中金：勿高估全球央行购金的动力

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中金點睛

摘要

2025年以來金價一路高歌猛進，其中一個常見的觀點是全球央行出於避險而大幅購金。但中東衝突爆發後，金價波動明顯加大。事實上，影響黃金價格的因素較多，但全球去金融化近幾年推升實體資產價格，黃金價格上升也是一個體現。在新的宏觀範式下，傳統的黃金定價框架也面臨挑戰。全球央行購金與金價之間的相關性也有所增強，不過數據顯示，近幾年主要是新興市場和發展中國家的央行持有黃金數量有所增加，尤其是非浮動匯率經濟體。而發達國家央行因為無需干預匯率，外匯儲備本身也較為平穩，增持黃金的意願也不甚顯著，少數央行還出現小幅減持黃金的現象。基於全球央行購金量與金價的關係，並根據不同假設可以簡單推演相應情景中的金價。初步結果顯示在漲勢過快的情況下出現調整是合理的。但要注意的是，現實情況遠比假設的複雜，理論推演也只是從一個角度的參考。

正文

去金融化推升實體資產價格，包括黃金

推升金價的因素較多，其中一個大背景是我們幾年前所說的全球去金融化。要搞清楚去金融化的背景，首先要搞清楚金融化的來龍去脈。西方廣泛金融化源於1980年代初期的自由化思潮，也就是新古典自由主義在西方卷土重來，尤其是美國。新古典主義對內自由化體現為重視貨幣政策、輕視財政政策、放鬆金融監管，對外體現為貿易自由化、供應鏈全球布局、資本帳戶開放、匯率自由浮動，美元地位得到加強。英國經濟自由化還有一個重要體現，就是私有化。美國一個重要體現是金融監管放鬆，金融化快速發展。金融化是指金融在資源配置過程中的作用不斷增強，財政配置資源的作用大幅減弱。

但新古典自由主義強勢回歸帶來了一系列問題，我們在《不是選擇，是必然—政治經濟學眼中的美國政策》報告中進行了詳細分析。比如金融化導致美國金融快速發展，製造業外遷，貧富分化加劇，最終以次貸危機收場。2008年的金融危機使得主流經濟思維遭遇挑戰。金融配置資源未必有效，政界和學界開始反思金融體系天然的顽疾-信貸與資產價格相互加強，順周期性導致其可能累積系統性風險，浮動匯率也不能消化資本流動的衝擊。而地緣政治變局與疫情導致去金融化進一步加速。地緣衝突帶來經濟與金融制裁，大幅降低了金融資產的通用性。

去金融化在負債端的含義是財政作用上升，金融監管加強，貨幣政策重要性相對下降。貨幣財政協同，邊界模糊。金融監管加強，金融機構配置更多安全資產。通脹中樞上移，因為私人加槓桿增加資產泡沫風險，政府加槓桿支撐通脹。去金融化在資產端的含義是，安全資產的內涵發生變化。傳統安全資產的安全性下降，比如美國國債、發達國家私人部門準安全資產（銀行存款、高等級資產支持債券）安全性下降。實體資產的重要性上升，對應的是金融資產重要性下降。2022年俄羅斯盧布一度逆市升值，主要原因是俄羅斯擁有石油和天然氣。我們認為，天然氣、石油、鐵礦石等大宗商品對貨幣價值的支撐將有所上升。當然，實體資產不只是大宗商品、土地、有色金屬，還有科技。

黃金有三大屬性，即投資、消費和工業屬性，2025年黃金的投資屬性明顯增強。其投資屬性因為黃金物理上具有稀缺性，金融上具有抗通脹、非主權、避險屬性。消費屬性因為黃金是珠寶製造的原料，而其工業屬性是因為黃金具有良好的導電性、抗腐蝕性，主要在高端科技產業中應用。但黃金工業屬性在價值中占比是最低的，這幾年在7%左右徘徊，而其投資屬性2025年達到44%，較2024年上升16個百分點。

圖表1：黃金需求分解

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

圖表2：黃金三大需求占比

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

傳統的黃金定價框架也面臨挑戰，也就是說，傳統的黃金的定價邏輯對金價的解釋力下降了。比如，歷史上黃金價格和美國實際利率負相關性比較明顯，實際利率代表實體的回報率，是持有黃金的機會成本。因為黃金通常用來對抗通脹，所以剔除通脹的實際利率能更好地刻畫其機會成本。但是，2022年以來這個關係被打破，黃金價格和美國實際利率同時上行。再比如，黃金以美元計價，因此當美元貶值時，以美元計價的黃金價格會上漲。同樣，2022年以來這個關係減弱，美元指數和黃金同時上漲。

圖表3：金價與美國實際利率背離

注：實際利率=名義利率-通脹預期資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表4：金價與美元指數背離

資料來源：iFinD，中金公司研究部

再看全球央行的外匯儲備構成的變化。1900年左右黃金價值在全球官方儲備中占比高達90%左右，1971年布雷頓森林體系解體後，黃金價值占比一度降至40%左右。1980年代滯脹時期黃金比重升至60%以上，但到2007年大概只有10%左右，但過去幾年又出現逐步上升態勢。2025年黃金在全球央行外匯儲備中的占比為26%，超過了美國國債，這是過去30年的新現象。根據國際貨幣基金組織（IMF）數據庫，截至2Q2025，全球官方儲備中有7.4萬億美元資產。根據美國財政部的數據，截至2Q2025，外國官方持有的美元資產為6.9萬億美元，和IMF數據大致能對上。其中，股票類資產為2.2萬億美元，長期美債為4.3萬億美元，短期美債為0.4萬億美元[1]。長期美債中，美國國債為3.5萬億美元，機構債為0.6萬億美元，企業債為0.2萬億美元[2]。

圖表5：全球外匯儲備分佈

資料來源：Gainesville coins，中金公司研究部

圖表6：黃金價值在央行外匯儲備中占比超過美國國債

資料來源：IMF，FRED，中金公司研究部

主要是新興和發展中國家央行增持黃金

那麼，央行增持黃金是不是全球普遍現象？數據顯示，自1960年代開始，發達國家央行持有的黃金實物存量呈現趨勢下降的態勢，但過去20年來變化不大（期間主要是新興市場和發展中國家的央行增持黃金）。如果從黃金總值在官方儲備中的占比來看，近幾年發達和欠發達經濟體這個比重都出現上升的態勢，一個原因是金價快速上升，不完全是配置的量上升所致。

圖表7：官方黃金持有量

資料來源：IMF，中金公司研究部

圖表8：央行持有的黃金占儲備資產比例

資料來源：IMF，中金公司研究部

具體來看，在主要的黃金持有國中，從2021年四季度到2025年四季度，中國、波蘭、土耳其、印度增持黃金較多，德國、哈薩克斯坦減持了黃金，美國、意大利、法國等黃金持有量基本沒有變動。俄羅斯央行從2006年開始持續購金，到2022年達到峰值，2025年小幅賣出黃金。2022年峰值為2332.8噸，相比於2005年累計增持1945.9噸，年均增持114.5噸。截至2025年11月，俄羅斯央行持有的黃金總量為2326.5噸。波蘭央行增持黃金主要出於地緣風險考慮。

圖表9：主要國家央行持有的黃金

資料來源：IMF，世界黃金協會，中金公司研究部

如果從匯率制度來看，2021年底到2025年底期間，浮動匯率經濟體央行增持黃金不多，非浮動匯率制經濟體增持相對多一些。事實上，發達經濟體央行的外匯儲備本身比較穩定，因為其匯率體制以浮動匯率制為主，不需要維持大量外匯儲備。這也意味著發達經濟體央行增持黃金的空間天生難以大幅上升。1960年代，美國為維持布雷頓森林體系，允許其他國家用美元換取黃金，美國的黃金儲備從1950年的2萬噸下降到1971年的約8千噸。1961-1968年，美國和七個歐洲國家的央行共同設立倫敦黃金池（London Gold Pool），通過干預倫敦黃金市場來維護每金衡盎司35美元的黃金價格。1990年代，歐元區各國央行重組，減少外匯中的黃金配置比例。1999年，歐洲央行設立《央行黃金協議》（Central Bank Gold Agreements），規定了成員國每年黃金減持上限，避免成員國央行無序拋售黃金。數據顯示，英國、瑞士、德國、法國和美國央行過去幾十年持有黃金數量一直比較穩定。

圖表10：非浮動匯率制經濟體的央行增持黃金較浮動匯率經濟體多

資料來源：IMF，世界黃金協會，中金公司研究部

圖表11：發達國家央行的外匯儲備較穩定

資料來源：iFinD，IMF，中金公司研究部

圖表12：發達國家央行持有的黃金量較為穩定

資料來源：IMF，中金公司研究部

數據還顯示，過去一段時間，也有央行減持黃金。例如，2025年新加坡、德國、俄羅斯、約旦、墨西哥央行淨出售黃金。其中，新加坡、德國連續兩年出售黃金。也有部分國家央行購金減速，包括土耳其、中國、捷克、烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦等。

圖表13：央行持有的黃金變動

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

央行為何持有黃金？

要回答這個問題，我們首先看看央行外匯儲備管理原則。根據世界銀行的調查，大多數中央銀行認為安全性和流動性是主要原則，只有三分之一的央行認為增值很重要。也就是說，外匯儲備管理首先更看重安全性和流動性，而資產收益的重要性靠後。這裡的安全性指的是資產保值（capital preservation）。根據BIS的定義，外匯管理中的安全性包括低波動、風險可控、價格下跌概率低[3]。世界黃金協會的調研也體現了這個特點，央行持有黃金的主要原因是對抗通脹、注重危機期間的表現、實現資產組合多元化，都是安全性的體現。地緣政治風險也是央行持有黃金的決定因素，但並不靠前。

圖表14：影響外匯儲備投資的主要因素

注：圖中數據表示受訪央行中回覆比例

資料來源：Alimukhamedov，Kamol． Gold Investing Handbook for Asset Managers． World Bank，2024．，中金公司研究部

圖表15：世界黃金協會：因地緣因素而持有黃金的現象不普遍

注：數據來自世界黃金協會於2025年2月25日至2025年5月20日展開的《2025年央行黃金儲備調查》

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

歷史數據顯示，金價波動較大。基於從1971年到2025年的日度數據的估算顯示，黃金價格波動率為19%，與納斯達克100持平，低於布倫特原油的26%，但高於MSCI新興市場股票的17%和MSCI發達市場股票的15%。事實上，黃金似乎主要用來對沖極端風險，比如美國“911”事件發生後，黃金在2001年9月的月度收益率達到7%左右，而次貸危機、歐債危機、英國脫歐、新冠疫情、俄烏衝突期間黃金收益率基本上位於0-2.2%[4]。2025年底到2026年1月金價高歌猛進，但中東衝突爆發後，金價反而呈現波動加大甚至下跌的態勢。

圖表16：黃金的波動性大，並非安全資產

注：黃金波動率使用1971-2025年日價格計算，其他資產採用最早時間計算資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

圖表17：非常時期黃金和美國股債收益率

資料來源：Alimukhamedov，Kamol． Gold Investing Handbook for Asset Managers． World   Bank，2024．，中金公司研究部

相對而言，黃金的流動性較高，與美股相若，主要是因為黃金市場的參與者都是大資金，散戶占比小。比如，基於2025年1月1日至2025年12月31日期間的數據估算平均每日交易量高於3500億美元，仅次於納斯達克股票。黃金場外成交占比一半，其中，倫敦金銀市場協會（LBMA）是最主要的黃金場外交易市場，占比90%。黃金場內交易市場主要是紐約商品交易所（COMEX）和上海期貨交易所，在黃金場內交易中占比分別為65%和29%。黃金ETF市場相對較小，在黃金整體成交中占比僅2%。從長期收益率來看，黃金不算低。使用1971-2025年數據進行估算，我們發現，黃金、原油的年化回報率大約9%，納斯達克100年化收益率為15.4%，標普500為12.6%。

圖表18：日均成交量

注：基於2025年1月1日至2025年12月31日期間的數據估算平均每日交易量

資料來源：世界黃金協會，SIFMA，中金公司研究部

圖表19：黃金交易分佈（2025）

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

數據也顯示，黃金與其他資產價格的相關性較弱。比如，金價與美國債券、股票基本沒有相關性，這意味著在資產組合中加入黃金，可以有效降低組合的波動性。2025年世界儲備管理調研報告顯示，全球央行增持黃金的主要目的是多元化投資。如果從資產管理的角度來看，國際清算銀行（BIS）2020年的研究顯示，外匯儲備總值中平均配置22%的黃金可以最小化投資風險。

圖表20：黃金的回報率不低

注：黃金、原油的年化回報率使用1971-2025年數據，其他資產使用1990-2025年數據

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

圖表21：黃金和其他金融資產的相關性弱

注：1971-2025年月度收益率的相關性資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

圖表22：資管視角：央行配置22%黃金可以最小化風險

注：使用10年的數據，模擬5000次，得到的頻率分佈圖

資料來源：Zulaica，Omar． What share for gold？ On the interaction of gold and foreign exchange reserve returns． No．906．Bank for International Settlements，2020．，中金公司研究部

情景分析：從全球央行購金推演金價

有何前瞻指標判斷金價呢？一個指標是期貨多頭頭寸持倉占比。從2016年到2023年期間，黃金期貨非商業多頭頭寸持倉占比如果階段性見底，接下來金價可能走強。从2025年年中以來，這個指標持續下行了一段時間，這是否代表金價短期將再次走強？

事實上，如前所述，過去幾個季度以來，全球央行增持黃金的動機較為穩定，增持速度放緩或者小幅減持。从4Q21到4Q25，全球央行黃金配置占比與黃金價格相關性非常明顯。4Q09-4Q21期間，全球央行購金和黃金價格也有一定正相關性，但不如4Q21-4Q25期間顯著。基於4Q21到4Q25期間的全球央行黃金配置占比與黃金價格的相關性，我們做了一個簡單估算作為參考。央行之外，非政府投資者持有黃金可能更多是增值的目的（消費屬性更多出於裝飾目的），順周期行為比較明顯。以黃金ETF為例，因其投資的便捷性，是機構和個人投資者投資黃金的重要工具。我們發現黃金ETF的持有量通常與黃金價格正相關，體現出“追漲殺跌”的特點。

圖表23：黃金期貨多頭頭寸占比下行

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表24：近期全球央行購金速度相對較穩

注：2020-2021年，因為流動性和財政壓力，央行購金速度下降資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

圖表25：全球央行購金與黃金價格正相關性上升

資料來源：IMF，iFinD，世界黃金協會，中金公司研究部

圖表26：從全球央行購金推演黃金價格的情景假設

注：4Q25，俄羅斯央行的黃金配置占比接近40%；土耳其央行的黃金配置占比接近55%，是非浮動匯率制國家中配置比例最高的。提升到22%的情境中，主要是假設中國、印度、新加坡、伊拉克、利比亞、巴西、墨西哥等國家增持黃金。提升到30%的場景中，除了在22%場景中的國家外，還假設波蘭、南非、卡塔爾等國增持黃金。提升到40%的場景中，除了在22%和30%場景中的國家外，還假設埃及、約旦、巴基斯坦等國增持黃金。提升到50%的場景中，除了在22%、30%、40%場景中的國家外，還假設俄羅斯、白俄羅斯增持黃金。

資料來源：IMF，iFinD，世界黃金協會，中金公司研究部

圖表27：黃金ETF投資者的順周期行為

資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部

另一個參考指標是看黃金總值與主要經濟體的貨幣總值。黃金的價值與廣義貨幣之比處於1960年代以來的第三高，僅次於1979年、1980年。如果黃金的價值與廣義貨幣之比達到1980年的高點，對應的黃金價格我們也在圖中給出了初步估算作為參考。但如前所述，影響金價的因素較多，而且傳統的金價估算框架也面臨挑戰，現實遠比我們假設的情形複雜。

圖表28：從黃金價值與貨幣之比

資料來源：世界黃金協會，iFinD，中金公司研究部

[1]https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/shlptab1.html

[2]https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/shlptab2.html

[3]https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap104.pdf

[4]統計區間：次貸危機（2027年10月-2009年2月），歐債危機（2010年1月-2011年10月），英國脫歐（2016年6月23日-2016年6月27日），新冠疫情（2020年1月-2020年3月），俄烏衝突（2022年1月-2022年12月）