的更廣泛趨勢。隨著項目向具有合規團隊和談判籌碼的成熟基金尋求資金，條款越來越偏離行業宣傳的平等風險分擔模型。當風險投資開始失去其“風險”本質——接受真正的下行風險——便引發了對於謹慎資本配置激勵的疑問，以及風險投資結構是否能保持其完整性。

代幣價格表現只是部分故事。Berachain的鏈上手續費收入在過去24小時僅為987美元，總鎖倉價值（TVL）約為2億7500萬美元。Artemis的數據顯示，今年該生態系統經歷了3億6700萬美元的淨流出，早期應用程序要么關閉，要么遷移到其他區塊鏈。社群活動明顯下降，顯示除了市場週期性之外，還存在結構性挑戰。

試圖通過機構支持來穩定風險公司代幣經濟的努力，例如2025年10月美國上市的Greenlane Holdings計劃推出1.1億美元的BERA庫存策略，尚未扭轉代幣的下行趨勢。

更廣泛的影響

Berachain的爭議迫使加密產業面對關於風險投資實踐與理論之間的不舒服真相。當某些風險投資者獲得本金保護，而其他人承擔市場風險時，整個風險調整後的回報模型就被扭曲。規模較小的投資者缺乏大基金的談判籌碼，內化了下行風險，而受保資金則享有非對稱的收益結構。

這一先例將影響未來加密領域的風險投資談判。如果最大、最有聯繫的風險投資公司能獲得下行保護，其他公司則可能被迫要求相同條款，或被迫退出市場。結果可能形成一個兩極分化的風險投資生態：只有與頂級投資者合作的項目才能獲得特殊保護，而新興項目則難以吸引較少保護的資本。

行業面臨的問題不在於風險投資是否會演變——它必然會——而在於這種演變是否會以透明和一致的方式進行，還是風險公司募資越來越多地變成一個隱藏條款的複雜網絡，只有最精明、最有聯繫的參與者才能接觸到。未來的路將決定加密風險投資是否仍能作為一個真正的風險共擔機制，或最終淪為既得利益者的財富集中工具。