便利的美元，不便利的美債？

美元與美國國債溢價的脫鉤：G10貨幣國家10年期政府覆蓋利率平價偏差中位數與基準CIP偏差中位數 © Du、Keerati & Schreger 2025

覆蓋利率平價指出，理論上，美國美元資產的回報應等於該資產的合成版本的回報。

一個合成的10年期國債可以通過賣出美元換取歐元，購買一個10年期德國Bund，然後進行外匯合約，將歐元的票息和本金支付交換回美元。如果國債的收益率低於類似安全的副本，則表明該資產具有某種便利性。目前，國債的收益率並未低於——因此便利收益為負。

Du等人用短期銀行間市場（SOFR、€STR等）的無風險利率取代債券利率，對美元進行同樣的測算。在較長期限內，他們還包括將這些波動的短期利率轉換為固定長期利率的利率掉期。這裡的核心思想是，你現在比較的是無風險的現金類回報，而非債券回報。

在這樣做的過程中，作者發現，債券期限越長，這些便利收益的脫鉤越大。在30年期的期限，脫鉤非常顯著。在3個月期限內，直到COVID-19之後，國債與美元才開始出現脫鉤。

美元與美國國債溢價的脫鉤：G10貨幣國家3個月期政府覆蓋利率平價偏差中位數與基準CIP偏差中位數

為什麼會這樣？在國債方面，便利收益似乎部分轉為負值，原因之一是美國債務急劇擴張。這是Du及其合著者以及江、Richmond和Zhang（2025）等研究者所偏好的解釋。

但美元方面呢？上圖中的藍線在2008年前基本持平，暗示美元並不便利，或者偏差可能缺少了便利性的一些要素。此外，當國債便利收益下降為負時，偏差卻變為正。時間點的關聯暗示兩者之間存在某種關係。

如何解釋這個矛盾

可以這樣理解：這些覆蓋利率平價偏差同時反映了（a）美元資產的非物質“便利”利益，以及（b）金融市場中的摩擦。當外匯市場的中介變得更困難時，對沖外匯風險的成本會增加，美元因此看起來更具便利性。這些摩擦在2010年巴塞爾III規則實施後大幅增加。

許多人指出，當時的規範使資產負債表空間變得更昂貴，限制了交易銀行在國債和貨幣掉期中的中介能力。在另一篇論文中，Du、Tepper和Verdelhan（2018）指出：

CIP偏差在季度末趨向擴大，因為銀行面臨更嚴格的資產負債表限制，並且由於季度監管申報，投資者的注意力重新集中。[…] 短期CIP偏差的期限結構表明，銀行規範對資產價格具有因果影響。

因此，美元的便利性，過去可能在實際收益差異中有所體現，現在卻在覆蓋利率平價偏差中顯現，因為創造合成美元的成本突然增加（中介機構的資產負債表空間受限）。

使國債變得便利的具體特性——它們在回購市場作為抵押品的用途——在資產負債表受限時也可能變得不便，因為它們仍需為這些用途持有。

甚至，這種脫鉤似乎也在擴散到收益率曲線的較短部分。近期，3個月國庫券的便利收益已經與美元的便利收益脫鉤，這對國庫券部門來說應該是令人擔憂的。這意味著，幾乎在所有期限，市場都在向美國政府收取更高的借款成本，儘管對美元的需求依然存在。

Du及其合著者尚未公布2026年的數據，但很難想像國債市場的最新發展已經改善了這一狀況。