PARTI 代幣暴跌 63%：Wintermute 抛售疑雲與做市商主導的定價權博弈

加密資產的價格發現機制與傳統金融市場存在根本性差異。在傳統市場中，價格由廣泛分布的買方與賣方共同博弈形成，流動性分散在多個獨立做市商之間。而在加密市場，頭部做市商掌握了絕大多數代幣的流動性供給，單個機構的倉位調整往往足以引發代幣價格的劇烈波動。2026 年 4 月 10 日，PARTI 代幣在數小時內暴跌 63%，鏈上數據與市場時序的高度重合，再次將這一行業核心矛盾推向輿論中心。截至發文，PARTI 暫報 0.0486 美元，24 小時跌幅收窄至 45%。

做市商的核心職能是在訂單簿兩端同時掛出買賣訂單，通過買賣價差獲取收益，同時為市場提供流動性。以 Wintermute 為例，該機構在 50 余家交易所提供流動性服務，截至 2023 年底累計交易量接近 3.7 萬億美元。在正常市場環境下，做市商通過高頻交易算法維持價差穩定，其 Delta 中性策略旨在消除方向性價格波動風險。但這一策略本身存在結構性缺陷：當代幣價格觸發預設閾值，或做市商的風控模型判定持倉風險超出可接受範圍時，倉位再平衡操作可能在短期內對市場形成巨大的拋售壓力。

Wintermute 熱錢包轉帳與價格暴跌的鏈上時序

加密 KOL Gorkeu 于 2026 年 4 月 10 日凌晨發文指出，PARTI 代幣的暴跌與做市商 Wintermute 存在直接關聯。鏈上數據顯示，在價格崩盤前的數小時內，Wintermute 從其標記熱錢包中轉出了大量 PARTI 代幣，隨後大規模拋售啟動，代幣價格在短時間內下跌 63%。這一轉帳行為的時序位置——先於價格下跌發生——構成了因果關係推斷的核心依據。從鏈上數據追溯的邏輯來看，若拋售壓力源於市場自發的賣方行為，通常會在價格下跌的同時或之後出現持倉向交易所的集中轉移；而 Wintermute 的轉帳行為出現在價格下跌之前，這使“熱錢包代幣轉移引發市場拋售”的解釋路徑在時序邏輯上具備合理性。

值得注意的是，Wintermute 在 2025 年 4 月 ACT 等代幣閃崩事件中曾遭遇類似質疑。當時 Wintermute 創始人回應稱，拋售行為是為了套利 AMM 池的價格異動，且操作發生在價格劇烈波動之後，並非主動砸盤。但在 PARTI 事件中，熱錢包轉帳與價格暴跌之間的時間差更短、跌幅更深，使“套利調倉”的解釋力度受到更多挑戰。

頭部做市商的盈利邏輯與歷史操作模式

Wintermute 的做市模式並非簡單的雙向掛單賺取價差。分析其歷史操作路徑可以發現，該機構在參與代幣做市時往往採用更為複雜的策略組合。在 griffain 等代幣的做市過程中，Wintermute 首先與現有代幣持有者達成協議，從項目方或巨鯨手中借入代幣，同時買入看漲期權以對沖風險。借入代幣後，Wintermute 在市場上出售這部分代幣，形成事實上的空頭頭寸；代幣價格因拋售而下跌後，該機構以更低價格回購代幣歸還借入方，從而在價格下跌過程中獲利。做市商在價格下跌和上漲的過程中都能賺錢。

社群將這一價格走勢特徵總結為“Wintermute 模式”：高價開盤、拋售、洗盤、吸籌、再拉盤。據加密 KOL dethective 的數據分析，自 Wintermute 參與交易的代幣中，有 67% 的價格出現下跌，過去一年投資者若跟隨該機構持倉做市或持幣，平均回報率為 -26%。Gorkeu 進一步指出，Wintermute 去年曾以類似方式同時清算了約 10 個項目。

代幣解鎖、流通供給與拋售壓力的疊加效應

PARTI 代幣暴跌並非發生在市場真空之中。2026 年 3 月 25 日，Particle Network 完成了大規模代幣解鎖，釋放約 8,930 萬枚 PARTI 代幣，佔流通供應量的 19.86%，價值約 781 萬美元。這一解鎖事件在時間上距 4 月 10 日暴跌僅約兩週。從市場微觀結構來看，大規模解鎖通常會在短期內增加二級市場的可交易供給，流動性條件越薄，增量供給對價格的邊際衝擊效應越強。

當結構性供給增加與頭部做市商的大額轉帳行為在時間窗口內疊加，價格承壓的邏輯鏈條便更加清晰。需要指出的是，代幣解鎖本身是項目代幣經濟模型中計劃內的事件，市場通常會在解鎖前對其進行一定程度的定價。但解鎖後代幣的實際流向——尤其是代幣是否經由做市商渠道進入二級市場——才是決定價格衝擊強度的關鍵變數。在此案中，Wintermute 熱錢包轉帳發生在解鎖事件之後，使兩者之間的因果關聯無法被簡單排除。

價格恢復、成交量放大與市場後續表現

截至 2026 年 4 月 10 日，根據 Gate 行情數據，PARTI 代幣在經歷凌晨暴跌後出現一定程度的反彈，24 小時內價格振幅達 173.2%，一度觸及 0.0358 美元低點，當前價格在 0.0485 美元附近運行。24 小時跌幅收窄至 44.22%。成交量的同步放大是理解這一價格行為的關鍵線索：PARTI 24 小時交易量激增超過 900%，顯示出市場在暴跌後存在顯著的買方承接力量。

這種“暴跌後快速反彈伴隨成交量放大”的價格形態，在加密市場中並不罕見，但其解讀存在兩種可能性。一種解讀是，恐慌性拋售釋放了市場中的過度槓桿頭寸，價格在跌至流動性枯竭區域後吸引了抄底資金入場，形成技術性反彈。另一種解讀則指向做市商在低位回補此前拋售頭寸的可能性——如果 Wintermute 此前借入的代幣已在高位出售，那麼在價格大幅下跌後回購代幣以歸還借入方，正是“Wintermute 模式”中獲利的關鍵環節。由於鏈上地址的歸集和代幣流轉路徑尚未完全公開，這兩種可能性目前均無法被確切驗證。

做市商撤出流動性引發的信任危機

PARTI 暴跌事件不是 Wintermute 第一次因大額轉帳引發市場恐慌，也不太可能是最後一次。2025 年 10 月市場崩盤期間，Wintermute 在崩盤前向交易所熱錢包轉移超過 7 億美元資產，引發市場流動性劇烈變化。同年 4 月，Wintermute 的鏈上地址被監測到集中拋售 ACT、BONK、BABYDOGE 等多個山寨幣與 Meme 幣，引發相關代幣價格集體跳水。2026 年 3 月，FTX 遺產相關錢包向 Wintermute 轉移 412.6 萬枚 ZRO 代幣（約 817 萬美元），轉移後 ZRO 價格隨即下跌 6%。

這些事件的反覆出現，揭示了加密市場更深層次的結構性問題：做市商的商業利益與市場穩定之間存在天生張力。做市商的基本盈利模式是通過高頻做市和跨市場套利獲取價差收益，在正常市場中這一行為同時提供流動性。但在極端行情下，風控模型可能驅動其主動撤出流動性甚至清倉止盈，這種行為的市場效果與“砸盤”無異。Wintermute 創始人曾表示，“做市商不是新的‘壞人’，人們需要一個被責怪的對象”，但同時承認行業需要建立做市協議的披露機制，以提高透明度。

從做市商博弈看代幣定價權的未來演變

做市商在代幣價格形成中扮演的雙重角色——既是流動性的提供者，也是價格波動的放大器——已成為加密行業無法回避的治理議題。從項目方的角度看，與頭部做市商合作是代幣上線主流交易所、獲得初始流動性的必要路徑；但從普通投資者的角度看，這種合作關係可能意味著信息不對稱和價格形成機制的不透明。有分析指出，Wintermute 在做市過程中，除了二級市場的直接交易，還伴隨著消息面、市場趨勢等多條戰線同時發力，其做市風格已超越單純的訂單簿管理，進入了更複雜的市場博弈範疇。

未來代幣定價權的演變可能沿著兩個方向展開。一是交易所層面推動做市商信息披露的標準化，如要求做市商公開其代幣持倉變動和做市協議條款，以縮小機構與散戶之間的信息差距。二是 DeFi 原生做市機制的成熟，如自動化做市商（AMM）和流動性挖礦等去中心化方案，逐步削弱中心化做市商在代幣定價中的主導地位。但在此之前，頭部做市商對代幣價格的支配能力，仍將是加密市場結構中的核心變數。

總結

PARTI 代幣暴跌 63% 的事件，從鏈上時序、代幣解鎖背景、Wintermute 歷史操作模式三個維度構成了相互印證的邏輯鏈條。熱錢包轉帳發生在價格下跌之前、大額解鎖增加了市場供給彈性、Wintermute 在多次類似事件中展現出可識別的操作模式——這三條線索的交匯，使“做市商主動減倉觸發價格崩盤”的解釋具備較強的邏輯依據。然而，做市商與項目方之間的協議條款、代幣借入與歸還的具體安排等關鍵信息仍處於黑箱狀態，這使得外部觀察者難以從鏈上數據中得出確切的歸因結論。對於市場參與者而言，理解做市商在代幣價格形成機制中的角色與利益結構，或許比追蹤單次暴跌事件的直接原因更具長期價值。

FAQ

Q：PARTI 暴跌 63% 的直接原因是什麼？

A：鏈上數據顯示，Wintermute 熱錢包在價格暴跌前數小時內轉出大量 PARTI 代幣，隨後大規模拋售啟動，代幣價格在短時間內下跌 63%。代幣解鎖帶來的供給增量可能是事件的背景因素之一。

Q：Wintermute 以前是否出現過類似操作？

A：是。Wintermute 在 2025 年 4 月集中拋售 ACT、BONK、BABYDOGE 等多只山寨幣引發市場恐慌，同年 10 月在市場崩盤前轉移超過 7 億美元資產。Gorkeu 指出其去年曾以類似方式同時清算了約 10 個項目。

Q：做市商拋售代幣是否屬於市場操縱？

A：從現行監管框架來看，做市商在代幣做市協議框架內的倉位調整通常不被直接認定為市場操縱。但由於做市協議條款不對外公開，外部觀察者難以判斷具體拋售行為是否超出協議約定的合理範圍。Wintermute 創始人曾公開呼籲行業建立做市協議披露機制。

Q：暴跌後 PARTI 價格是否已經恢復？

A：截至 2026 年 4 月 10 日，PARTI 價格從低點約 0.03546 美元反彈至 0.04943 美元附近，24 小時跌幅約 44.22%，振幅達 173.2%，交易量激增超過 900%。

Q：投資者應如何規避類似風險？

A：關注鏈上大戶持倉變動、了解代幣的做市商背景與解鎖時間表、避免在流動性不足的資產上使用高槓桿，是降低此類事件風險的常規手段。對於做市商集中持倉的代幣，需對其價格波動保持額外的風險冗餘。