SE信用成本飙升背后原因？深入探讨数字金融逆风

信用风险的权衡

Sea Limited积极推进数字借贷，但代价比投资者预期的更高。公司在2025年第三季度的信用损失准备金同比加速增长76.3%——这一速度远远超过其38.3%的收入增长。这一差异传递出一个关键挑战：随着借款人数量激增，贷款组合的质量面临日益增加的压力。

数据讲述了这个故事。消费者和中小企业贷款余额几乎翻倍，同比增长近70%。数字金融服务（DFS）收入增长强劲，为60.8%，但利润率扩张的故事开始出现裂痕。该板块的成本收入比年增长37.5%，主要受加强催收、交易手续费和基础设施投资的推动。底线是？当信用损失如此剧烈加速时，增长势头并不一定意味着利润的提升。

资产组合质量受到关注

管理层坚持认为，90天及以上逾期的不良贷款比率（NPL90+）保持在1.1%，表明资产组合质量仍然稳定。但这里需要保持警惕：不断上升的信用损失准备金暗示公司在为未来的恶化做准备，尽管目前的指标看起来还不错。快速扩张的资产组合通常会掩盖后续出现的信用压力——这一模式在金融科技行业曾带来不少麻烦。

核心问题在于客户结构。DFS的增长引擎依赖于客户获取速度，较大比例的借款人是新手、经验不足的借款人。虽然这推动了收入增长，但也不可避免地增加了信用风险，因为首次借款人通常缺乏还款记录或财务纪律。

竞争压力加剧

SE并非孤军奋战。Grab Holdings利用其超级应用的优势，覆盖出行、支付、借贷和数字银行，在2025年第三季度数字金融服务收入实现39%的同比增长。GrabFin及其关联的数字银行正用类似的扩张策略蚕食SE的市场份额。

与此同时，PayPal拥有难以复制的全球规模。季度收入达84亿美元，约同比增长7%，覆盖200多个市场，且拥有成熟的风险管理技术，PYPL仍然是一个强大的竞争对手。其品牌信任度和跨境基础设施在数字支付和借贷方面具有结构性优势，而SE仍在构建中。

股价表现与估值问题

过去六个月，SE股价下跌了14.8%，落后于整体计算机和科技行业20.9%的涨幅，略逊于互联网软件行业4.6%的下跌。从估值角度看，SE的未来市盈率为22.76倍，低于行业的27.87倍，但其价值评分为F，显示在基本面指标上吸引力有限。

盈利前景喜忧参半。Zacks共识预估2025年和2026年的每股收益分别为3.54美元和5.64美元，过去一个月这两个预估分别下调了1.4%和3.3%。但这些数字意味着同比增长分别为110.71%和59.32%，显示出爆炸式的增长潜力。未来，增长预期与不断上升的信用风险之间的矛盾将成为主导话题。

SE目前的Zacks评级为#5 (强烈卖出)，反映出对短期动能和利润率可持续性的担忧。

可持续性问题

关键在于：SE能否在保持两位数增长的同时，避免信用损失侵蚀盈利能力？信用损失准备金的激增表明管理层采取了更为保守的态度，预期资产组合可能出现压力。如果不良贷款比率从目前的1.1%上升，或准备金持续加速增长，数字金融的增长故事将从机遇转变为风险因素。

对投资者而言，关键指标包括准备金与贷款比率的变化、新客户群体的逾期率，以及成本收入比的稳定性。在SE未能实现盈利规模化且不断增加信用损失准备金之前，相对于同行的估值折让可能是合理的，而非吸引人的。