Kalshi 到底賺了多少錢？拆解 2 億筆交易背後的預測市場生意

作者：Sam Schneider

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀： 預測市場正在成為新的賭博基礎設施。作者 Sam Schneider 透過 Kalshi 的公開 API 拉取了全部 2.03 億筆歷史交易數據，發現超過 82% 的合約量來自體育博彩，平台累計手續費收入達 5.456 億美元。這篇文章從訂單簿機制、費率結構到監管灰色地帶，完整拆解了這門 110 億美元估值公司的生意邏輯。

全文如下：

假設時間回到 2005 年，你創辦了一家公司叫 Meth Labs， Inc. 。你搞到了客戶、拿到了風投的錢，一轉眼就上了紐約證券交易所，股票代碼 $METH。人們可以買你的股票、賣你的股票，或者搞一個鐵鷹策略。紐交所提供了一個中心化市場，買賣雙方在資訊不斷釋放的過程中按價格成交。

上面提到的是紐交所，但股票交易所還有很多（NASDAQ、LSE、SSE 等等），它們都在撮合證券的買賣。事實上，市場對社會來說太重要了，即使你不是一個狂熱的日內交易員，你也在不斷地與市場打交道。Uber 把喝多了的人和司機連在一起，Facebook Marketplace 把人和二手家具連在一起，你爸正試圖幫你連一份工作。

假設你想退休了，要賣掉你在 $METH 的股票去做慈善。誰會買？該賣多少錢？

市場做兩件事：

市場確定人們願意買賣的價格（價格發現）。

市場提供一個交易平台，因為你家隔壁可能沒有人想買你的 $METH（流動性）。

但如果，市場揭示的不是每股價格，而是某個特定事件發生的概率呢？這就是預測市場。

不管是在地下鬥雞場拿紙筆記帳，還是透過 Kalshi 和 Polymarket 這種中心化、大規模、資本充裕的公司來做，預測市場和股票交易有本質區別：

它是二元的。事情要麼發生，要麼不發生。

當特定事件發生、結果確定或時間到期時，合約就結算。

你不能透過預測市場買 $METH 的股票，但你可以押注 $METH 在 1 月 6 日的股價會在 122 到 124 美元之間。

今天，我們要在 Bass Pro Shops 賣一把槍。呃，抱歉，Claude 又在幻覺了。今天我們要看的是：數十億美元如何湧入這些市場、FTX 的遺產如何延續、體育博彩佔了多大比例，以及 Kalshi 到底賺了多少錢。來學一種新的賭博方式吧。

歷史與入門

Kalshi 和 Polymarket 分別在 2018 年和 2020 年上線。雖然這兩家構成了當前的雙寡頭格局，但預測市場的歷史更久。其中一個元老是愛荷華電子市場（IEM），從 1988 年就開始運營預測市場了。

押注自己的「信念」可能會讓人惹上麻煩，但群體智慧仍然是一種有價值的預測工具。看看 Wolfer 和 Zitzewitz 2004 年的論文：

「這些市場預測民主黨和共和黉候選人的得票率，平均絕對誤差約為 1.5 個百分點……蓋洛普最終民調的預測誤差為 2.1 個百分點。」

然而……這麼多年來，一直缺少一樣東西……阻礙我們收集預測、建立市場、擴展到數百萬人並從中獲利。那個缺失的拼圖是——資本充裕的加密 Web 應用程式，給你免費的雜貨，讓你能押注下一任教皇是不是跨性別者。正如哈耶克寫《知識在社會中的運用》時所期望的那樣。

我們接下來會詳細講 Kalshi，但這個賽道還有其他項目和協議。

這一切怎麼運作？

預測市場擴展了人類賭博的表面積。舉個例子，我可能賭 10 美元，賭自己能在午夜前喝完 10 瓶啤酒，而我老婆的男朋友可能不信。我這邊說「能」，他那邊說「不能」。把我換成勒布朗·詹姆斯，啤酒換成得分，午夜換成比賽結束，你就有了一個可以在 Kalshi 上交易的真實市場。

在 Kalshi 的體系裡，市場（market）指的是一個二元市場，最終結算為「是」或「否」。事件（event）是一組這樣的市場，系列（series）則是把相似但獨立的事件歸類在一起。比如：

邁阿密的最高氣溫是一個系列。

這個系列中的每一天是一個事件。

每個事件包含多個市場：[68° 到 69°] 或 [69° 到 70°]。

每個市場都有一個「是」和一個「否」，各自對應一個訂單簿。什麼是訂單簿？先搞定幾個術語……

圖註：Kalshi 交易核心術語圖解

Kalshi 上的每一筆交易都是 Maker 和 Taker 之間的撮合。就像我們那個「純屬虛構」絕對沒有發生過的場景一樣，Maker 和 Taker 在 Kalshi 上是和另一個人對賭，不是和平台對賭。你買的不是股票，而是一份合約——猜對了結算 1 美元，猜錯了結算 0 美元。

作為對價格敏感的理性人，我願意拿 10 美元賭贏 20 美元，我老婆的男朋友也一樣。兩邊都押了錢，這個事件的隱含概率就是 50%（10/20）。用「事件合約」的說法：

我們把這拆成 20 份 1 美元的合約

每份合約雙方各鎖定 0.50 美元

結算時，贏家拿走對方的 0.50 美元

交易量上來之後，用訂單簿來跟蹤就很有必要了。

圖註：訂單簿示意圖，展示買賣雙方的掛單

訂單簿有很多種展示方式。通常顯示掛單、買方還是賣方、數量以及下單時間。

買單（bids）包含所有想買的人，賣單（asks）包含所有想賣的人。上圖中，買賣單按從最優到最差的價格排列。最高買價和最低賣價之間的差距叫價差（spread）。

在流動性好的市場（比如超級碗），價差可能只有 1 美分。在流動性差的市場，價差可能很大，因為沒有人願意站到對面。這也是 Kalshi 給流動性提供者和做市商提供激勵的原因。

回到訂單簿。當一個 Market Taker 觉得 0.52 美元的價格是撿漏，他和我媽成交了 50 份合約（你能在買方看到她）。資產價格就「動」到了 0.52 美元，那個買單從訂單簿上消失了。這就是價格發現，或者更準確地說，市場在給概率定價。賭狗們把我肝衰竭的概率更新到了 52%。看看 Kalshi 上真實的訂單簿長什麼樣：

圖註：Kalshi 真實訂單簿界面，左側為「是」、右側為「否」

你會注意到訂單簿有「是」和「否」兩側。Kalshi 上的合約可以結算為「是」或「否」，交易者買賣兩邊都做。

在「是」這邊，最低 0.44 美元有 13 份合約在賣，0.42 美元可以买到 58 份，價差 0.02 美元。

在「否」這邊，最低 0.58 美元有 58 份合約在賣，0.56 美元可以买到 13 份，價差 0.02 美元。

等等……這看起來不對。為什麼兩邊完全互為鏡像？為什麼「是」的買單和「否」的賣單合約數量一樣，價格 0.42 + 0.58 正好等於 1 美元？因為買「是」就等於賣「否」。

搞清楚了掛單，那撮合是怎麼工作的？

Kalshi 在其中央限價訂單簿（CLOB）上使用價格-時間優先的撮合算法。表面上聽起來很直觀——按價格排序，價格相同按時間排序。但搭建一個交易所並大規模處理這些訂單遠沒那麼簡單。想深入了解撮合引擎的，推薦 DataBento 的這篇文章。在 Kalshi 的交易所，所有訂單必須全額抵押，所以暫時沒有保證金交易。

一段時間裡，MIAX 旗下的 MIAXdx 是 Kalshi 交易所的清算所。MIAXdx 原來叫 LedgerX，但 MIAX 透過……請擊鼓……FTX 的破產程序收購並更名了它！後來 Kalshi 覺得「我要自己建清算所」，於是在 2024 年 8 月向商品期貨交易委員會（CFTC）註冊了 Kalshi Klear 並獲得了批准。再來個閉環——Robinhood 最近從 MIAX 手裡買下了……LedgerX！

數據

我透過 Kalshi 的市場 API 和交易 API 拉取了歷史數據——約 3000 萬個市場、2.03 億筆交易、總交易量超過 417 億美元。

圖註：Kalshi 交易量趨勢圖，總量超 417 億美元

這些交易量從哪來？Kalshi 自身網站和 App 帶來了大量流量。它還和一些期貨佣金商（FCM）合作，這些機構代客戶撮合期貨交易。你可能認識它們——你把 IRA 轉過去的 Robinhood，青少年炒幣的 WeBull，還有你放山寨幣的 Coinbase。

按交易量排名，第一的是 2024 年美國總統大選，超過 5.35 億美元；第二是 2026 年超級碗冠軍，約 2.44 億美元。

等等……超級碗……這不就是……體育博彩？

這不就是體育博彩？

Kalshi 由 CFTC（商品期貨交易委員會）監管，CFTC 負責監督美國衍生品市場。我說「監管」，其實更準確的說法是「基本沒怎麼管」。《商品交易法》（CEA） 確立了 CFTC 運作的法律框架。這個框架賦予 CFTC 禁止交易洋蔥期貨的權力，但同時也允許 18 歲的人在 Kalshi 上交易合約。Kalshi 甚至在 FAQ 頁面上炫耀「最低註冊和參與年齡」是 18 歲以上，並直接把自己和……體育博彩平台做對比。體育博彩平台要看各州政府的臉色，有些州完全禁止體育賭博，其他州要求投注者 18 歲或 21 歲以上（通常是 21 歲以上）。

好吧，但……Kalshi 不一樣。你是和其他人交易合約，而且什麼都能押。不只是體育，對吧？我不是在和莊家對賭，對吧？

圖註：Kalshi 合約量按品類分布，體育類佔比超過 82%

超過 82% 的合約是……體育。Kalshi 是一個靠交易量吃飯的生意，交易的合約越多，賺的手續費就越多。更妙的是，它是第一個讓 18 歲年輕人合法參與的賭博平台。對了，他們還提供串關（parlays），佔總交易量的 5% 以上！

至於不是和莊家對賭這件事……引用 Kalshi 那篇標題叫「我在和誰交易」的文章：

「交易所上另一個重要的參與者是 Kalshi Trading。Kalshi Trading 是一個獨立於 Kalshi Exchange 的實體……他們和其他人一樣，是交易所的普通參與者。」

聞起來像博彩公司、交易起來像博彩公司，那它可能就是一個 砰——槍響，作者倒地。

回到數據！

這些市場的交易量呈現幂律分布。把總交易量（美元）按數量級分組，可以看得很清楚。

圖註：市場交易量幂律分布，按數量級分組

交易量為 0 的市場中，80% 是串關（Combos）。每一個串關都是一個獨立市場，經過 Kalshi 的 RFQ 系統報價，很多根本找不到對手方。

用同樣的交易量分組方式，再按結算結果拆分可以看到：交易量越大，結算為「是」的市場佔比越高。

這說明，對於任何一個市場，基礎概率應該偏向結算為「否」。交易量的影響也講得通——包含大量子市場的事件，交易量會分散在各個子市場上，最終只有一個或少數幾個結算為「是」。

在這些市場中，平均每筆交易的合約數在 150-250 之間。2024 年出現過一次巨大的尖峰，因為美國大選中有人下了 100 萬份合約的大單。中位數遠低於平均值，大多數月份不到 50。

圖註：每筆交易平均合約數和中位數對比

費率對比：傳統博彩 vs Kalshi

如果傳統博彩像輪盤賭，莊家透過賠率賺錢，那 Kalshi 就像撲克，平台透過抽水賺錢，不關心誰贏誰輸。

在傳統博彩平台上，你會看到「平賠」——兩邊各 50% 機率的盤口，比如超級碗的硬幣猜正反。平台不會給你真正的 50/50 賠率，而是給兩邊各 52.4% 的機率，高於實際機率。

在公平市場中，你押 10 美元猜硬幣正反，猜對贏 10 美元。但在博彩平台上，由於賠率偏高，猜對只贏 9.09 美元。

在傳統博彩平台上，兩個人各押 10 美元在硬幣的正反面，1 人拿走 19.09 美元，1 人拿走 0，美賭平台拿走 0.91 美元，即總投注額的 4.5%。這 4.5% 就是行話說的 vig、juice、hold 等等。

舉個例子，Islanders vs Devils 的比賽，恰好在博彩平台上是 52.4%/52.4%。在 Kalshi 上，合約交易價是 0.51 美元（51%）。所以你應該去 Kalshi 交易，因為 51% 比博彩平台的 52.4% 賠率更好，對吧？

圖註：同一場比賽，博彩平台 vs Kalshi 的費率對比

不！博彩平台賠率差一點，但 Kalshi 的 Taker 手續費 0.35 美元抵消了這個優勢：

Kalshi： 押 10.55 美元（買 20 份合約，總計 10.20 美元 + 0.35 美元手續費），贏 20 美元

博彩平台： 押 10.55 美元，贏 20.14 美元（同樣的下注金額，比 Kalshi 多贏 0.14 美元）

但這不是全貌，因為 Kalshi 提供流動性激勵和交易量激勵。此外，費率結構並非所有市場一致，Kalshi 還會對持倉支付收益，每日累計。

費率：數學部分

Kalshi 從這些交易量中收多少手續費？先看 Taker 的費用。公式是：

費用 = 向上取整（0.07 × C × P × （1-P））

其中 C 是合約數量，P 是價格（範圍從 0.01 到 0.99 美元）。

把費用畫成 P 和 C 的函數。價格隨合約數量線性增長；P×（1-P） 控制了費用曲線的形狀——可以看出，當隱含概率離 50% 越遠，費率越低。極大概率和極小概率的合約手續費最低。

圖註：手續費與隱含概率和合約數量的關係，右圖展示 P（1-P） 曲線

我們在這裡發現的其實是伯努利分布。伯努利分布為單次「是/否」事件建模（在我們的場景裡就是一個市場）。

方差可以表示為 P（1-P），P 是「是」的概率，對應右圖的 Y 軸。

方差範圍在 0 到 0.25 之間。

熵（概率分布中的不確定性或隨機性）在 P = 0.5 時達到最大。

為什麼 Kalshi 不搞固定費率？大概率是出於交易層面的考慮：

如果一份合約的價格是 98 美分，最多只能賺 2 美分。如果 Kalshi 收固定 2 美分的費用，利潤就是 0，沒人會交易。

Maker 費用的曲線斜率一樣，只是因為乘數是 0.0175（Taker 的四分之一）所以整體縮小了：費用 = 向上取整（0.0175 × C × P × （1-P））。

下載了 Kalshi 全部 2.03 億筆歷史交易後，我知道每份合約的精確成交價格。把 P 和 C 代入公式，就能推算出 Kalshi 從所有合約中賺取的總收入——5.456 億美元。

Kalshi 按隱含概率分布的月度交易量：

圖註：按隱含概率分布的月度交易量

Kalshi 月度手續費收入：

圖註：Kalshi 月度手續費收入趨勢

這些市場的受歡迎程度正在爆發式增長，DraftKings、FanDuel 和 Fanatics 正爭先恐後地趕來參加派對。這場派對的名字叫：「我們幹的事和博彩基本一樣，但現在是偽監管狀態，而且 18 歲就能玩」。

結算

一個有趣的結算案例：達拉斯和綠灣在一場 NFL 比賽中打平。市場結算為 50/50 而不是「是」或「否」、100 或 0。預測市場沒有推平或作廢賭注的概念。遇到不明確的情況，Kalshi 會介入。在數據中，Kalshi 把這類結果標記為 「scalar」，超過 17 萬個市場被打上了這個標籤。

Kalshi 的市場結算看起來相當手動。他們有一個市場團隊，會仔細審查結果。每個市場都有權威的參考來源。比如，超級碗列出了好幾個數據來源和特定規則。儘管如此，他們還是沒搞清楚 Cardi B 算不算表演了，最後按最後成交價結算了這個市場。

Polymarket 則表態「是的，她表演了」，這也體現了他們在結算方式上的不同——使用 UMA 的樂觀預言機。這個話題以後再展開。

結語

說完了，我還有 9 瓶啤酒要喝，而且已經嚴重超字數了。

法律小插曲： 還有一個叫 PredictIT 的預測市場，專注政治預測。PredictIT 由一家叫 Aristotle 的公司運營，這家公司為政治競選做數據挖掘。它在 2014 年作為新西蘭惠靈頓維多利亞大學的非營利教育項目上線。為了合法運營，他們從 CFTC 獲得了一封不採取行動函，類似於 IEM 當年拿到的那種，條件是遵守一些限制並服務學術目的。然後 2022 年，PredictIT 被 CFTC 搞了——因為沒有按照協議運營。2025 年，他們在聯邦法院 360 度無死角地反殺了 CFTC，「預測市場中的凱迪拉克」又回來了。

總之，這些「事件合約」領域的玩家們都在向 CFTC 提交各種信函和信函，請求 CFTC 不要因為他們未能滿足常規報告要求而對其採取行動。到目前為止，CFTC 似乎表示同意，理由是「傳統互換報告規則對交易所交易事件合約的適用範圍有限」。還有其他問題，比如 Kalshi 和 Robinhood 的分類定性，但總的來說，未來在如何監管、徵稅和管理這些「新型」實體的報告要求上，還有很多討論要進行。