2025 年 11 月 12 日，Circle Internet Group Inc.（NASDAQ: CRCL）公布第三季度财报后股价暴跌 13%，创下自 6 月以来最大单日跌幅。尽管季度营收跃升 66% 至 7.4 亿美元，超出市场预期，但储备金收益率下降 96 个基点至 4.15%，引发投资者对利率下行周期中稳定币商业模式可持续性的担忧。公司创始人 Jeremy Allaire 强调 USDC 流通量同比增长超一倍，但市场更关注美联储降息对核心利润来源的潜在冲击。
Circle 第三季度业绩呈现明显的“冰火两重天”特征。营收方面表现强劲，7.4 亿美元的实际收入较 Bloomberg 调查的分析师平均预期 7.074 亿美元高出约 4.6%。净利润达到 2.14 亿美元，合每股 0.64 美元，其中包含 6100 万美元的税收优惠和 4800 万美元的可转换债务公允价值变动收益。然而，这些亮点完全被储备金收益率下滑的阴影所覆盖。
Circle Q3 关键财务数据
营收：7.4 亿美元（同比 +66%）
净利润：2.14 亿美元（含特殊收益）
USDC 流通量：750 亿美元（同比 +100%）
储备金收益率：4.15%（环比 -0.96%）
运营支出：同比 +70%
市场反应之强烈超出了许多分析师的预期。Mizuho Securities 分析师 Dan Dolev 指出：“第三季度表现尚可，但 2025 财年指引暗示第四季度增长放缓且面临艰难爬升。”这种担忧在交易数据中得到印证：Circle 股价虽较 6 月上市时上涨近 180%，但已从夏季高点回落超过 65%，显示市场对稳定币商业模式的重新定价。
Circle 的盈利模式本质上与货币政策周期高度绑定。公司绝大部分利润来源于支持 USDC 的美国政府证券利息收入，这种结构在利率上升周期中表现优异，但在美联储于 9 月开始降息后立即面临压力。Baird 分析师 David Koning 指出：“投资者可能担心不断上升的分销成本。”数据显示，第四季度营收减去分销成本后的利润率预计约为 35%，低于前三个季度的 38-40%。
分销、交易和其他成本同比激增 74%，主要反映了 USDC 流通余额增长带来的分销支付增加，以及 Coinbase Global Inc. 平台平均 USDC 持仓量的增长。尽管 Circle 将全年指引上限更新至 38%，但市场似乎认为这一目标在利率下行环境中难以维持。
面对核心业务的周期性风险，Circle 正加速推进收入多元化战略。公司正在开发基于区块链的支付网络和代币化货币市场基金，试图减少对纯利息收入的依赖。Allaire 在财报发布后的采访中表示：“利率下降时，经济中会有更多投资资本和货币流通速度，这实际上为这种新形式货币和技术的采用创造了强大的顺风。”
Circle 新兴业务线进展
区块链支付网络：Arc 区块链测试网获超 100 家公司参与
代币化基金：探索合规货币市场基金产品
跨境支付：扩大企业级跨境结算网络
机构服务：拓展托管和合规解决方案
Arc 区块链是 Circle 战略转型的关键基础设施。这个专门为传统金融机构设计的区块链平台，旨在帮助其将更多经济活动上链。Circle 宣布计划在 Arc 上发布原生代币，这可能是其构建更复杂收入模式的重要一步。不过这些新业务短期内难以替代利息收入的贡献。
尽管面临挑战，Circle 在稳定币市场的基本面依然稳固。USDC 流通量已达 750 亿美元，稳居行业第二，仅次于 Tether Holdings SA 的 1830 亿美元 USDT。流通量的快速增长部分抵消了利率下降的影响，正如 Allaire 强调的：“利率不是实际收入的决定因素，网络的增长和采用才是收入的决定因素。”
然而，竞争环境正变得日益复杂。PayPal 的 PYUSD、摩根大通的 JPM Coin 等传统金融巨头的稳定币项目逐步扩大应用场景，而 SoFi 等新型金融机构也宣布了自有稳定币计划。同时，监管环境的变化可能重新洗牌市场格局，美国首个联邦稳定币框架的通过为合规性设定了更高标准。
Circle 的股价波动反映了市场对稳定币商业模式的全新评估。在利率下行周期中，纯粹依赖储备金收益的模式面临严峻考验，投资者更青睐那些具有多元收入来源和抗周期能力的项目。这也解释了为何尽管 USDC 流通量增长强劲，市场仍对 Circle 的未来持谨慎态度。
从投资角度，Circle 的估值需要综合考虑传统金融属性和科技创新属性。其与传统银行业的相似性（利息收入驱动）和差异性（技术平台价值）共同决定了合理估值区间。分析师开始使用更复杂的估值模型，将网络效应、技术护城河和监管优势纳入定价考量。
作为已上市的数字资产企业，Circle 面临着比私有竞争对手更严格的信息披露和合规要求。这种透明度在危机时期可能放大市场波动，但长期看有助于建立行业标准。美国证券交易委员会对数字资产会计处理的严格要求，也使 Circle 的财务数据比未上市同行更具可比性和可靠性。
展望未来，Circle 的发展路径将为整个数字资产行业提供重要参考。其能否成功转型为多元化的区块链金融服务提供商，而不仅仅是稳定币发行商，将检验数字资产商业模式的长期可行性。在传统金融与加密经济融合的大趋势下，Circle 的探索具有超越单个公司的行业意义。
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