比特币跌至 8 万美元会打破 Strategy 的模型吗？

作者：Ekko an、Ryan Yoon 来源： Tiger Research 翻译：善欧巴，金色财经

随着比特币价格下跌，市场关注点转向持有大量比特币的DAT公司，Strategy是其中最引人注目的公司之一。关键问题在于，该公司如何积累资产，以及在市场波动加剧的情况下如何管理风险。

要点总结

• Strategy 的静态破产门槛预计在2025年约为23,000美元，几乎是2023年12,000美元的两倍。
• 该公司于2024年将其融资模式从简单的现金和小额可转换债券转变为可转换债券、优先股和ATM发行等多元化组合。
• 投资者持有的看涨期权允许他们在到期前提前赎回。如果比特币价格下跌，投资者很可能会行使该期权，这使得2028年成为一个关键的风险窗口期。
• 如果2028年再融资失败，假设比特币价格为9万美元，Strategy可能需要出售约7.1万枚比特币。这相当于日均交易量的20%至30%，将对市场造成重大压力。

1. 关于 Strategy 稳定性的问题

比特币近期的下跌导致DAT公司股价下跌约50%。这引发了市场的一个核心问题：在股价和公司核心资产双双下跌的情况下，Strategy的稳健性是否依然存在？摩根大通指出Strategy可能被MSCI指数剔除后，这种担忧进一步加剧。

**关注点不仅限于股票本身。该策略持有的比特币仓位规模足以影响整个市场，远远超出一般巨鲸的规模。**这引出了两个关键问题。

1. 比特币价格达到什么水平时，Strategy的资产负债表会崩溃。
2. 公司何时以及在何种条件下能够产生市场影响

本报告审查了美国证券交易委员会的文件，以确定该策略的有效破产门槛、风险增加的时期以及如果出现压力情景可能对市场产生的潜在影响。

2. Strategy 面临风险：23,000 美元门槛

在进行分析之前，我们先来澄清一下静态破产的概念。静态破产是指即使公司清算所有资产，也无法偿还其债务的情况。

简而言之，静态破产是指资产小于负债的情况。例如，如果Echo公司拥有一套价值10亿韩元的房产和1亿韩元的现金，但负债12亿韩元，那么从资产负债表来看，该公司已经资不抵债。DAT公司也面临同样的情况。如果比特币价格跌破某个特定水平，账面权益就会变为负值，公司将无力偿还债务。这个水平被称为静态破产门槛。

为了确定 Strategy 的静态破产门槛，我们首先考察该公司是如何积累其比特币持有量的。

该战略自 2020 年起便将比特币视为战略资产，但其积累模式在 2023 年后发生了变化。在此之前，该公司主要依靠现金储备和小额可转换债券购买比特币。其持仓量维持在 10 万枚比特币的低位，再融资需求也较为有限。

自2024年起，融资方式发生转变。该策略通过结合发行优先股、ATM股票计划和大规模可转换债券来提高杠杆率，从而为购买更多比特币提供资金。

这导致比特币的积累速度迅速加快。这种结构形成了一个循环：比特币价格上涨提升了公司的市值，使其能够获得更大的杠杆，从而支持进一步的购买。

目标不变，但资金结构和风险状况发生了变化。这种结构性转变如今已成为加剧Strategy破产风险的核心因素。

**Strategy 预计 2025 年的静态破产水平约为 23,000 美元。**低于此水平，其比特币持有量的价值将低于其负债，导致该公司在资产负债表上资不抵债。

关键在于，这个阈值一直在上升。2023年，该公司能够承受比特币价格在12,000美元左右的局面。2024年，阈值升至18,000美元，2025年达到23,000美元。随着Strategy增持比特币，关键价位也随之攀升。

因此，23,000 美元的门槛代表了比特币稳定运营所需的最低价格。这意味着比特币需要从当前水平下跌约 73% 才会触发破产风险。

3. 可转换债券：问题在于持有人回售权，而非到期日

如前所述，由于负债增长速度超过比特币持有量，Strategy的静态破产门槛提高至23,000美元。下一个问题是，这些债务是如何结构的。

2024年至2025年间，Strategy采用了一种新的融资模式，该模式结合了可转换债券、优先股和ATM股票计划。在这些工具中，可转换债券占比最大，对市场的影响也最为显著。

关键不在于可转换债券的规模或到期日，而在于持有人行使回售权的时机。

该条款允许投资者要求提前偿还，公司不得拒绝。2024-2025年发行的大部分大型可转换债券的持有人赎回日都集中在2028年左右，因此2028年是Strategy公司证明其再融资能力的关键一年。

如果比特币价格在2028年接近破产门槛或市场状况恶化，投资者很可能会行使看跌期权，而不是等待到期。一波看跌期权行使潮将需要Strategy立即筹集数十亿美元的现金。

问题在于，通过这些可转换债券筹集的资金几乎全部用于购买比特币。如果这些资金投资于能够产生现金流的生产性资产，公司自然就有了偿还资金的来源。然而，专注于积累比特币的做法导致可用于赎回的现金所剩无几。

因此，偿还债务将需要通过出售资产来实现。如果比特币价格在期权窗口开启时处于低位，Strategy可能会立即面临流动性短缺。强制抛售会进一步压低价格，提高破产门槛，并可能引发恶性循环。

4. 优先股：为何选择 10% 的股息负担

从2025年开始，公司战略从发行近乎零息可转换债券转向发行股息率约为10%的优先股。乍一看，这似乎是一个成本更高的选择。

然而，该决定反映了2027-2028年日益增长的再融资压力。2028年持有人集中投资将显著增加中期偿付风险。在此期间任何持续的现金流出都将增加破产风险。

优先股的关键特点在于股息无需以现金支付。Strategy 在发行时设计使得股息可以在需要时以股票形式支付。这使得公司能够在不立即造成现金流失的情况下筹集资金，并在不使用现金的情况下履行股息支付义务。实际上，优先股帮助公司避免在关键的2027-2028年期间出售比特币。

虽然 10% 的股息率看起来很高，但以股票形式支付股息使其成为保持流动性和防止短期现金短缺的工具。

然而，这种结构也带来了新的挑战。以股票形式支付股息会持续稀释普通股股东的权益。Strategy 本身就面临着未来可转换债券转换可能带来的权益稀释，而优先股又增加了另一方面的权益压力。

优先股也享有优先偿付权。如果公司同时面临偿债和运营成本的压力，优先股股东的偿付必须优先于普通股股东。虽然优先股没有固定的到期日，但其分红义务构成结构性固定成本，并影响公司的实际破产门槛。

到 2024-2025 年，Strategy 已从基于低成本可转换债券的模式转向可转换债券、优先股和 ATM 发行相结合的混合结构。这一转变使得比特币持有量在短期内得以快速扩张。

**5.**若 Strategy 陷入危机，将发生什么？

如果 Strategy 在 2028 年无法进行再融资，其对市场的影响可以通过其偿还义务来估算。

2024-2025 年发行的大量可转换债券将在 2028 年产生约 64 亿美元的潜在偿还额。如果市场状况疲软，优先发行、ATM 发行和新的可转换债券都无法发行，该公司将别无选择，只能出售比特币。

假设比特币价格为 9 万美元，Strategy 需要出售约 7.1 万枚比特币才能履行这些义务。这与典型的机构出售规模不具可比性。

目前现货市场日均交易量为200亿至300亿美元。以9万美元的价格出售71,000枚比特币，相当于约64亿美元，约占日交易量的20%至30%。如此大规模的短时间内抛售几乎肯定会造成巨大的价格压力。

更令人担忧的是，此类抛售并非一次性事件。随着比特币价格下跌，Strategy公司的资产价值会立即下降，从而削弱其财务比率。这将进一步限制其筹集资金的能力，并可能迫使其进行更多比特币抛售。

其结果是一个恶性循环：再融资失败导致被迫出售，被迫出售导致价格下跌，价格下跌降低资产价值，公司被迫进一步出售资产。即使这种动态持续几个季度，也可能导致资产负债表恶化到无法挽回的地步。

因此，Strategy的结构性风险集中在 2028 年。在此窗口期之外，杠杆模型似乎可控，但如果 2028 年未能进行再融资，可能会引发足以影响整个比特币市场的抛售压力。

因此，2028 年不仅对 Strategy 的生存至关重要，而且对整个比特币生态系统的潜在波动也至关重要。

6. 该策略相对稳定，但后入者面临更高风险。

市场叙事通常将DAT风险简化为一个简单的问题：一家公司能否在比特币每次下跌中幸存下来。然而，这项分析表明，决定公司能否生存的关键并非短期价格波动或股票波动性，而是公司的资产负债表及其资本结构设计。

因此，评估数字资产技术公司不仅仅需要关注其股价或比特币价格的下跌。关键指标包括其静态破产门槛的位置、现金偿还压力的时间以及用于弥补融资缺口的工具。这些因素有助于我们了解其结构性韧性，而非短期波动。

并非所有风险都能预测。ETF资金流动、宏观经济状况和监管政策变化都可能随时重塑市场环境。即便如此，最可靠的基准仍然是财务数据所隐含的破产门槛以及公司的基本现金流机制。

Strategy 公司在这方面独树一帜。该公司于2020年进入比特币市场，经受住了2022年的低迷期，并在2024年通过杠杆融资加速了积累。其可转换债券和优先股的组合构建了一个多层缓冲。

因此，Strategy 拥有相对稳定的基础。而新进入者尚未建立成熟的数据资产技术框架，其抵御价格大幅下跌的能力则远不如前者稳定。

本报告旨在通过量化信号而非恐惧或乐观来为评估 DAT 公司奠定基础，并强调真正重要的结构性风险。