银行对影子贷款机构的敞口达到1.32万亿美元，引发对下一个压力点的疑问

美国银行对非存款金融机构（NDFIs）——包括私募信贷基金、抵押贷款金融公司和证券化工具——的贷款截至2025年第三季度已增长至1.32万亿美元，比2010年初的560亿美元增长了2320%。

这一类别已成为自2008-09年金融危机以来增长最快的贷款细分市场，15年来复合年增长率达21.9%，如今约占银行总贷款的10%。虽然整体银行业资本充足——2024年盈利达2950亿美元，资产回报率为1.24%——但结构性转变已将信贷风险从银行资产负债表转移到金融系统中较不透明的角落，如果私募市场开始崩溃，压力可能首先在这些地方显现。

随着近期主要私募信贷基金的赎回限制以及银行融资条件的选择性收紧，暴露风险再次引起关注，这些都暗示着建立在长久期、非流动性资产基础上的系统可能存在潜在压力点。

银行对NDFI的贷款规模

增长轨迹

2008年监管收紧后，银行资产负债表发生了显著的结构性变化。对非存款金融机构的贷款从2010年第一季度的560亿美元增长到2025年第三季度的1.32万亿美元，15年的复合年增长率为21.9%。这一类别涵盖了多种交易对手，包括私募信贷工具、抵押中介、消费金融公司、证券化结构、私募股权基金及其他非银行放贷机构。

年比年增长仍然强劲，到2025年底保持在35%，第四季度单季度增长7%。这种快速扩张使NDFI暴露成为自金融危机以来银行贷款余额中增长最快的细分市场。

暴露组成

在NDFI类别中，不同的暴露风险水平各异。认购额度贷款和有担保房地产贷款是两大主要组成部分，通常被认为风险较低。企业信贷——包括与AI数据中心相关的贷款——占美国银行系统中NDFI总暴露的约20%。

覆盖银行中对NDFI的中位暴露约占总贷款的11%，各机构通常通过行业内部的授信限额来管理集中风险。

私募信贷：冰山一角的可见部分

市场规模与增长

私募信贷，作为NDFI类别的重要子集，资产规模已膨胀至估计的2-3万亿美元。预测显示，到2029年市场规模可能接近5万亿美元。随着竞争加剧和美联储降息压缩利差，直接贷款收益率已连续三年跌破10%。

银行对私募信贷的融资额度

美国最大银行对私募信贷工具的承诺信贷额度从2013年第一季度的约80亿美元上升到2024年第四季度的约950亿美元，其中已提款约560亿美元。私募信贷和私募股权的总承诺额度约为3220亿美元。

虽然直接的金融稳定风险似乎有限——最大银行可能能够吸收重大提款——但银行与私募信贷工具之间日益增长的联系值得密切关注。

风险开始显现的迹象

赎回压力

一些主要的私募信贷基金近期限制或管理赎回，显示流动性压力在表面之下：

• 一只260亿美元的基金在2026年第一季度收到赎回请求，占份额的9.3%（约12亿美元），仅满足其季度5%的上限（6.2亿美元），理由是保护资本同时维持设计的流动性参数。

• 另一只基金收到的赎回请求占份额的10.9%，仅满足其5%的上限。

• 一家主要的另类资产管理公司暂时将赎回限额从5%提高到7%，并注入4亿美元的公司资本以应对投资者赎回。

• 另一家公司将某基金的支付机制由季度赎回转变为通过资产出售进行的定期资本分配。

赎回压力部分源于富裕个人投资者，他们已成为私募信贷策略的重要资金来源，传统上由养老金和机构主导。

担保品与授信压力

银行在融资私募信贷暴露方面变得更加审慎：

• 一家大型银行对某些软件支持的私募信贷担保品进行了减值，并限制对受影响基金的贷款，减少借款能力，显示出更严格的担保品处理。

• 高调的破产事件动摇了信心。行业领袖警告：“当你看到一只蟑螂，可能还有更多。这些都是早期迹象，表明市场可能存在过剩，因为自2010年以来我们经历了信贷市场的牛市。”与特定破产相关的核销已达到显著水平。

• 一些分析师认为，私募信贷的违约率可能达到2008年危机期间银行贷款最高逾期率的数倍。

AI因素

大约25%的企业发展公司投资组合配置于软件。AI的颠覆正迫使软件商业模式进行根本性重新定价——压缩定价能力、缩小竞争壁垒、增加研发成本。这带来双重风险：对软件的私募信贷暴露可能是在对一个被AI迅速淘汰的商业模型进行的授信。

这对银行体系意味着什么

传导渠道

信贷中介的结构性转变改变了压力首先出现的地点。典型的银行恐慌始于银行。在当前架构中，压力可能在基金、仓储线或融资工具中开始，然后如果估值下跌、借款人违约或投资者要求快速提现，压力会向银行倒推。

银行的NDFI暴露位于更长的贷款链之上，环节更多、透明度更低——损失、赎回和流动性压力可能在到达受监管机构之前在这条链中传播。

银行业健康状况

银行业以强势姿态进入这一阶段：2024年盈利2950亿美元，第四季度资产回报率为1.24%，未实现证券亏损降至3060亿美元，问题银行仅60家——远在非危机正常范围内。

美国银行仍然资本充足，能吸收未来的信贷损失，大多数银行的资本缓冲高出监管最低要求150-200个基点。受2月股市抛售影响，该行业的估值约为公允价值的1.0倍。

对比特币的影响

第一阶段动态

在真正的流动性危机中，比特币表现得像其他流动性资产——首先被抛售。比特币价格接近73,777美元，市场占有率为58.5%，在七天内上涨4.55%，30天内上涨7.51%，加密市场目前并未反映即将到来的系统性压力。但如果出现更广泛的信贷紧缩，最初的反应很可能是对高流动性资产（包括比特币）的抛售。

第二阶段动态

历史经验显示，第二幕可能不同。在2020年3月的恐慌中，比特币在五天内下跌超过30%，投资者寻求现金。一旦政策响应向市场注入流动性，比特币在10个月内从低点上涨超过900%。在2023年区域银行危机中，情形亦如此：比特币最初下跌，然后在年底前翻倍，原因是美联储的银行期限融资计划稳定了市场。

核心机制：当政府注入流动性以稳定高度金融化、债务负担沉重的系统时，比特币的反应通常比其他资产更快、更剧烈。

结构性共振

比特币的创世区块信息载有：“2009年1月3日，财政部长濒临第二次银行救助的时刻。” 这枚资产诞生于对银行救援、隐性杠杆和中介风险的回应。每当当局介入以支持隐藏的杠杆时，比特币的基础逻辑就变得更加强大。

金融基础设施也正朝着24/7运营的方向发展。美联储在2025年10月宣布，计划到2028-2029年让Fedwire和国家结算系统在周日和节假日运行——这并非对比特币的认可，而是承认经济运行在数字化、连续的轨道上。

关注点

三个关键指标

基金赎回：赎回请求是否仍受控，或是否会在主要私募信贷工具中引发更多限制

银行融资：贷款方是否维持条件，或对较弱担保品继续选择性收紧

NDFI贷款增长：1.32万亿美元的暴露是否仍以之前的21.9%的复合年增长率扩展，或随着授信收紧增长放缓

中型市场传导

如果银行收紧对非银行放贷人的融资，中型市场借款人会迅速感受到影响，表现为融资渠道减少和成本上升。如果基金通过出售流动性资产满足赎回，公开市场可能会吸收私募账面未反映的价格发现。如果基金不出售且银行继续提供融资，暴露将更长时间留在系统中。

常见问题解答

什么是NDFIs，为什么银行对它们的贷款重要？

非存款金融机构包括私募信贷基金、抵押贷款金融公司、证券化工具、消费金融公司和私募股权基金。自2008年以来，银行对这些实体的贷款份额不断增加，暴露规模增长了2320%，达到1.32万亿美元。这很重要，因为信贷风险已转移到金融系统中较不透明的部分，压力可能在到达受监管银行之前就已显现。

银行如何具体暴露于私募信贷？

银行向私募信贷工具提供承诺信贷额度，私募信贷和私募股权的总承诺额度估计约为3220亿美元，其中已提款约560亿美元。银行还通过仓储线和其他融资设施为私募信贷基金提供融资，形成可能将压力从非银行放贷机构传导回银行系统的联系。

这种情况是否类似2008年？

不。如今银行业资本状况远优于当年，2024年盈利为2950亿美元，资产回报率为1.24%，大多数银行的资本缓冲高出监管最低要求150-200个基点。然而，信贷中介的结构性转变意味着未来的压力可能不会起源于银行本身，而可能在私募基金或融资工具中出现，然后通过贷款链反向传导到银行。