构建比特币支持的信贷市场：数字资产如何挑战传统金融

比特币的年化升值接近100%，但市场仍然碎片化，许多持有者无法利用其持仓获得流动性。这一根本性低效引发了我们对资产、抵押品和金融工具的思考革命。

核心问题：为什么比特币持有者不断出售

大约2.3万亿美元的比特币处于“未银行化”状态——持有者无法用BTC作为抵押获得贷款。这造成了一个悖论：尽管拥有全球最具升值潜力的资产之一，富有的加密先锋们仍需出售他们的币，以获取用于教育、房地产或家庭支持等生活开支的现金。

当前的价格盘整反映了这一自然周期。早期采用者(以1–10美元购买比特币)，正通过持有5%或类似比例的仓位实现多元化，而机构则在观望，等待波动性降低。这不是弱点，而是成熟的表现。横盘运动代表积累阶段——这是机构采用加速前的经典模式。

最新市场数据显示，比特币交易价格接近$89K ，伴随显著波动，但其长期轨迹依然令人信服。持有30–40年的投资者预期会有实质性升值，但由于无法进入信贷市场，他们无法优化资本结构。

重新定义“优质资产”：现金流并非一切

传统金融过度关注现金流。华尔街的投资委员会拒绝比特币，因为它不产生股息或利息。然而，这一指标根本误解了资产的价值所在。

考虑西方文明真正关心的：钻石、黄金、杰作画作和房地产都不产生现金流。诺贝尔奖或私人飞机也一样。货币本身——完美货币——不应产生现金流。优秀货币的定义强调流动性和稀缺性，而非收益。

这一框架源自二战后金融架构。自1971年以来，全球资本配置遵循一套僵硬的模板：60%的债券(用于利息)，40%的股票(用于股息)。指数基金将这一理念商业化，围绕标普500成分股建立了$85 万亿规模的资产。当整个制度体系围绕一个公式标准化，创新几乎变得不可能——这不是因为根本性弱点，而是路径依赖。

然而，当外部条件发生变化(货币崩溃、通胀、系统性压力)，旧的“特殊解决方案”就会失效。黎巴嫩、尼日利亚、委内瑞拉和阿根廷的居民深刻体会到这一痛苦教训：以现金流为基础的资产在本币计价时变得一文不值。那些真正理解比特币的人，往往来自混乱环境或从第一性原理出发，质疑一切。

讽刺的是，先锋集团CEO曾否定比特币，认为其不可投资，因为缺乏现金流，但先锋集团实际上是追求这一策略的最大股东。

信贷市场危机：收益饥荒与流动性枯竭

传统信贷市场面临三大结构性问题：

第一：负的实际收益。抵押贷款支持证券（MBS）收益率为2–4%，杠杆1.5倍。政府支持债务提供“无风险利率”，但在实际中深度为负——日本+50bps，瑞士-50bps，欧洲+200bps，美债+400bps(近期降至375bps)。企业利差在50–500bps之间。然而，货币通胀常常超过这些名义收益，形成经济学家所说的“金融抑制”。

调查显示，几乎100%的账户持有人无法在支票或储蓄账户中实现4.5%以上的年化收益率，但他们都愿意接受8–10%的长期利率，然而没有任何机构提供这样的条件。

第二：流动性差。这些工具类似过时的优先股——难以交易，有时长时间不活跃，且抵押不足。市场缺乏深度和透明度。

第三：没有可靠的长期借款人。没有公司能持续产生10%以上的年回报。抵押借款人负担不起如此高的成本。成熟的政府也不愿支付这些利率。弱势政府提供更高收益，但其货币和政治体系正走向崩溃。这造成了一个结构性空白：合法借款人逐渐消失。

解决方案需要彻底重新思考抵押品的概念。

比特币作为数字资本：重塑货币基础

比特币的升值速度快于标普500指数。如果复合年增长率达到29%，在21年内，这一升值资产可以以传统抵押品无法实现的方式支持信贷工具。

其机制如下：比特币是数字资本，其升值速度超过资本成本(由标普500长期回报估算)。以比特币为抵押发行的信贷变成数字信贷——期限长短可变，收益率可变，以任何法币计价。

一个关键原则：债务的货币定价必须弱于抵押货币。用日元、瑞士法郎、欧元或美元发行债务，同时持有比特币作为抵押，是明智之举；反之则可能导致破产。

最新数据显示，比特币$89K 在中期具有正向动能(24小时+1.29%，七天+2.19%)，支持这一观点。在数十年的持有期内，比特币的稀缺性和固定供应使其远优于以货币为基础的抵押品。

国债公司可以以5–10倍的超额抵押比率发行债务(远超标普500企业的2–3倍标准)，实现：

• 风险降低：抵押比例提供充足缓冲
• 期限延长：永久结构带来稳定性
• 收益提高：信贷利差补偿次级风险

“无现金流”的标签转变为具有收益的信贷工具，入选债券指数，同时为股票指数创造权益敞口。资金通过这两条渠道流入比特币本身，支持网络并推动采用。

四大创新工具：打造市场深度

国债公司现已推出多种专业工具，满足不同投资者需求：

STRIKE：基础产品，结合8%的固定股息和以优惠比例转换为普通股的权利。提供上涨参与、清算优先的下行保护和等待期间的收益。适合追求增长与收入的投资者。

STRIFE (STRF)：高级长期永续票据，面值收益率10%。合同禁止发行更高优先级的工具。这种优先级吸引寻求本金安全的信用投资者。发行后，该工具可在市场上高于面值交易(潜在升值至150–200)，成为长期资本成本的基准。实际收益稳定在9%左右，反映溢价定价。

STRIDE (STRD)：在STRIFE基础上去除惩罚条款和累积股息条款的次级结构，保持10%的面值收益，但重新分类为类似权益的工具。发行后，STRIDE的实际收益率为12.7%——比STRIFE的9%多出370个基点。

反直觉的是，STRIDE的发行量是STRIFE的两倍，且更为成功。原因在于：投资者同时信任公司、相信比特币，并理性偏好12.7%的回报而非9%。这验证了新兴的国债公司行业——创始人通过激励一致性吸引资本，而非复杂性。

STRETCH：最新创新，面向规避期限风险的固定收益投资者。每月浮动股息优先股，消除120多个月的永续工具期限。每当利率变动1%，20年期债券价格波动约20%；STRETCH将期限缩短至一个月，最大限度减少波动同时获取收益。

所谓“国债优先股”，采用AI原理设计——这是现代资本市场中首个以每月浮动股息为基础的工具。它作为一种准货币市场工具，由比特币抵押，竞争于短端利率曲线。虽然尚未实现真正货币市场的波动性，但提供约10%的年收益率，价格波动大幅降低。

收入模型：没有出售比特币，收益如何支付股息？

一个关键问题：如果比特币持仓从未出售，股息从何而来？

MicroStrategy目前发行$6 亿优先股，每年支付约$600 百万的分红。公司每年通过普通股融资约$20 亿。大约5%的资金用于支付股息，其余95%用于购买更多比特币。本质上，股权资本市场融资股息，而整个二级市场收益则用于积累比特币。

二级市场策略包括：

• 衍生品：卖出价外看涨期权或对冲空头期货
• 基差交易：用现货比特币作为抵押卖出期货合约，赚取基差收益
• 信贷市场：偶尔发行债务以增加融资灵活性

这形成了一个强大的飞轮：股息吸引固定收益资本，股权销售带来增长投资者，合并的资金流入购买比特币。随着比特币持仓扩大，抵押品深度增加，允许以更优条件发行更大规模的债务。STRIFE受益于更强的超额抵押；STRIDE持有人从不断扩大的股权价值中获益；普通股股东则享受比特币升值的放大效应；整个生态系统吸引了曾经完全回避加密的数万亿机构资本。

走向合法性：投资级评级与指数纳入

战略目标：获得主要评级机构的投资级信用评级，同时进入标普500指数。这一里程碑将把国债公司从投机性持仓转变为机构级配置。

MicroStrategy本季度首次符合标普500的考虑条件——五年来首次。盈利能力要求和公允价值会计处理最终使其具备资格。然而，立即纳入尚需时日。历史上，标普对新兴类别持谨慎态度；特斯拉在获得资格后也经历了数季度的延迟。

委员会的犹豫是合理的：为管理数十亿到数万亿的机构资本流动，必须采取保守的门控措施。连续两到五个季度的可持续表现，才能证明其资格。信用评级机构同样需要验证期，才能将债务升级为投资级。

值得注意的是，标普已将Coinbase和Robinhood列入成分股。犹豫反映的是资产类别的创新性，而非行业的拒绝。比特币国债公司作为新兴物种，自2024年11月起才被严格定义。在十二个月内，行业从60家扩展到185家——无可否认的合法合规市场崛起的证据。

随着行业成熟和透明度提升，净资产价值的溢价倍数逐渐收缩。在比特币圈外，机构投资者仍处于学习阶段——许多仍在质疑比特币是否会面临监管禁令，需进行基础教育后才能进行更复杂的配置。这类似1870年，原油出现时，投资者争论煤油、沥青和石油化工，却未能预见行业的最终规模。如今，关于加密货币的迷惑也类似。

行业尚处萌芽：未来的催化剂

2025–2035年间，这一领域将涌现出各种商业模式、产品和公司。不同的监管体系将动态成型。这类似于“数字黄金热潮”——令人振奋、充满混乱、创造财富，但也伴随着错误和虚假起步。

若干催化剂将加速采用：

1. 投资级评级：首个加密原生公司获得投资级信用评级，开启机构大门
2. 指数纳入：标普500的入选验证了国债公司作为合法资产类别
3. 衍生品市场：基差交易、期权和对冲策略的成熟吸引成熟交易者
4. 监管明晰：政府对国债公司和数字信贷工具的框架建立
5. 收益曲线陡峭化：随着更多投资者认识到10%以上的收益优于传统替代品，需求将加速增长

更广泛的愿景：比特币作为社会协调机制

超越金融，比特币代表着更深层次的意义——一种和平协调不同意见方的机制。

线上话语通过算法放大极端内容，制造出巨大的社会分裂幻觉。然而，许多网络上的毒性源于付费机器人账户和“人造草根”操作。恶意行为者资助数字营销公司，制造敌对叙事，营造虚假的公众愤怒印象。主流媒体放大这些虚假抗议，偶尔引发真实暴力——将虚假信号变成悲剧。

但现实中的互动显示出共识。当线下见面时，大多数人表达满意而非敌意。媒体偏向“出血头条”——冲突更易卖出，但忽略了99.9%的安静共识。

解决之道在于独立思考：质疑叙事，识别付费抗议为雇佣行为，拒绝与明显的机器人放大互动。社会的免疫系统通过对这些分裂机制的怀疑逐步激活。

比特币体现了这一原则：随着采用的扩散，从“注意力经济”获利的权力结构将失去资金来源。价值转向和平、透明的系统，惠及广大公众而非既得利益。这场“和平革命”传播公平、真相与合作，减少毒性——不是靠强制，而是通过自愿的网络效应。

比特币的核心共识——数学确定性、透明规则、主权个人选择——为社会提供了一种在不靠强制的情况下解决分歧的模式。分歧依然存在，但解决机制从权力斗争转变为协调的价值交换。

这才是真正的比特币承诺：和平、公平，以及确保真相传播速度快于毒性的技术基础。

免责声明：本文总结了公开采访中的观点，反映分析性解读，而非个性化投资建议。加密货币投资风险巨大。请自行进行独立研究，并咨询合格的财务顾问后再做配置决策。