Circle 上市後 9 個月：從發幣公司到金融基礎設施

撰文：Yokiiiya

最近一次 Circle 發布財報之後，股價又明顯拉升了一波，市場關注度迅速升溫。但是比起短期的漲跌，我更想復盤一件更有意思的事情：上市後的這 9 個月，Circle 到底在做什麼。它的股價經歷了怎樣的波動？更關鍵的是，在產品能力、網絡結構以及金融基礎設施層面，它推進了哪些關鍵動作。如果把這些變化放在一起看，你會發現 Circle 的目標，可能早就不只是「發行穩定幣」這麼簡單。

接下來，我們可以先簡單回顧一下過去幾個月 Circle 的股價和市值變化，再看看在這些市場波動的背後，它在產品與網絡層面到底推進了哪些關鍵布局。

一、上市後的股價與市場預期變化

如果只看過去幾個月的市場表現，Circle 的股價走勢其實相當具有代表性：它幾乎完整地經歷了一輪「敘事預期—情緒回落—基本面驗證—再定價」的過程。上市初期，市場對 Circle 的認知仍然非常簡單：一家穩定幣發行公司。

Circle 的核心資產是 USDC。在當時很多投資者眼裡，這家公司最直接的盈利模式就是：用戶用美元換取 USDC，Circle 將儲備資金投資於短期美國國債，利差成為主要收入來源。在高利率環境下，這種模式確實非常賺錢。但它也帶來了一個明顯的問題：公司的盈利能力高度依賴宏觀利率週期。

因此在上市後的最初階段，市場對 Circle 的定價邏輯其實更接近於：一家類貨幣基金管理公司或者一家依賴利率的穩定幣發行方，而不是一家金融基礎設施公司。

隨著時間推移，市場開始逐漸意識到兩個變化。

第一，穩定幣市場本身在快速擴張。USDC 作為全球第二大美元穩定幣，其流通規模與交易量仍在持續增長，這使得 Circle 的收入基礎具備一定的規模彈性。

第二，Circle 的戰略敘事正在發生變化。公司越來越少強調「穩定幣發行」，而更多地強調：全球支付網絡，開發者 API，穩定幣結算基礎設施。換句話說，Circle 正試圖把 USDC 從一個產品，變成一個網絡。也正是在這一敘事逐漸被市場理解之後，Circle 的股價開始出現新的上行空間。

如果說上市初期，市場給 Circle 的估值邏輯是「穩定幣發行商」，那麼在最近幾個季度，越來越多投資者開始嘗試用另一種視角重新理解這家公司：它是否有機會成為穩定幣時代的金融基礎設施提供者。而要回答這個問題，就需要看 Circle 在過去 9 個月裡真正做了哪些事情。

二、上市 9 個月：Circle 做了哪些關鍵動作

如果只看股價，很容易把 Circle 當成一家穩定幣公司。但如果把上市後的產品動作按時間線整理出來，會發現另一件事：Circle 正在不斷補齊穩定幣網絡的基礎設施層。

過去 9 個月裡，Circle 在支付網絡、開發者平台、跨鏈能力和微支付層都持續推進，整體路徑非常清晰：它不只是做一個穩定幣產品，而是在圍繞穩定幣搭建一整套金融技術棧（financial stack）。

最底層是穩定幣本身，例如 USDC，它提供的是一種鏈上的美元資產。在這一層之上，Circle 正在建設支付網絡，例如 Circle Payments Network，讓穩定幣能夠用於跨境結算和資金流動。再往上一層，則是開發者基礎設施，包括 API、錢包能力以及跨鏈工具，讓互聯網產品能更容易接入穩定幣系統。而最近推出的 Nanopayments，則開始觸及一個新的問題：如果未來經濟活動中出現大量 AI Agent，它們之間如何完成支付？

傳統支付系統是為人設計的，但機器之間的交易往往具有三個特點：高頻，極小金額，自動執行。Nanopayments 的目標，就是讓穩定幣能夠支持百萬分之一美元級別的交易，並通過鏈下聚合、批量鏈上結算的方式降低成本。

如果說穩定幣解決的是「鏈上的美元」，那麼 Nanopayments 試圖解決的，則是「機器之間的支付」。

從這個角度來看，Circle 正在做的事情已經不只是發行穩定幣，而是嘗試構建一套圍繞穩定幣運行的金融基礎設施網絡。

三、Circle 真正想擺脫的，是「靠利差賺錢的發幣公司」身份

如果仍然把 Circle 當作一家穩定幣發行公司，它的估值錨點其實非常單一：利率水平、儲備收益以及穩定幣規模。這種模型的邏輯很簡單。用戶把美元兌換成 USDC，發行方持有這些美元儲備，並將資金投資在短期美國國債等資產中，從而獲得利息收益。在全球利率處於高位的環境下，這種模式確實能夠帶來可觀的現金流。

但問題同樣明顯：這種收入結構對宏觀利率週期高度敏感。一旦利率下降，穩定幣儲備帶來的收益也會隨之下降。因此，如果一家公司的商業模式主要依賴穩定幣儲備利息，它很容易被資本市場理解為一家利率驅動型金融公司。這正是 Circle 一直試圖改變的市場認知。

過去 9 個月裡，Circle 最重要的變化，並不是推出了某一個具體產品，而是在逐漸建立一種新的能力：網絡能力。當一家公司的角色從「發行一種資產」，轉向「組織資金在網絡中的流動」，它的價值來源也會隨之改變。這種變化至少體現在三個方面。

第一，收入邏輯從「利差驅動」走向「網絡驅動」。

傳統穩定幣模型中，收入主要來自儲備資產的利息收益，本質上依賴宏觀利率環境。而當支付網絡和開發者生態逐漸形成之後，公司的價值將越來越多來自網絡本身的使用深度，例如支付流量、結算規模以及開發者接入。前者更接近週期變數，後者則更接近結構變數。

第二，競爭維度從「誰發行得多」轉向「誰連接得更深」。

穩定幣本身並不難複製，但圍繞穩定幣形成的清結算網絡、跨鏈流動性路由以及開發者生態，卻需要長期積累。一旦大量資金流和應用場景運行在某一個網絡之上，新的競爭者即使發行類似資產，也很難在短時間內複製這種網絡效應。因此，中長期的護城河可能並不在 token 本身，而在網絡組織能力。

第三，估值框架從「金融產品公司」向「金融基礎設施公司」遷移。

金融產品公司的估值通常圍繞單一產品的收入能力展開；而金融基礎設施公司的價值，則更多來自網絡效應、標準化能力以及在整個系統中的接口位置。這也是為什麼，越來越多投資者開始重新討論 Circle 的上限：它的成長空間，可能不再只由利率決定。

從這個角度看，Circle 最近的一系列動作並不是孤立事件，而是在為同一個方向持續加碼——把穩定幣從一種產品，變成一種網絡；再把這個網絡，推進成數字經濟的金融基礎設施。真正值得追蹤的，不是下一次財報後股價怎麼走，而是 Circle 能否佔住「預設結算層」的位置。

四、從穩定幣網絡到 Agent 支付：Circle 的下一步

如果把時間線再往前推一步，會發現 Circle 最近的一些動作，其實不僅僅是在擴展支付網絡，而是在嘗試回答一個更長遠的問題：當越來越多經濟活動由軟件自動完成時，支付系統應該是什麼樣子。在傳統互聯網時代，大多數交易都是由人發起的。

無論是銀行卡網絡、銀行轉賬還是電子錢包，本質上都是圍繞「人類用戶」的行為設計的系統。但隨著 AI Agent 的出現，經濟活動的參與者正在發生變化。

越來越多任務開始由自動化程序執行，例如數據購買、API 調用、計算資源調度以及各種數字服務交易。這些行為往往具有幾個共同特點：

交易頻率更高

單筆金額更小

支付由程序自動觸發

在這種場景下，傳統支付網絡的成本結構和處理方式都很難適配。這正是 Circle 最近推出 Nanopayments 測試網絡的背景。這一系統的目標，是支持極低金額的支付交易，甚至可以達到百萬分之一美元級別。通過鏈下交易聚合 + 批量鏈上結算的方式，Circle 試圖讓穩定幣能夠支持大規模的微支付場景。如果這種模式能夠成立，穩定幣的角色也會隨之改變。在過去，穩定幣更多被用於交易所資金流動和加密市場結算；而在未來，它可能會成為一種機器之間的結算單位。从这个角度看，Circle 最近的一系列布局其實指向同一個方向：穩定幣不僅是一種數字資產，也可能成為未來數字經濟中的支付原語（payment primitive）。如果穩定幣網絡能夠支持高頻、低成本、自動化的交易，那麼它的應用範圍就不再局限於加密市場，而有可能進入更廣泛的互聯網經濟。

而這也解釋了為什麼 Circle 在建設支付網絡、開發者平台和微支付基礎設施的同時，一直在強調一個更大的願景：構建 Internet Financial System。

如果這一體系逐漸形成，那麼穩定幣網絡的意義也會發生變化。它不再只是加密市場中的一種資產形式，而可能成為數字經濟中的金融底層協議。

到那時，穩定幣競爭的終局也許就不再是「誰發行了更多 token」，而是誰能夠佔據數字經濟中的預設結算層。

五、未來 12 個月，看懂 Circle 的三個關鍵指標

寫到這裡，真正的問題已經不是敘事，而是驗證。未來 12 個月，如果想判斷 Circle 是否真的在向金融基礎設施轉型，可以重點觀察三個關鍵指標。

第一，監管可執行性：規則能不能真正落地。

穩定幣行業的政策框架正在逐漸變清晰，但「有框架」並不等於「可執行」。真正重要的是：不同地區的監管規則能否銜接，機構是否願意在新框架下持續接入，合規成本是否可控。如果監管只停留在原則層面，穩定幣網絡的擴張速度很可能會受限；但如果進入可執行階段，Circle 面向機構市場的路徑就可能明顯加速。

第二，網絡使用深度：不是合作數量，而是真實結算流。

判斷 Circle 的發展，不能只看合作公告，更要看這些合作是否轉化為持續的資金流與結算規模。例如：跨境支付、企業結算，開發者調用。這些場景是否從「試點」走向「常態化使用」。對於基礎設施公司來說，最重要的指標從來不是簽了多少合作，而是網絡被使用了多少次。

第三，收入結構遷移：能否從利率驅動走向網絡驅動。

如果未來收入仍然主要依賴穩定幣儲備利息，Circle 的估值仍會高度綁定利率週期。但如果支付網絡、開發者能力以及結算服務開始貢獻更高比例的收入，市場就更可能按照金融基礎設施邏輯為這家公司定價。這將決定 Circle 的估值上限，是停留在週期性金融公司的區間，還是進入網絡型金融基礎設施公司的區間。

Circle 過去 9 個月最值得關注的，不是某一次財報後的漲跌，而是它正在完成一次身份遷移：從「發行穩定幣的公司」，走向「穩定幣時代的金融基礎設施層」。

如果這條路徑成立，被重寫的不只是它的估值邏輯，而是數字經濟裡的預設結算方式。