汽車經銷商：7 家值得了解的狹窄護城河公司

關稅已放緩了汽車經銷商在疫情後的復甦，但行業整合仍在持續。

汽車經銷商行業高度分散。儘管我們涵蓋所有六家上市的新車特許經銷商，但它們每年僅銷售約7%的美國新輕型車輛。該行業仍主要由企業家而非大型企業主導。

自2020年以來，公眾經銷商的市場份額略有提升，前十名公司的份額現約為9%，而在21世紀初約為6%至7%。我們預計，未來將通過收購和向最大企業授予新特許經銷權來持續逐步整合，因為它們能更好地資助汽車製造商昂貴的店面形象升級需求。

		美國新輕型車銷售年度份額

資料來源：Automotive News、經銷商的10-K申報和財報發布，以及Morningstar估算。數據截止至2025年8月25日。

然而，行業高度分散意味著最大企業通過有機增長、收購和擴展新垂直領域仍有較長的成長空間。

完整報告請見：2025年美國汽車經銷商行業展望

推動汽車經銷商行業的三大關鍵主題

我們認為汽車經銷商行業的核心有三個主題：

1. 利潤正在穩定，但仍低於2021-23年芯片短缺期間的水平。 在2020年前，經營利潤率（包括地板計息利息，即用於購買庫存的利息成本）約為4%。新冠疫情和芯片短缺摧毀了新車庫存，並在2022年前後使經銷商的車輛定價權激增，將利潤率推升至2020年前難以想像的水平（稅前利潤率7%-8%）。美國新輕型車庫存仍低於疫情前的350萬至400萬輛水平。價格權的提升已結束，因為庫存今年開始增加，但經營利潤率預計仍將高於疫情前的水平，尤其是在2020年進行了永久性裁員之後。

		利潤穩定但低於疫情年份

資料來源：Morningstar。數據截止至2025年8月22日。

2. 汽車經銷商行業並不像你想像的那樣具有周期性。 經銷商不僅銷售新車，雖然新車是其他細分市場的基礎。他們也銷售二手車，且不限於其新車特許經銷品牌。一位新車客戶可能會用舊車作為置換，經銷商可以將其作為二手車出售。通常，二手車的毛利率高於新車，但目前情況已逆轉，芯片短缺推高了二手車的採購成本。買家必須在經銷商處進行保修服務，並在銷售點購買金融和保險產品，這些都帶來豐厚的利潤。

		汽車經銷商行業的周期性可能沒有你想像的那麼強
	



		2024年特許輕型車店的毛利率（%）按細分市場劃分。

資料來源：Morningstar估值模型。數據截止至2025年8月25日。

3. 行業正逐步整合。 隨著美國城市化進程加快以及底特律三巨頭失去主導地位，較大的經銷商需要服務更多人才能取得成功。行業經過數十年的整合：一些因為每家店的銷售量不足、昂貴的店面形象升級需求以及汽車製造商的獎金激勵難以達成而退出。自1950年以來，行業規模縮減了64%，但最大的經銷商已準備好通過收購和獲得新特許經銷權（稱為開放點）來持續整合。加州、德州和佛州擁有21%的店面。

		汽車經銷商行業正逐步整合

資料來源：全國汽車經銷商協會。數據截止至2025年8月22日。

關稅對汽車經銷商可能意味著什麼

在美國關稅政策下，汽車經銷商對銷售前景持樂觀態度，原因包括：

• 製造商承擔關稅成本（通過在進口前降價來抵消）。
• 一些車輛在生產時未徵收關稅（因為它們在美國組裝）。
• 儘管零件徵收關稅，但車輛仍需維修服務。

不過，2026年車型可能會因此而提高價格。

此外，我們注意到，經銷商的關稅風險並不一致，因為這取決於他們經銷的品牌。

例如，Penske Automotive Group PAG並未大量涉足底特律三巨頭的業務，但其對德國品牌的曝光較多。

而對於與底特律三巨頭有特許經銷合作的經銷商來說，影響可能較小，因為這些汽車製造商高度遵守美墨加協議，符合該協議的零件在運入美國時不會被徵收關稅。

然而，非美國內容，包括墨西哥或加拿大製造的底特律三車輛，進口到美國仍面臨25%的關稅。

Penske、Asbury ABG和Group 1 GPI今年夏天獲得了日本和歐盟的15%關稅優惠，意味著這些品牌的關稅低於來自墨西哥的美國汽車製造商。不過，特朗普政府最近宣布，歐盟對美國工業品的關稅降低立法出台之前，對歐盟車輛及零件的15%關稅將不會實施，因此目前仍維持27.5%的稅率。

我們的展望：新車銷售復甦將超過2025年

目前，美國輕型車庫存約為250萬輛，尚未達到疫情後可能的最終水平。

庫存不足，加上租賃佔比仍低於2019年水平，讓人相信未來幾年新車銷售將逐步上升，雖然速度不快。許多在2020-23年因供應不足而購車的消費者，可能未買到心儀的車型，將提前重返市場。

但較高的利率和高價位仍在阻礙部分消費者。

		Morningstar對美國新輕型車銷售的預測（百萬輛）

資料來源：Morningstar。數據截止至2025年8月22日。

截至2025年第一季度，車貸的平均利率明顯高於2021年第一季度：新車高出63%，二手車約高37%。

這種價格震撼使許多二手車買家推遲購買（根據CarMax KMX），而一些新車買家則轉向緊湊型車。

每月貸款還款額也比疫情前高出許多：截至2025年第一季度，新車平均每月還款745美元（較2019年第一季度高出35%），二手車平均每月還款521美元（較2019年第一季度高出33%）。

幾次降息將有助於汽車市場，尤其是二手車市場。即使未來利率上升最多500個基點，也不會使新車和二手車的月供增加超過100美元。

在新垂直領域方面，三家經銷商（AutoNation AN、Penske和Sonic SAH）已推出自己的二手車店，均以不同品牌運營。Asbury和Lithia LAD過去也曾如此，但出於各種原因放棄了。

其他多元化進入新垂直領域的例子包括：

• Lithia在2024年收購了車隊管理公司Wheels的股份，並擴展其自有的金融子公司Driveway Finance。該公司表示，Driveway發放的貸款比第三方貸款盈利高出三倍。
• AutoNation也有自己的金融子公司，並在2024年4月表示，其放款的利潤約是店內安排的第三方貸款的2.5倍。AutoNation還在2017年與Waymo簽署了非排他性機器人出租車服務協議。
• CarMax的汽車金融貸款資產超過170億美元，平均每季度增加約200-250個基點的EBIT利潤率。
• Penske擁有近50家卡車店。
• Sonic增加了Harley-Davidson摩托車經銷店和動力運動店。

汽車經銷商行業的七大主要企業

在我們涵蓋的七家企業中，六家是銷售新車和二手車的特許經銷商，CarMax則只銷售二手車。

所有七家企業的經濟護城河評級都較狹窄，主要由成本優勢和無形資產護城河來源支撐。Lithia還具有高效規模護城河，因為它在較小城市擁有店面，能成為該品牌在數英里範圍內的唯一店鋪。

		美國汽車經銷商的狹窄護城河評級

資料來源：Morningstar Direct。數據截止至2025年8月25日。