還記得香港推出了自己的比特幣和以太坊現貨ETF嗎？整體交易規模至今仍相對有限，尚未形成明顯的市場影響力。2024 年 4 月 30 日上市首日，6 只虛擬資產現貨 ETF 合計成交額不到 1 億港幣，這個數字放在美國市場幾乎難以激起波瀾。(1)

截至今天，6 只 ETF 的總資產規模約為 3.33 億美元，距離彭博分析師當初預期的“10 億美元”目標仍有不小差距。同期美國比特幣現貨 ETF 累計淨流入已超 560 億美元，管理近 900 億美元資產。香港的 ETF 規模連美國的零頭都不到。(2)

但如果你因此覺得香港的虛擬資產政策只是“雷聲大雨點小”，那你或許就忽略了水面下正在發生的事。

ETF 交易量確實尷尬，但香港真正的 crypto 故事，不在 ETF K 線圖上，而在於牌照發放的進度、傳統金融機構入場的深度、以及 RWA 代幣化從沙盒走向實彈的進程中。

交易基礎設施：從 2 家到 12 家，牌照大爆發

2023 年香港證監會（SFC）批准虛擬資產交易平台時，只有兩家拿到了牌照：OSL 和 HashKey。它們是最早的先行者，也是唯一能面向零售客戶提供加密交易服務的平台。

到了 2025 年中，這個數字已經擴大到 12 家持牌虛擬資產交易平台（VATP）。

更值得關注的是入場者的背景構成。12 家中有 4 家來自互聯網券商陣營：

• 富途證券旗下全資子公司獵豹交易（PantherTrade），2025 年 1 月獲得 VATP 牌照

• 老虎國際旗下 YAX (Hong Kong)

• 新浪旗下華盛資本投資的 EXIO

• 勝利證券旗下 VDX

此外還有 Bullish HK Markets（Peter Thiel 投資的加密交易所 Bullish 的香港實體）、DFX Labs 等。

從“1 號牌升級”到專屬 VA 牌照：監管範式大換血

2025 年上半年，傳統券商集體升級 1 號牌進入虛擬資產賽道的新聞刷爆市場。超過 42 家機構獲批通過綜合帳戶安排提供虛擬資產交易服務：國泰君安國際、富途證券（香港）、盈透證券、眾安銀行等悉數入場。2025 年 6 月，國泰君安國際拿下"虛擬資產全牌照"，消息公布次日港股暴漲近 200%。(3)

但這套“1 號牌升級”框架，本質上更像是在現有《證券及期貨條例》（SFO）牌照體系上作延伸和附加，而非建立一套獨立、完整的虛擬資產中介監管制度。券商仍需通過綜合帳戶在持牌交易所（如 HashKey）執行交易，採取預先注資安排，零售客戶可交易的範圍亦基本限於大市值代幣，托管則仍主要依賴交易所或銀行體系。

與此同時，相關規則分散於聯合通函、附錄條款及個別牌照條件之中，整體合規框架較為零散，制度整合度仍然有限。

真正的轉折點在 2025 年 12 月 24 日。財經事務及庫務局（FSTB）和證監會聯合發布了諮詢總結，正式敲定了一套全新的、專門為虛擬資產量身定制的牌照制度，納入《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（AMLO）框架，立法目標鎖定 2026 年。同日還啟動了為期一個月的進一步諮詢，涵蓋虛擬資產投資諮詢和資產管理牌照。

新框架把虛擬資產業務拆成四個獨立牌照類別：

虛擬資產交易牌照（VA Dealing） 對標現行《證券及期貨條例》（SFO）1 號牌（證券交易），涵蓋在業務過程中促成虛擬資產買賣、認購或包銷安排等行為。

範圍包括保證金交易、質押及虛擬資產借貸安排，以及去中心化平台和 P2P 交易模式等相關活動。至於虛擬資產衍生品（如期貨及結構性產品），則繼續納入 SFO 第 1、2 及 11 號牌監管；而代幣化證券亦維持在現行證券監管體系之下，以避免監管重疊。

虛擬資產投資諮詢牌照（VA Advisory） 對標 SFO 第 4 號牌，適用於向客戶提供虛擬資產買賣建議，或發布與虛擬資產投資相關研究報告和分析意見的行為。

虛擬資產資產管理牌照（VA Management） 對標 SFO 第 9 號牌，適用於代客戶全權管理虛擬資產投資組合的業務。制度上的一項關鍵變化，是取消原有的 10% 最低門檻（de minimis threshold）。

舊制度下，只有當投資組合中虛擬資產佔比超過總資產 10% 時，才需要觸發相關升級監管要求；新制度則明確規定，只要涉及虛擬資產投資組合管理，無論佔比多少，均須取得專屬牌照，从而消除因市場波動導致被動“超標”的監管灰色空間。

虛擬資產托管牌照（VA Custody） 作為一項全新設立的獨立牌照，適用於負責保管、控制或管理客戶虛擬資產轉移工具（通常為私鑰）的機構。

最低資本要求為實繳股本不少於 1,000 萬港元，以及不少於 300 萬港元的流動資金。同時，虛擬資產交易商須將客戶資產托管於設於香港、並持有證監會牌照的虛擬資產托管機構，形成強制本地化托管安排，以降低跨境托管帶來的執行風險。

HashKey 的“樞紐”角色

Source: Hashkey Pro Docs

而在目前這個生態裡，HashKey Exchange 便充當了基礎設施樞紐的角色。2025 年 6 月，HashKey 宣布其 Omnibus 綜合帳戶服務已覆蓋 90% 的持牌券商，為超過 30 家機構提供虛擬資產交易、托管和交割服務，包括國泰君安國際、富途、老虎。換言之，大多數券商的加密交易最終都是通過 HashKey 在底層完成的。(4)

RWA 代幣化：從構思走向實戰

相較於現貨 ETF 和交易平台牌照目前仍未形成明顯規模效應、實際應用場景也相對有限，RWA 和代幣化資產的發展更為落地。

2024 年 8 月，香港金管局推出 Project Ensemble 沙盒，首輪聚焦四個方向：固定收益與投資基金、流動性管理、綠色金融，以及貿易和供應鏈金融。此後，香港市場陸續出現多宗有代表性的代幣化和 RWA 項目，顯示相關應用正從概念驗證走向更實際的落地。

在新能源領域，朗新集團與螞蟻數科以充電樁收益權為底層資產，完成約 1 億元人民幣的跨境 RWA 融資；協鑫能科亦與螞蟻數科合作，將光伏資產收益權上鏈，並完成逾 2 億元人民幣融資。與此同時，巡鷹集團也在推進兩輪車換電資產相關的 RWA 探索，反映應用場景正逐步擴大。 (5)

在基金產品方面，進展同樣明顯。華夏基金（香港）於 2025 年 2 月推出港元代幣化貨幣市場基金，被廣泛視為亞太首批面向零售投資者的代幣化基金之一，首發規模約 1.07 億至 1.1 億美元，並通過 OSL、富途等渠道分銷。(6)

2025 年 3 月，博時基金（國際）與 HashKey 合作的港元及美元貨幣市場 ETF 代幣化份額獲證監會批准。到 2025 年 7 月，華夏基金（香港）又推出美元及人民幣代幣化貨幣市場基金，其中人民幣基金被報導為全球首只人民幣計價代幣化基金。(7)

到 2025 年下半年，RWA 的應用範圍也開始由新能源擴展到更多領域。德林控股宣布與 Asseto 合作，探索最高 5 億港元規模的實體資產代幣化安排，涉及物業權益及基金資產；翰宇藥業與 KuCoin 簽署合作意向，計劃在香港探索以創新藥未來收益權為底層資產的 RWA 試點；此外，也有醫療和地產相關企業開始探索知識產權及商業地產代幣化。

近期市場亦出現貴金屬資產代幣化案例，包括艾德金融統籌發行的白銀代幣，以及 EX.IO 上架的錨定 LBMA 認證實物黃金的鏈上黃金代幣 XAUM，顯示 RWA 場景正進一步延伸至大宗商品資產領域。(8) (9)

此外，Esperanza 證券亦在獲監管許可下，推出兩個代幣化娛樂投資項目，包括於紅館香港舉行的《黃凱芹40 年來香港演唱會2026》，以及於馬來西亞舉行的韓國男團演唱會。整體而言，相關案例反映代幣化資產的範圍正持續擴闊。(10)

香港政府代幣化債券：從試點走向常態化

如果說企業和基金層面的代幣化仍在擴展中，那麼香港政府代幣化債券的發展，則更清楚顯示官方正推動這件事走向制度化。

Source: Nomura

香港政府已完成多輪代幣化政府債券發行。2025 年第四季度，特區政府發行第三批代幣化綠色債券，規模達 100 億港元。其後，當局進一步表明，這類代幣化債券將逐步轉為常態化發行。

在 2026–27 年度財政預算案中，財政司司長陳茂波提出，由金管局全資附屬機構 CMU OmniClear 控股公司開發專屬數字資產平台，用於支持代幣化債券的發行、登記和結算，並逐步擴展到更多類型的數字資產。(11)

這說明，代幣化債券在香港已不再只是一次性的創新試驗，而是開始被納入更長遠的金融基礎設施建設中。

CMU OmniClear：代幣化債券的基礎設施載體

CMU OmniClear 在這裡扮演了關鍵角色。它是香港債券中央托管與結算系統 CMU 的運營機構，而 CMU 本身也是香港政府債券發行和結算體系的重要基礎設施之一。

換句話說，不論是傳統政府債券，還是代幣化政府債券，其登記、托管和結算都依托 CMU 體系進行。因此，把代幣化債券放到 CMU OmniClear 平台上，並不是另起爐灶，而是把數字證券直接接入香港現有的債券發行和結算系統。

這項安排的意義，主要在於三點：

• 流程更標準化：代幣化債券開始納入成熟的結算體系

• 監管更清晰：由金管局體系直接參與推動和監督

• 更容易放大規模：平台從一開始就面向機構級使用場景

隨著港交所於 2025 年 11 月入股 CMU OmniClear 控股公司，持股 20%，這個平台也被進一步視為推動香港固定收益及貨幣市場發展的重要基礎設施。(12)

整體來看，香港的代幣化發展已逐步形成兩條主線：一條是企業、基金和各類實體資產的市場化探索；另一條則是以政府債券和核心金融基礎設施為基礎的制度化建設。後者尤其值得關注，因為這意味著代幣化正一步步進入香港金融體系的核心環節。

穩定幣立法：打通 RWA 的“最後一公里”

RWA 代幣化始終面臨一個結構性問題：資產在鏈上，資金仍在線下。

雖然底層資產可以完成數字化上鏈，但融資、申購贖回以及收益分配等關鍵環節，往往仍依賴傳統法幣體系完成，鏈上與鏈下之間尚未真正形成閉環。穩定幣正是打通這一閉環的重要基礎設施。

2025 年 5 月 21 日，香港立法會三讀通過《穩定幣條例草案》，於 2025 年 8 月 1 日正式生效。核心要求包括：

• 發行人必須為香港註冊實體，最低實繳股本 2500 萬港元

• 儲備資產需 100% 覆蓋流通量，與自有資產嚴格隔離托管

• 持有人享有按面值贖回的法定權利

Source: HKMA (截止 2/4/2026)

在市場布局方面，香港金融管理局最新已發出首兩張穩定幣發行人牌照，分別授予香港上海匯豐銀行有限公司，以及Anchorpoint Financial Limited——後者為渣打銀行、Animoca Brands 與香港電訊合資設立的公司。(13)

匯豐表示，計劃借助此次獲牌，於 2026 年下半年推出港元穩定幣，並接入香港兩大數字渠道——PayMe 及匯豐香港流動理財應用程式（HSBC HK App）。在初步階段，相關應用場景將主要涵蓋三方面：一是個人對個人轉賬（P2P），支持用戶透過 PayMe 及 HSBC HK App 以穩定幣進行即時轉賬；二是個人對商戶支付（P2M），支持用戶透過 PayMe 以穩定幣向參與商戶付款；三是代幣化投資，支持用戶透過 HSBC HK App 以穩定幣認購代幣化投資產品。

另一方面，渣打表示，Anchorpoint Financial Limited 預計將於今年第二季度起分階段推出受監管、與港元掛鈎的穩定幣 HKDAP。業務模式上，安點金融將採取 B2B2C 路徑，借助指定認可分銷商既有的客戶網絡擴大觸達範圍，以推動 HKDAP 更廣泛地進入零售及支付場景。

從兩家機構的市場推進路徑來看，可以觀察到幾點。首先，穩定幣在現階段更像是底層結算基礎設施，而非面向用戶獨立銷售的產品。對終端用戶而言，其存在感未必顯著，更多體現在優化支付與清算流程，例如降低交易成本、提升資金劃轉效率，並朝“交易即結算”的方向推進。

其次，香港零售端對穩定幣的實際採用仍處於早期階段，整體需求與使用習慣尚未完全形成，是否能夠快速打開大眾市場仍有待觀察。在此背景下，當前分發渠道仍明顯以銀行、持牌機構及其合作網絡為主，市場拓展路徑仍偏機構主導，而非由零售用戶自發擴散。

因此，無論是產品推出節奏、用戶覆蓋範圍，還是實際滲透效率，目前仍存在較大不確定性。整體而言，香港穩定幣市場雖已進入正式落地階段，但就商業化進展和零售普及度而言，仍處於相對早期的探索期。

冷靜看全局：差距在哪裡？

寫到這裡，也需要客觀面對幾個問題：

ETF 規模差距依然巨大。 截至今天，香港 6 只虛擬資產 ETF 總規模約 3.33 億美元。同期美國比特幣 ETF 管理資產近 900 億美元，累計淨流入超 560 億美元。量級差距至少兩個數量級。

**RWA 項目多數仍在沙盒或私募階段。**雖然朗新充電樁、協鑫光伏等案例具有一定示範意義，但整體融資規模仍主要停留在 1–2 億元人民幣區間，距離市場普遍討論的“萬億級代幣化資產”願景仍有明顯差距。

在大宗商品代幣化方面，需求側的發展亦仍存在不確定性。以美國市場為例，代幣化黃金已逐步被納入鏈上抵押、槓桿借貸等 DeFi 應用場景，並向零售投資者開放，形成一定的使用生態。相比之下，香港目前相關產品多數仍主要面向專業投資者，零售端參與渠道尚未完全打開，這在一定程度上也反映出政策層面對投資者保護的審慎取向。

“鏈上資產，鏈下資金”的斷點尚未完全解決。 穩定幣條例雖然已經落地，但合規穩定幣從“有法規”走到“真正被廣泛使用”，中間還有一段路要走。

接下來市場要看的，不只是有沒有牌照發出，而是穩定幣會先在哪些場景真正用起來。較現實的落地方向包括：跨境支付與資金劃轉、鏈上資產交易的結算、代幣化基金或債券的申購贖回，以及企業或平台內部的現金管理與清算安排。

這些場景都能幫助解決 RWA 當前“資產在鏈上、資金在線下”的斷點。香港金管局也已明確表示，首批牌照數量會很少，申請人需要證明自己有清晰的使用場景、穩健的運營能力和可信的商業模式，這意味著監管更關心“能否真正落地”，而不只是“先發一個幣”。

主要數據來源：

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