賭場化的世界，不相信眼淚

作者： Dan Gray

編譯： 深潮 TechFlow

深潮導讀： 這篇文章從「金融化」的歷史根源出發，解釋了為什麼當下的經濟越來越像一個賭場。從 meme 股到加密貨幣，從體育博彩到風投的「買彩券」心態，作者 Dan Gray 認為，當資本不再流向生產性活動，而是在金融工程中空轉時，經濟的真實健康狀況正在被掩蓋。文章最後呼籲回歸「再工業化」，押注那些解決真實問題的硬科技公司。

全文如下：

「投機者作為穩健企業洪流上的泡沫，可能並無大害。但當企業經營本身變成投機漩渦上的泡沫，事情就嚴重了。當一個國家的資本發展淪為賭場活動的副產品時，這活多半是幹不好的。」

–John Maynard Keynes，《就業、利息與貨幣通論》（1936）

Meme 股、加密貨幣、槓桿賭注、預測市場、VC 白著指關節投出 20 億美元的種子輪。

儲蓄率創歷史新低，債務創歷史新高。

資本從未如此焦躁。創造財富變成了一場賭大運的遊戲，下大注、賠率長，就盼著能賭贏一把。

賭博已經滲透進經濟的每個角落，從機構到個人，從上到下。它塑造了年輕一代的行為方式，也左右了技術投資的方向。

歡迎來到賭場文化。

圖注：「雙倍或免單」——來自 Shane Levine 的 Apple Pay 設計概念

金融化的根源

要理解賭場文化，得先搞清楚我們是怎麼走到這一步的。核心概念叫「金融化」（financialisation），指的是資本主義逐漸脫離經濟中的生產性活動。

實際表現是：經濟回報從生產者手中轉移到了資本持有者手中。這和工業化正好相反。工業化時期，製造業和基礎設施的投資增加，經濟回報從資本所有者流向了生產端。

這兩股力量隨著重大技術革命週期性交替，是 Carlota Perez 在《技術革命與金融資本》一書中的核心議題。在市場繁榮的早期階段（「安裝期」），大量資金湧入滿足資本需求，同時叠加一層純粹的投機。到某個節點，市場修正（泡沫破裂），隨後進入新的生產階段（「部署期」），新技術在整個經濟中鋪開，廣泛推動繁榮。

健康經濟中，這個完整週期大約 40 到 60 年走一輪，總體上推動人類進步。但西方已經經歷了大約 50 年不間斷的金融服務膨脹和工業停滯。

圖注：技術革命與金融資本週期，來源 Carlota Perez

從政策層面看，金融化被金融市場的去監管所推動（比如美國的尼克松衝擊、GLBA 法案和 NSMIA 法案），再加上以「量化寬鬆」為名的印鈔。結果是，企業被激勵通過金融工程來追求成功。股東關注的是那些代表金融市場表現的指標，而不是實際的經濟生產活動。

想想最近那段低利率時代——本來可以催生製造業和基礎設施的空前增長。但金融化催生的是一整代「輕資產」企業，高效地將充裕的資本轉化為膨脹的估值和股東回報。資本聚在池子裡打轉，沒有流向生產性活動。

追溯歷史，金融化始於 16 到 18 世紀的重商主義和金銀本位主義。當時國際貿易通常以貴金屬結算，政治最終偏向於把貴金屬的總量積累作為成功的標誌，而不是更活躍、更具生產力的貿易經濟。這種轉變，以及相關的「零和博弈」思維，是今天很多經濟困局的底層邏輯。

「我們總能發現，最大的事就是弄到錢……若要正兒八經地證明財富不在於金銀貨幣，而在於貨幣能購買的東西——貨幣只因能購買才有價值——那未免太荒唐了。」

–Adam Smith，《國富論》（1776）

利潤不帶來繁榮

對積累的偏好，體現在上市公司把市值當作成功的終極指標。比如，越來越多的企業選擇通過分紅或股票回購（回購股份以減少供給，拉高每股收益和股價）來分配利潤，而不是把資本投入研發或資本支出這類生產性活動。說白了，企業不去做創造更多價值的事，而是通過操縱指標和比率來讓市值好看。

這種行為在一定程度上說得通，畢竟是在為股東創造價值。但風險在於，它會製造出估值虛高的「空心」公司，最終侵蝕整個經濟的生產力。

「對於美國製造商來說，股息支付與資本設備投資的比率，從 1970 年代末和 1980 年代初的 20% 左右，上升到 1990 年代初的 40% 至 50%，再到 2000 年代的 60% 以上。換句話說，市場壓力迫使企業用更高的股息（或股票回購）來維持股價，而不是將資金再投資於資本。」

–《更大的停滯》，Luke A。 Stewart 和 Robert D。 Atkinson( 2013)

我們曾經擁有機器人

整個 2010 年代，iRobot 透過外包生產擺脫了固定資產（工廠）和庫存風險，壓低了資產負債表上的資本分母，拉高了淨資產回報率（RONA）和股東權益回報率（ROE）。同時，砍研發支出增加了自由現金流，這些錢被拿去做股票回購而不是產品創新。每股收益（EPS）被人為推高，形成了一個正反饋循環：股價漲→管理層薪酬漲→繼續回購。

在這個過程中，iRobot 把自己重新定位為一家「智慧家居」科技公司，以獲得更有吸引力的估值倍數（P/E、P/B 等），而不是做一個不那麼性感的「家電」公司。於是大量招聘軟體開發人員，同時賣掉了國防安全業務線和美國製造基地。此後幾年，保持競爭力越來越依賴銷售和市場費用，而不是維持技術壁壘。

這是一家由 DARPA 資助、MIT 孵化的前沿機器人公司的故事。它曾在阿富汗拆除簡易爆炸裝置，在 9/11 後參與搜救行動，最終卻變成了一個海外代工掃地機器人的分銷商。結局不出所料——當公司失去對自身產品的控制權，壟斷地位就被更有創新力的競爭對手蚕食殆盡。

iRobot 只是金融化系統性問題的一個縮影。過去幾十年的很多經濟成長，紙面上光鮮亮麗，但現實是長期停滯、增長乏力。金融報告裡的成績被誇大了（參見古德哈特定律），對普通人的實際繁榮和機會卻沒有相應的貢獻。

債務通往中心

「當一個人背負太多學生貸款，或者住房過於高不可攀，那他就會長期處於負資本狀態，或者很難開始通過房產積累資本；而如果一個人在資本主義體系中毫無籌碼，那他很可能會轉而反對它。」

–Peter Thiel，給 Mark Zuckerberg 的郵件（2020）

從個人的角度看，金融化限制了參與財富創造的機會，因為經濟上行空間集中在資本所有者手中。如果企業被逼著砍研發、砍資本開支、砍本土員工來優化財務指標，它們就會頭重腳輕。當這種趨勢蔓延至整個經濟，工資被壓低，不平等加劇。

圖注：自 1978 年以來 CEO 薪酬飆漲 1460%，2021 年 CEO 薪酬是普通工人的 399 倍

來源：Economic Policy Institute

在工業經濟中，錢只是讓系統更高效運轉的流動性價值單位。它是一種工具，你可以用它做重要的事，但它本身並不重要。錢有價值是因為它能讓你住好房子、開好車、過舒適的生活。你的核心經濟角色是生產和消費商品和服務，驅動亞當·斯密所說的「看不見的手」創造繁榮，你自己也從中受益。

「錢和真實財富（即實際商品和服務）的關係，就像文字和物理世界的關係。文字不是物理世界本身，錢也不是財富；它只是對可用經濟能量的一種記帳。」

–Alan Watts，作家與哲學家（1968）

在金融化經濟中，機會的不平等分配被金融產品所補貼。你貸款買一套其實負擔不起的房子，分期租一輛車，假期消費刷信用卡。炒股或買加密貨幣讓一切看起來還行——說不定能靠投機翻身，擺脫永久的底層身份。你的核心經濟角色變成了對中心的負債，而整個系統就是被設計來把你固定在那裡。

「銀行正在使用越來越精密的模型來預測哪些客戶在提高額度後會借更多錢。對很多人來說，這意味著一次他們從未要求過、也可能完全不理解的自動提額。這些決策正在以大多數借款人看不見的方式，塑造著全國的家庭債務。」

–Agnes Kovacs 博士，King’s Business School 經濟學高級講師

賭博基因

「買一張彩票，是我們一生中唯一一次能手握一個具體的夢想——得到那些你已經擁有、習以為常的好東西。」

–Morgan Housel，《金錢心理學》（2020）

在經濟壓力時期，金融化進化出了一套利用人類認知偏差的手段。我們傾向於高估極端回報的小概率，經濟學家 Daniel Kahneman 和 Amos Tversky 稱之為前景理論：

「人們在評估僅僅是『可能』的結果時，會低估其權重，而對確定性結果賦予過高權重。這種傾向被稱為確定性效應，它導致人們在面對確定收益時傾向於規避風險，而在面對確定損失時傾向於尋求風險。」

舉例來說，如果你在追逐財富，你更可能借錢買彩票，因為我們在認知上天然地給那個極端（且不太可能的）回報賦予更高權重，而低估那個小額（且確定的）成本。相反，一個已經富有的人會優先避免損失，所以反而不太會去買他完全負擔得起的彩票。

過去十五年金融化不斷深化的結果，是行為模式從儲蓄大幅轉向負債和賭博。美國體育博彩收入從 2018 年的 4 億美元飆升至 2024 年的 138 億美元，信用卡債務同期從 8700 億美元增至 1.14 兆美元。

這種行為掩蓋了經濟的大量病灶——用債務購買的商品在統計上仍然顯示為消費，賭博在統計上顯示為服務消費。

當這種心態在經濟中蔓延，「賭博化」（gamblification）的速度就在加快。不管是體育博彩、meme 股、山寨幣、遊戲化的券商平台，還是瘋狂拆寶可夢卡包和戰利品箱，社交媒體上到處是在擲骰子碰運氣追逐財富的人。

更令人擔憂的或許是這些內容吸引的觀眾規模——又抽象了一層，觀眾通過表演者來過癮。這些內容正在把新一代年輕人拉進一個賭博被完全正常化甚至被推崇的環境中。

「儘管戰利品箱相關活動能預測貨幣賭博的參與頻率（開免費箱子、付費開箱和出售戰利品）以及感知到的規範性壓力（出售戰利品），但其他活動的影響更大。更具體地說，所有測試過的貨幣賭博指標，都能被觀看賭博直播——或包含賭博行為的影片——顯著預測。」

–Eva Grosemans 等，《不只是戰利品箱：視頻遊戲直播和類賭博元素在青少年遊戲-賭博關聯中的作用》

當然，莊家永遠贏。不管是收割訂單流數據、收取手續費，還是賭博本身的負期望值，現有的資本持有者總能跑贏那些必須在更短、更不可預測的時間框架內滿足流動性需求的個人。

金融吞噬創新

2011 年以來，矽谷的主題是「軟體吞噬世界」。更準確的說法可能是「金融吞噬世界」。儘管頂著反叛和獨立的名聲，風險投資不幸地展現出了金融化的所有毛病，同樣偏好積累。

在低利率時代，軟體為 VC 提供了一種工具：把風投資金轉化為膨脹的資產價值和管理費收入。負毛利的企業被巨虧拉大規模，然後通過倍數標記來為後續融資提供正當性。資本追逐資本形成通脹循環，「最好的」交易變成了那些最可能吸引更多投資的項目。和股票回購類似，這製造出了估值虛高的脆弱市場領導者。

這一輪金融工程隨著 2022 年低利率環境的終結而死去，隨後的修正洗掉了大量「紙上」積累。市場至今仍在消化宿醉，流動性崩潰的影響體現在後續各期基金更弱的募資表現上（主要集中在邊緣市場和「圈外」管理人）。

但問題沒有消失。基金管理人同樣難免於前景理論的影響，「買彩券」的比喻和當下的投資行為對應得非常精準：當頭部機構通過積累佔據中心位置，其他人的普遍反應就是為任何可能產生極端回報的項目大幅溢價。「幂律」（Power Law）如今更多塑造的是入場邏輯，而不是退出解釋——投資人都在衝向終局。

更糟糕的是那些利用長期金融化所固化的行為模式的投資。你可以拿帳單來賭一把，可以在預測市場上跟內部人對賭，或者到監管薄弱的加密賭場試試手氣。於是，晚期金融化的絕望把我們帶進了「金融化的平方」——投資人尋找可規模化的商業模式，靠剝削金融化造成的經濟停滯來印出紙面漲幅。

圖注：Augustus Doricko，Rainmaker 創始人，一位真正的工業主義者

說到底，投資人要為自己的選擇負責。你可以順著金融化的尾部慣性繼續滑行，投那些支撐金融化的產品，一路滑到終點。或者，你可以成為修正的一部分，支持那些通過工業化帶來長期繁榮的公司。

障礙即道路

儘管激勵機制不利（增長更慢、估值倍數更低），活動規模也不夠大，工業製造等領域仍在穩步上行。

這是否標誌著工業化週期的回歸，還是僅僅反映了越來越多人意識到現狀不可持續——還不清楚。但有一點是確定的：隨著更多資本集中到更少的投資人手中，再流向更少的公司，意味著有越來越多的投資人和建設者覺得自己在當前體系中毫無利害關係。

總有什麼東西會先斷裂。

「但這一次，情況不同了。在當前的 ICT 革命中，我們似乎卡在了安裝期，或者說卡在了我所稱的『轉折點』——一個衰退和不確定性、反叛和民粹主義交織的中間時期，暴露了初始的『創造性破壞』過程對社會造成的痛苦。恰恰是在系統面臨危險、被質疑和攻擊的時候，政治家們才終於明白，他們必須在商業和社會之間建立雙贏博弈。」

–Carlota Perez，《為什麼 ICT 的安裝期如此漫長？》

正如 Perez 所描述，轉折點通常由政府行動推動。雖然當前美國政府在產業政策上有所推進，但去監管的趨勢仍在繼續。因此，這可能是歷史上第一次，工業經濟在金融經濟旁邊悄然並行成長，兩者競爭資本和人才。

別搞錯了，工業化是更難走的路。基金管理人面對 LP 的質疑和不那麼誘人的短期漲幅。但長期來看，這些「硬科技」和「深科技」公司擁有持久的護城河和複利價值，表現能夠跑贏那些更熱門的賽道。更重要的是，它們通過解決真實問題，對繁榮產生直接而積極的影響。

「再工業化」是那些認識到未來已被辜負的技術人的共同呼聲。

它是核能復興中的新鈾濃縮工廠，是解決關鍵食品供應鏈問題的海洋機器人創業公司，是在 AlphaFold 時代專注藥物發現藍海的專業 AI 實驗室。

這些項目沒有一個受益於金融化。它們不容易套進那些在私募市場裡實現印錢的指標和比率。但它們會讓經濟重新具備真正的生產力。

工業主義者的時代

「貨幣和信貸的創造與財富（實際商品和服務）的創造之間的關係經常被混淆，但它是經濟週期最大的驅動力。」

–Ray Dalio，橋水基金創始人

金融化在後繁榮時代的穩定期中變成了一種惰性默認——一種榨取機制，也是停滯的驅動力。歸根結底，它是自利的、零和的，而且越來越容易在系統性衝擊中崩塌，把積累和翻身的希望一起沖走。

希望資本已經準備好重新擁抱「硬問題」。這個週期階段的特徵是偉大的工業主義者，尤其是那些在前沿領域開拓的人。關鍵在於，他們是理想主義者，有超越金融淺層激勵的願景。他們會把持久的競爭實力放在脆弱的資本壁壘之前，把長期遺產放在短期地位遊戲之前。金融將服務於他們的需求，而不是相反。

與此同時，亞當·斯密「看不見的手」的回歸，不會對那些還在為投資人偏好的注水項目粉飾指標的人手下留情。

（感謝在初稿階段提供反饋的 Yifat Aran、Alex LaBossiere、Laurel Kilgour 和 Aaron Slodov。）