万科债券瀑布：国家支持为何未能遏制开发商崩溃

中国万科已成为债权人对政府保护寄予希望的警示故事。在标普全球评级将其评级大幅下调至CCC-之后，这家开发商的债券市场进入了自由落体状态，挑战了关于国有企业安全网的假设。

评级下调改变一切

降至CCC-标志着曾被认为是中国陷入困境的房地产行业中最具信用的开发商的一个剧烈逆转。标普的这一举措将万科列入负面信用观察名单，指出一个结构性问题，似乎没有政策支持能够解决：不可持续的债务结构与严重的流动性紧缩相冲突。

时机再糟也不过。2025年5月之前，万科面临114亿元(（约16亿美元)）的到期压力，而预计经营现金流将转为负值，万科面临的融资缺口无法由内部资源弥补。若没有外部资本或债权人救助，公司生存机制正受到严重考验。

政府信号打破“国家保护”溢价

真正的震惊来自北京发出信号，表明将采取“市场化”方式解决万科的困境。在中国政策用语中，这一短语具有明确的分量：它意味着债务重组和债券持有人损失，而非政府救援。该信息立即否定了投资者对万科义务中隐含的政府后盾的预期——尤其是在国有深圳地铁的股东支持下。

这一政治风险的重新定价引发了万科债务组合的恐慌性抛售。

债券市场崩溃：数字讲述故事

抛售造成的影响令人震惊。仅在周五，万科2027年3月到期的人民币债券就暴跌22.5%，从本周早些时候的85美分跌至仅31美分。跌幅如此之大，以至于多只境内债券触发了交易所的熔断机制，单日跌幅超过20%，暂停交易。

确认公司陷入困境已从猜测变为现实，万科宣布将申请延迟偿还12月15日到期的20亿元人民币在岸债券——这是其首次正式的困境债券置换信号。债权人会议定于12月10日举行，讨论重组机制。

结构性衰败反映恒大崩塌

万科的恶化尤为令人担忧的是，现已显现的自我强化的负面循环：盈利崩溃(第三季度亏损161亿元)，房产价值贬值(新房价格以最快的年度速度下跌)，以及受限的资本获取相互推动。这与曾经拖垮中国恒大的债务-股权死亡螺旋如出一辙。

虽然分析师认为北京仍专注于完成预售项目而非救助债务投资者，但万科的下滑表明房地产行业的清理工作才刚刚开始。债券抛售反映出市场对开发商信用的重新评估——不再主要依赖国有身份，而更关注基本的现金流可持续性。