全球资产轮动：流动性为何驱动加密货币周期？（上篇）

引言：从资本而非故事开始

本文标志着关于全球资产配置和轮动的新系列研究的开始。深入研究这一主题后，我们发现了一个最出乎意料却也最重要的事实：最终决定加密货币牛市的并非新叙事的出现。

无论是RWA、X402还是其他任何概念，这些主题通常只是触发因素，而非真正的驱动力。它们能吸引眼球，但本身并不能提供能量。真正的动力来自资本。当流动性充裕时，即使是薄弱的论调也能被放大成市场共识。而当流动性枯竭时，最强有力的论调也难以维持其势头。

第一部分着重于构建基础：如何构建一个全球资产配置和轮动框架，将加密货币置于恰当的宏观背景下。框架的后半部分将在后续文章中阐述。

第一步：跳出加密货币领域，绘制全球资产图谱

第一步是刻意跳出加密货币市场，构建全球资产的全景图。传统的分类——股票、债券、商品——固然有用，但不足以理解不同周期中的资本轮动。

相反，我们可以根据资产在经济和流动性周期不同阶段所扮演的角色对其进行分类。重要的不是资产被贴上“权益”或“商品”的标签，而是它依赖于什么以及它容易受到什么因素的影响。有些资产受益于实际利率下降，有些受益于通胀不确定性，还有一些受益于彻底的风险规避。

构建“资产组合图谱”并不需要对每个市场都有深入的了解。它真正需要的是对每项资产相互依存关系的直观理解：哪些条件支撑它，哪些条件会削弱它。这张思维导图将成为后续所有决策的参考体系。

在此框架下，加密货币理应受到特殊对待。

为什么加密货币属于另类资产，而不是传统风险资产？

加密货币通常与股票（尤其是美国科技股）归为一类，因为它们的价格走势高度相关。表面上看，这种分类似乎合情合理。加密货币表现出极高的波动性、高贝塔系数和大幅回撤，所有这些都与风险资产的特征相似。

然而，相关性本身并不能定义经济的本质。

从资本结构的角度来看，股票具有现金流。公司创造收益、分配股息，并可以使用折现现金流模型或估值倍数进行估值。即使价格偏离基本面，其锚定逻辑仍然基于现金流。

加密资产的运作逻辑与传统资产截然不同。它们不产生股息，也没有可以折现的内在现金流。因此，传统的估值框架根本无法适用。

相反，加密货币表现得像一种纯粹的流动性敏感型资产。其价格走势主要受资本流入和流出驱动，而非基本面生产力的变化。相关论述有助于解释这一点。为什么资金流动，但它们并不能决定一切。无论资金流动。

因此，加密货币最好被理解为一种非现金流另类资产，它处于风险偏好谱的极端位置。当流动性充裕且风险偏好较高时，加密货币表现最佳；而当资本优先考虑安全性和收益时，其表现则不佳。

流动性是加密货币性能的核心驱动力

一旦将加密货币视为流动性资产而不是估值资产，其在不同周期中的行为就更容易解释。

在股票研究中，目标价格通常源于一套结构化的流程：预测未来收入、应用估值倍数，并将结果折现至当前价值。这种方法之所以有效，是因为资产本身能够产生可衡量的经济产出。

加密货币不具备这种锚定效应。其上涨空间取决于是否有新的资金愿意进入市场并接受更高的价格。而这些资金几乎总是来自加密货币生态系统之外——来自股票、信贷或因收益率下降而闲置的现金。

因此，了解流动性的来源和时机比追踪个别协议或事件更为重要。当资本开始寻求更高的波动性和更高的凸性时，加密货币就成为最具吸引力的投资目的地之一。而当资本优先考虑保值时，加密货币通常是首当其冲被减持的资产。

简而言之，流动性是决定性因素，其他一切都是次要的。

第二步：先关注宏观驱动因素，再关注资产细节

该框架的第二个支柱是宏观分析。与其从特定资产的研究入手，不如先识别影响价格走势的变量，这样效率更高。全部资产整合在一起。

在最高层面上，五项宏观指标发挥着核心作用：

• 利率，特别是名义利率和实际利率之间的区别。
• 通胀指标，例如消费者物价指数（CPI）和个人消费支出（PCE）。
• 经济增长指标，例如采购经理人指数（PMI）和国内生产总值（GDP）趋势
• 系统性流动性，通常反映在中央银行的资产负债表和货币供应量中
• 风险偏好，通常以波动率指数和信用利差来衡量。

许多加密货币参与者密切关注美联储会议，但往往只关注利率决议。然而，机构资本更重视实际利率（经通胀调整后的名义利率），因为实际利率决定了持有无收益资产的真实机会成本。

通胀数据在加密货币圈子里被广泛讨论，但流动性和风险偏好却鲜少受到关注。这是一个盲点。货币供应动态和波动机制往往在各种说法出现之前就能解释整体市场行为。

一个有用的心理模型就是一个简单的传递链：

1. 通货膨胀压力会影响利率。
2. 利率会影响流动性状况。
3. 流动性状况影响风险偏好。
4. 风险偏好驱动资产价格。

了解经济在这条产业链中的位置，比孤立地分析资产更能提供深刻的见解。

第三步：构建基于循环的思维模型

经济周期是一个耳熟能详的概念，但它仍然至关重要。从宏观层面来看，经济周期往往在扩张和收缩、宽松和紧缩之间交替出现。

简单来说，这种模式通常是这样的：

货币宽松时期有利于风险资产，包括加密货币和小盘股。

货币紧缩时期有利于现金、政府债券和黄金等防御性资产。

这个框架并非旨在机械地套用。每项资产的反应都会因时机、预期和定位的不同而有所差异。尽管如此，基于周期的参考可以避免在市场格局转变期间做出情绪化的决策。

一个重要的细微差别是，全球经济周期并非同步。世界并非作为一个单一经济体运转。

随着经济增长势头放缓，美国可能正从周期末期的高利率转向宽松利率。日本可能正谨慎地结束长达数十年的超宽松货币政策。中国继续在低通胀环境下进行结构性调整，而欧洲部分地区则仍在与经济停滞作斗争。

尽管存在这种分歧，美国仍然是全球资本流动的锚点。美元流动性和美国利率仍然对全球资本流动产生最强烈的影响。因此，任何全球资产轮动框架都应以美国为起点，并向外扩展。

结论：预测之前需要框架

该框架的前半部分强调结构而非预测。其目标并非预测短期价格走势，而是理解促使某些资产在特定时间点具有竞争力的因素。

通过将加密货币重新定义为流动性驱动的另类资产，在关注叙事之前先关注宏观驱动因素，并将决策建立在周期意识之上，投资者可以避免许多常见的分析陷阱。

下一篇文章将以此为基础，深入探讨资本流动顺序、现实世界的指标，以及如何识别流动性何时真正转向高风险资产。

以上部分观点参考自@Web3___Ace

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