价格改善改革的理由

随着市场参与者、监管机构和金融媒体对“订单流支付”模式的讨论不断激烈，一项微妙但强大的交易披露变革有望在不实施破坏性市场改革的情况下带来一系列积极成果。辩论的核心是价格改善（PI）指标，目前由经纪商/交易商计算为执行价格与最佳报价市场价格之间的差异。在允许场外交易的美国，改善幅度是以由合并交易所报告的全国最佳买卖报价（NBBO）为基准进行衡量的。隐藏在最佳报价之间的流动性非常丰富，不仅使经纪商能够满足最优执行要求，还能将客户订单路由到支付最高回扣的流动性提供者。与最佳报价相比，PI很少为负数，实际上误导投资者未能反映内在的交易成本。

对于散户投资者而言，公式的微小变化——特别是用中间价替代最佳买入或卖出价——可能会导致负的价格改善，从而提高对隐藏佣金和回扣的认识。对于机构投资者而言，改变公式的可能性较低，因为非散户订单通常不会路由到流动性提供者。此外，机构投资者采用多种技术控制交易成本并实现最佳执行，使用所谓的交易成本分析（TCA）。

TCA提供了一种通过将执行价格与其他市场参与者的价格进行基准比较，结合订单规模、流动性深度、市场方向和元订单参数，检测低效订单的方法。

图表1

一个低效卖出订单的示例，不仅穿越了价差，还突破了多个限价单簿层级，随后迅速恢复。

执行分析

在基本实现中，需要将自己的交易价格与其他参与者在预定义时间间隔或每笔交易后的一定成交量内的加权平均价格（VWAP）进行比较。这需要访问原始交易报告，以及带有精确时间戳和交易编号的公共交易数据流日志。SIP交易流足以完成此任务。为了消除市场影响，自己的交易被排除在公共历史之外，以计算在预定义时间窗口内的竞争对手VWAP。作为时间窗口的替代方案，可以将竞争对手的交易包括在内，交易量与自己的交易相同或更大，并根据成交量参与参数进行调整。

在更高级的实现中，竞争对手的VWAP仅针对相同方向的订单进行计算。这使用户能够将自己的买入交易与其他参与者的买入交易进行比较。此类分析需要完整的订单日志，将订单与交易关联。像NYSE集成数据流这样的完整订单日志是特定于每个交易所的，无法从SIP获取。

如果没有公共交易日志，可以使用最多1分钟的OHLC柱作为竞争对手VWAP的近似值。如果柱状图历史提供VWAP参数，可以减去自己交易的总价值，并重新计算竞争对手VWAP，以改善比较效果。

表格1

执行价格与竞争对手VWAP之间的差异可以汇总为每个订单和元订单的累计结果。

**注意：**交易分析仅适用于已完成或部分完成的订单。取消的订单不在分析范围内。

订单布局分析

订单布局分析关注订单参数（价格、数量、类型、条件、场所、时间）与可见流动性特征之间的关系。此项工作的目的是检测路由延迟和订单配置错误，例如超大市价订单或突破多个价格层级的限价订单。可以将最优订单布局规则编入规则手册，每条规则赋予一个数值评分。

示例规则：

2. 市价订单规模过大。
3. 限价订单规模过大（信息泄露）。
4. 限价订单价格过于激进（穿越价差或以多个价格成交）。
5. 冰单在基本限价单已足够的情况下被成交（额外费用）。
6. 交叉订单取消（额外费用）。
7. 在其他场所可见更优价格。

对于基本的布局分析，SIP报价流已足够。对于某些规则，可能需要专有的Level 2数据流或完整订单日志，以重建订单簿。

审计与报告

这两类分析都可以用来定期生成执行质量报告。通过为每个订单附加元数据（如算法类型和版本、账户和经纪商参考等），这些报告可以定位表现不佳的交易策略，并每天降低交易成本，特别适用于高周转率的投资组合。

对于买方交易台而言，TCA是优化当今快速变化的资本市场中执行的关键。——谢尔盖·罗迪奥诺夫，Axibase首席执行官

为了实现这一目标，确保在所有订单管理系统（OMS）集成和资产类别中都能有效运作，客户通常需要走“自己构建解决方案”的路径。借助将TCA功能添加到Axibase时间序列数据库，客户可以避免持续的成本，依赖工业级解决方案，融入最佳订单布局实践，提供多种报价/交易格式的集成，并包括支持SQL的定期报告引擎。