泡泡瑪特，到底在下一盤怎樣的棋？

來源：中信出版社

潮玩第一股泡泡瑪特，深陷暴風中心。

3月30日，泡泡瑪特股價在經歷連續兩日暴跌超過30%之後，盤中終於拉升翻紅。與此同時，一位極少「改口」的投資大佬罕見地推翻了自己此前的判斷——段永平在雪球上發文：「決定收回對方丈說的我不投資泡泡瑪特的說法。」

這位曾直言「看不懂泡泡瑪特」的價值投資標竿人物，卻在泡泡瑪特股價大幅調整之際，選擇重新審視這家公司。

就在幾天前，泡泡瑪特交出了一份足以讓所有消費品牌艷羨的「史上最強年報」：全年營收371.2億元，同比增長184.7%；經調整淨利潤130.8億元，同比增長284.5%。那隻長著兔耳朵、露著龅牙的LABUBU，單槍匹馬貢獻141.6億元，同比增長365.7%，首次將潮玩IP推入「百億俱樂部」。

然而，資本市場的反應卻令人大跌眼鏡。

財報發布當日，股價大跌22.51%，次日再跌超10%，兩日累計跌幅超過30%，市值較高點蒸發超2500億港元。

市場的「投票」邏輯簡單而殘酷：泡泡瑪特太依賴LABUBU了，而且，2026年竟然只承諾「不低於20%」的增長？

面對「增長失速」的質疑，泡泡瑪特創始人王寧在業績會上拋出了一個經典的比喻：「2025年我們像一個新手賽車手，突然被拉到了F1賽場。2026年，我們希望進到維修站，加加油，換換輪胎。」

一邊是業績炸裂卻遭遇「用腳投票」的市值蒸發，一邊是頂級投資人的態度逆轉。這背後，泡泡瑪特究竟發生了什麼？

業績「炸裂」股價卻「腰斬」，資本在怕什麼？

首先，復盤這場離奇的「背離」。

2025年，泡泡瑪特不僅營收突破300億元，毛利率更是從66.8%提升至72.1%，淨利率從25.4%提升至35.1%——這是一個足以比肩高端白酒的利潤率。

但市場的恐慌同樣清晰可見，主要體現在兩個層面。

第一，「LABUBU依賴症」加劇。

2024年，LABUBU所在的THE MONSTERS家族收入占比為23.3%，到了2025年，這一數字飆升至38.1%。花旗銀行的調研顯示，47%的受訪者因LABUBU才首次接觸泡泡瑪特。

這意味著，大量新用戶是「為LABUBU而來」。當資本看到一個超級爆款占據了近四成營收，而新的IP如Supertutu反響平平、二手價近乎腰斬時，恐懼油然而生。

第二，增長指引的「急煞車」。

在業績會上，王寧給出了2026年的指引：努力做到「不低於20%」的成長速度。相比於過去動輒三位數的增長，這似乎是一種「降速」。

有產業評論人直言：業績是過去完成時，股價是未來進行時，單個超級爆款帶來的超級業績，並不足以支持2026年的市場想像，而連續押中超級爆款的可能性更是未知。

這像極了當年泡泡瑪特憑借Molly上市時遭遇的質疑。

就在市場一片悲觀之際，段永平的態度逆轉，成為當前頗值得玩味的一個信號。

3月30日，段永平在雪球上發文：「經濟學的『速度』實際上是物理裡的『加速度』。投資買的是未來的總量，是物理裡的『速度』×『時間』得到的『總長度』，當然有點『加速度』會在單位時間裡跑得更遠。這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回對方丈說的我不投資泡泡瑪特的說法。」

早在去年12月，段永平在與王石的訪談中曾表示：「高度認可它把情緒價值產品做成這樣的能力，不是隨便的成功，也不能歸為運氣。」雖然他當時表示「看不懂泡泡瑪特，不會投資和購買其股票」，但已對這家公司另眼相看。

今年1月，面對網友提問，段永平依然保持審慎：「我大致看過泡泡瑪特，覺得他們確實蠻厲害的。不過，我依然無法理解人們為什麼會需要這個東西，萬一過兩年大家都不要了呢？」但他同時補充：「如果你能認為人們會一直需要，他們的業務會一直成長，那對你來說這當然是個還不錯的投資。」

從「看不懂」到「收回說法」，段永平的變化某種程度上是其投資認知的持續進化。促使他重新審視泡泡瑪特的，恰恰是這家公司在股價暴跌時所展現的姿態：主動降速，追求穩健成長。

泡泡瑪特，野心不止「盲盒工廠」

如果只看財報，你會以為泡泡瑪特是一家「爆款製造機」。但實際上，它的野心遠不止於此。

在《因為獨特：泡泡瑪特創始人王寧從雜貨鋪到IP世界的跋涉》這本由知名商業記者李翔撰寫的圖書中，王寧反覆強調一個觀點：泡泡瑪特是一家IP營運公司，而不是盲盒公司。

書中揭示了一個被忽視的細節：在2015-2016年，泡泡瑪特還只是一個線下雜貨鋪時，王寧發現日本玩偶Sonny Angel的銷售額占比極高，且復購率明顯高於其他品類。

正是這個發現，讓他下定決心做減法，砍掉所有其他品類，All in潮玩IP。

《因為獨特》一書的核心，正揭示了泡泡瑪特在「獨特」與「大眾」之間找到的平衡點。書中概括了王寧對泡泡瑪特商業模式的總結：

實現了藝術的工業化生產（把過去小眾的藝術家玩具變成標準化的消費品），構建了現成渠道（把潮玩從圈層推向大眾視野），轉換了消費市場（把潮玩從以男性為主的「愛好」轉化為以女性為主的「消費品」）。

這些在書中輕描淡寫的「基本功」，成為今天泡泡瑪特能孵化出LABUBU的土壤。

在央視《對話》中，王寧進一步闡釋了企業的壁壘：「硬壁壘」是16年的細節營運積累，「軟壁壘」是早期發掘行業頭部藝術家。

他至今記得，2016年遇到Molly藝術家王信明時說的那句話：「我希望Molly一年能賣100萬個。」那時覺得是天方夜譚，如今一年已超過1000萬個。

所以，當資本市場焦慮地問「下一個LABUBU在哪裡」時，王寧的淡定其實是有預期的——在央視《對話》中，他說過：「任何一個小品類都可以誕生偉大公司，做好一件事就很不容易。」

今天，段永平重新審視這家公司，看到的也正是這種「一點一滴做起來」的積累。

正如段永平所言，投資買的是「未來的總量」——這個總量，不是靠一款爆款堆出來的，而是靠長期營運積累出來的。

《因為獨特》一書中，反覆強調的一個關鍵理念是：IP的生命力在於能否融入消費者的日常生活。當前，泡泡瑪特已經啟動了一系列戰略佈局，試圖進一步打破「盲盒工廠」的刻板印象。

第一，進軍小家電，搶占物理空間。

4月份，泡泡瑪特將推出以IP為核心的衍生小家電，從電水壺、咖啡機到吹風機。這並非傳統意義上的跨界，核心是拓寬IP表達的邊界。當LABUBU出現在你的餐桌上、洗手間裡，它就不再是一個玩具，而是「生活夥伴」。

第二，佈局內容，構築精神宇宙。

在央視《對話》中，王寧曾表示：「電影能增厚IP厚度，其場景、故事還能應用到樂園和產品開發，構建綜合IP商業框架。」2026年下半年，LABUBU將推出4.0系列；繪本、與索尼影業合作的真人動畫電影也都在籌備中。如果說以前賣公仔是「賣顏值」，那麼拍電影就是「賣靈魂」。

第三，樂園迭代，強化沉浸體驗。

泡泡瑪特COO司德在業績會上透露，城市樂園1.5期預計2026年夏天亮相，2期預計2027年啟動建設，將增加SKULLPANDA和星星人的主題場景。這套組合拳，與當年迪士尼的路徑異曲同工。

但這些，都需要時間。

在《因為獨特》中，泡泡瑪特創始人王寧不止一次強調要——「尊重時間，尊重經營」。IP的培育急不得，它需要時間沉澱出故事，需要用生活場景去強化記憶。

他認為，「我們屬於長期主義，我們認為，該十年做成的事情就不要著急，別想著一兩年就做成」。在他看來，慢就是快、少就是多，要聚焦一件事情慢慢做，做到最好才能有競爭力。

這也正恰好解釋了，為什麼他在業績最好的年份，選擇了最保守的增長指引。

過去幾年，泡泡瑪特確實像一輛在F1賽道上狂奔的賽車。2025年，海外業務收入同比暴增291.9%，美洲市場更是增長748.4%（約7.5倍）。

如此高的增速，對組織的消耗是巨大的。

「希望2026年是進到維修站的一年。」王寧的這句話背後，意味著這家經歷過高速擴張陣痛的企業，選擇主動降速，進行組織調整和全球化營運的精細化打磨。

在《因為獨特》一書中，多位投資人評價王寧「性格沉穩，話不多，喜怒不形於色，擁有消費行業創業者的許多優良品格」。而且，與許多互聯網創業者不同，王寧很少講「顛覆」，他更強調「經營」。

正如書中所言，泡泡瑪特，是「尊重時間，尊重經營」的結果。

主動降速，建築更厚的「護城河」

在《因為獨特》的最後部分，王寧將泡泡瑪特的成功，歸結於兩個更宏大的背景：中國製造的「強」和中國市場的「大」。

他曾在採訪中表示：「中國進入了紅利2.0階段，改革開放給了我們兩個武器，一個是中國製造，一個是中國市場。中國製造已經被全球市場鍛煉得很成熟，它可以製造出全世界一流品質的產品。」

這是很多人在討論泡泡瑪特時忽略的一點。

LABUBU之所以能成為世界級IP，不僅是因為設計，更是因為中國供應鏈將藝術家天馬行空的想法變成了高性價比、可觸摸的實物。

在央視採訪中，王寧提出了「From the world To the world」的理念，即來自世界，再走向世界。他認為，不需要依賴傳統元素走向全球，「世界級的設計語言加上中國級的製造能力」，才能被廣泛接納。

如今，當泡泡瑪特在埃及金字塔前、巴黎艾菲爾鐵塔下售賣LABUBU時，它輸出的不只是潮玩，更是一種由中國企業定義的「情緒消費」模式。

最後，我們回到那個讓資本市場恐慌的問題：如果沒有LABUBU，泡泡瑪特怎麼辦？

其實，泡泡瑪特的故事最有價值的部分，不是它如何製造爆款，而是它如何在爆款之後，仍然保持對「經營」的敬畏。

在最新業績會上，王寧也用數據回答了這個問題。

他表示，泡泡瑪特是一個IP商業化平台，即使去掉LABUBU的所有業績，公司依然在快速成長。2025年，除了LABUBU，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人等6大IP營收突破20億元，17個IP年收入超過1億元。

眼下，可以確定的一點是，選擇主動駛入「維修站」的泡泡瑪特，並不是要退出比賽，而是要檢查引擎、更換輪胎，為下一段更長的賽道做準備。

《因為獨特：泡泡瑪特創始人王寧從雜貨鋪到IP世界的跋涉》

李翔／著

中信出版社