主要股东对Home Group的H&F交易提出质疑，认为估值未能反映真正的增长潜力

CAS Investment Partners 持有 (NYSE: HOME) 约17%的股份，已正式反对公司拟由Hellman & Friedman收购。该投资公司认为，当前的交易条款严重低估了公司价值，未能体现多年来的运营改善和长期扩展机会。

数字不合理：为何12.9倍市盈率不足以支撑

根据CAS Investment Partners的分析，H&F的报价意味着对2023财年调整后盈利的估值仅为12.9倍。这个倍数假设了一个极度悲观的情景，即自2019财年以来的所有业务改善都将完全消失。看空方的观点基本上预测：

• 每家门店的收入回落至750万美元 (比当前表现倒退)
• EBIT利润率回落至2019年的约13.1%
• 近期的竞争优势完全消失

“这个倍数对整个市场以及大多数具有真正增长潜力的健康零售商来说，都是一个大幅折让，”CAS Investment Partners在向董事会的沟通中指出。以任何合理标准来看，为这个类别的企业支付12.9倍的估值，似乎与市场常规不符。

忽视改善将付出代价

该投资公司指出，有具体证据显示At Home在近年来发生了转变：

消费者参与度：无助品牌认知度在2021财年从15%提升至19%，显示市场覆盖和认知度不断提高。

忠诚度增长：Insider Perks忠诚计划从2017年8月的零会员激增至2021财年末的约910万会员，证明客户留存努力取得成效。

电子商务升级：公司从2019财年的线上存在几乎为零，发展到提供强大的购买、提货和直送能力。

商品策略：引入EDLP+定价策略，增强竞争力和吸引力。

采购效率：直接采购从2018财年的几乎为零扩展到2021财年的20%，每件商品带来数百个基点的利润提升，同时改善产品质量。

结构优势：如Pier 1、JC Penney和Bed Bath & Beyond等竞争对手已关闭门店或退出市场，增强了At Home的相对地位。

这些都不是微不足道的变化。它们构成了未来增长的基础，而非短暂的繁荣。

牛市预期：每股70美元以上更为现实

CAS Investment Partners描绘了一个他们认为脚踏实地的牛市场景。假设：

• At Home到2023财年实现约20%的年度门店增长
• 到2027财年每家门店收入达到850万美元
• EBIT利润率（不包括开店前成本）到2027财年升至14%
• 资产负债表保持无杠杆

在此路径下，到2027财年每股盈利可能接近6.74美元。如果市场以20倍的估值倍数——对于一个无杠杆、高增长、拥有600多家门店潜力且每店收入仍有上升空间的零售商来说，这是合理的——那么股价可能超过135美元。以13%的折现率折算五年后，合理价值超过(每股。

这与当前交易价格之间的差距，正是CAS Investment Partners认为对股东来说是“让利”的区域。

从未进行全面的流程

CAS Investment Partners强调，董事会没有进行全面的战略评估，也没有积极征求竞争性报价。事后设立的“寻找买家”条款，无法弥补缺乏完整公平的销售流程。该公司已听取其他大型投资者的担忧，提出如果这些问题未得到解决，交易能否通过股东投票仍存疑问。

后续发展

CAS Investment Partners明确表示，将反对目前条款的交易，并准备在董事会不重新谈判的情况下采取进一步行动。该公司已邀请董事会进行私下讨论并提出替代方案，但也警告，若继续保持沉默，可能会采取积极反对的措施。

对于At Home的股东来说，信息很简单：当前的价格很可能未能反映公司真正的价值或其未来的潜力。