拆解公链 Pharos 資本遊戲：9.5 億美元估值靠光伏等資產撐場，層層對賭下的空殼交易？

作者：谷昱，ChainCatcher

時隔多月，Layer1 公鏈賽道近日再度出現估值 10 億美元級別的融資，號稱高性能並行 Layer 1 公鏈的 Pharos 宣布與港交所上市公司協鑫新能源完成新一輪資本合作升級，協鑫新能源以 9.5 億美元估值完成對 Pharos 的投資認購，金額為 2473 萬美元。

協鑫新能源是一家國內知名民營光伏發電企業，主要從事太陽能發電站的開發、建設、運營和管理，這與 Pharos 的 RWA 重點發展方向非常契合，看起來這是一筆對雙方都具有積極戰略意義的交易。

不過，這筆交易也引起市場上許多疑問，在二級市場慘淡的當下，Layer1 與 RWA 賽道項目真的還能在一級市場獲得 10 億美元級別估值嗎？上市公司又會輕易投資這類高風險資產嗎？

相互綁定的對賭交易

隱藏在繁雜公告中的許多細節顯示，這並非一筆常規意義上的直接融資交易，而是場相互投資、分期交割、市值對賭的綁定交易，且所有核心交割條件，均牢牢掌握在協鑫新能源手中。一旦任何一項條件沒有達成，這筆交易將只是一紙沒有任何實質約束性的空文。

其中，Pharos 對協鑫新能源的股份認購是前置投資，將對該公司以 1.05 港元的價格最多認購 183,480,000 股新股份，價值約 1.5 億港元，這個價格較協鑫新能源當前價格（1.23 港元）具有 15% 的折價。

這筆交易看起來是 Pharos 占了便宜，但協鑫新能源顯然深諳財務操作的門道，為這筆股份認購交易設置了五道嚴苛的交割門檻，且任何一批交割條件未達成，後續所有交割均終止，整個協議的有效期僅 18 個月。具體來看，這筆投資被拆分為五批交割，解鎖條件全部與 Pharos Token 的上市表現掛鉤：

第一批交割比例為 50%，必須在 Pharos Token 成功獲相關 Web3 交易所批准上市，且上市開盤價不低於公司約定投資價格（按 9.5 億美元估值計算）的前提下才會進行。若未能成功上市或開盤破發，公司有權不推進交割。

第二批交割比例為 12.5%，必須在 Pharos Token 上市前三個月每日平均 FDV（完全稀釋總市值）不低於 7.6 億美元的前提下才會進行。

此後幾批的解鎖條件大致類似，主要區別為計算平均 FDV 的周期分別是第四至第六個月、第七至第九個月、第九至第十二個月。

而一旦 Pharos Token 達到交割條件，Pharos 對協鑫新能源的股份認購就會相應生效，協鑫新能源對 Pharos Token 的認購同時生效，解鎖比例一致。

也就是說，Pharos Token 成功上市後，Pharos 會立即向協鑫新能源交割 7500 萬港元的股份認購，同時協鑫新能源以 9.5 億美元的估值，收購價值約 9673 萬港元的 Pharos Token。

對協鑫新能源而言，這是一筆幾乎稳赚不賠的交易，一方面能獲得 7500 萬港元的股份認購資金，還能在 Pharos Token 價格表現不錯的情況下以初始開盤估值獲得價值近億港元的代幣，利潤空間可觀。

利好也早已體現在股價上。雖然協鑫新能源最早在 1 月 8 日披露與 Pharos 的合作消息，但其股價在一周前就已經在大幅上漲，從 0.8 港元漲到公告日的 1.3 港元，此後最高漲至 1.8 港元，此後一直保持下行態勢。在交易市場，這是典型的“老鼠倉”走勢。

另一個潛在的問題是，Pharos 此前公開的累計融資只有 800 萬美元，折合 6261 萬港幣，那麼即便投資前置條件達成，這個資金缺口對 Pharos 或許也是一個難題。

來源：RootData

9.5 億美元估值怎麼來的？

另一個有趣的信息是，協鑫新能源在協議中也詳細披露了為何向 Pharos 估值定位 9.5 億美元。根據該協議，這筆投資的估值主要基於鏈上總鎖倉市值計算，在 Layer1 賽道，以太坊、BSC、Hyperliquid、Tron、Avalanche 的完全稀釋市值/總鎖倉資產價值市值比率的平均數為 10 倍，中位數為 6 倍，技術路線類似的 Monad 的比率為 10 倍。

因此，雙方決定將 Pharos 的計算系數定為 4.75 倍，而 Pharos 目前的總鎖倉資產價值為 2.5 億美元，並以折價 20% 計算，因此初始估值應為 9.5 億美元。

在鏈上鎖倉資產類型方面，該協議披露，目前 Pharos 所有鎖倉資產中，51% 來自分布式光伏運營商與集中式電站運營商的新能源資產，49%來自基金管理公司與信貸資產發行人的金融資產。

也就是說，Pharos 的總鎖倉價值中將實體資產也納入計算範圍，並且是與本次交易相關方密切相關的電站與光伏資產，這種計算方式在 Layer1 行業也是開了一個先例。

事實上，Pharos 的主網至今並沒有正式宣布上線，專業的鏈上數據統計平台 DeFillama 並沒有收錄 Pharos 的鎖倉數據，2.5 億美元的數據也完全是項目方的單方面披露數據。

股價的提前異動，再結合協議中層層對賭的條件、虛高的估值計算，不難看出這場交易的真實目的：對協鑫新能源而言，這或許是一場借助加密概念炒作股價、提振公司市值的財務操作；對 Pharos 而言，則是試圖背靠上市公司的實體資產，製造高估值噱頭，為後續 Token 上市造勢。雙方各取所需，但將風險留給了市場和後續的投資者。

當一家實體產業公司將實體資產注入一個 Layer1 項目，再以實體資產價值的數倍計算就可以輕易製造出 9.5 億美元估值，這樣的資本遊戲是不是過於離譜了？加密市場真的需要這樣的 RWA 嗎？