借贷协议才是链上信用价值链的最大赢家

DeFi 借贷真的利润微薄吗？ 看看数据就明白了。

随着金库、策略平台在 DeFi 生态中的崛起，许多人开始认为借贷协议的利润空间被不断侵蚀。但如果从整个链上信用堆栈的角度审视，结论却截然相反：借贷协议是这条价值链上最强势的价值捕获者。

现象：金库与借贷协议的收入对比

以 Ether.fi 的 ETH 流动性质押策略为例，这是 Aave 上规模第二大的借款方：

Ether.fi 的运作逻辑：

• 用户存入 weETH（收益约 +2.9%）
• 金库借出 wETH（成本约 -2%）
• 金库对 TVL 收取 0.5% 的管理费

表面上看，Ether.fi 在捕获价值。但深入数据后，情况完全不同：

实际收入对比：

• Ether.fi 在 Aave 部署的净流动性约 2.15 亿美元
• 年化管理费收入：约 107 万美元
• 年化需向 Aave 支付的利息：约 450 万美元

关键数字： 450 万美元 vs 107 万美元——借贷协议从单一金库获得的价值，是该金库自身收入的 4 倍多。

即便将金库策略收益与 weETH 发行方的收入一并考虑，Aave 所捕获的经济价值仍然更高。

多个案例的一致结论

Fluid Lite ETH：

• 收取 20% 绩效费 + 0.05% 退出费
• 从 Aave 借入 17 亿美元 wETH
• 年化利息支付：约 3300 万美元
• Aave 获得的收益：约 500 万美元
• Fluid 自身收入：接近 400 万美元

Mellow 协议的 strETH：

• 收取 10% 绩效费
• 借款规模 1.65 亿美元，实际 TVL 仅 3700 万美元
• 支付给借贷协议的利息远超其本身收入

SparkLend 上的 Treehouse：

• TVL 约 3400 万美元，借入 1.33 亿美元
• 仅对边际收益超过 2.6% 的部分收取绩效费
• 在 TVL 维度上，SparkLend 的价值捕获能力高于金库

模式识别： 无论是 Mellow、Fluid 还是 Ether.fi，借贷协议从中获得的价值都稳定地超过金库本身，这并非偶然。

价值链结构分析

为什么会出现这种现象？需要理解整个链上信用堆栈中各环节的角色：

借贷市场的年化收入已超过 1 亿美元， 这部分价值由以下参与者共同创造：

• 借贷协议：提供流动性撮合与风险管理，向借款方收取利息
• 用户与金库：资本供给方，获取利息收入
• 资产发行方（如 Lido、Ether.fi）：提供底层资产，间接参与收益分配
• 金库与策略平台：对接用户与复杂策略，收取管理费或绩效费
• 区块链网络：提供底层结算基础设施

关键发现： 金库的定价结构对其自身收入影响巨大，但借贷协议的收入主要取决于借款名义规模，相对更加稳定。无论金库如何调整费率，借贷协议都能从每一笔借款中获得稳定的利息流。

借贷协议 vs 资产发行方：谁更赚钱？

做 Aave 还是做 Lido？ 这个问题涉及到资产发行方的整体经济模型。

Lido 在以太坊核心市场中约有 44.2 亿美元资产被用来支撑借贷头寸：

• 年化绩效费收入：约 1100 万美元
• 通过借贷市场产生的间接收益（净利差 0.4%）：约 1700 万美元
• 总计：约 2800 万美元

而 Aave 从这些头寸中获得的利息收入，已经明显高于 Lido 的直接收益。在借贷利率上升的环境下，这个差距会进一步扩大。

借贷协议的真正护城河

传统金融的眼光看 DeFi 借贷协议，会认为它们是薄利行业。但这个判断忽视了护城河的真正位置。

在整个链上信用体系中：

• 借贷协议的价值捕获超过下游的金库与分发层
• 在整体上也超过上游的资产发行方
• 金库、策略平台、资产发行方都必须通过借贷协议才能完成循环策略

单看似乎是薄利生意，但放在完整的信用堆栈中观察，借贷协议相对于所有其他参与者——包括 Mellow、Ether.fi、Fluid 等金库，以及 Lido 等资产发行方——都拥有最强的价值捕获能力。

这正是借贷协议护城河的本质： 不是绝对的高利润，而是在整个价值链中的相对优势地位。