美元升值，降息预期减弱：市场对不同增长预期的重新定价

在经济信号混杂但最终偏鹰派的背景下，对激进的美联储降息预期开始减弱。今年早些时候，美元指数上涨0.20%，达到一个月高点，市场重新评估2026年的货币政策前景。乍一看，劳动力市场似乎疲软——就业增长未达预期——但实际上包含足够的鹰派因素，延长了美联储对利率的可能持稳态势。失业率意外从之前预估的4.5%降至4.4%，同时平均时薪同比增长3.8%，超出预期，集体发出持续工资压力的信号，美联储无法忽视。

支撑美元走强的因素之一是密歇根大学1月消费者信心指数意外上升，跳升至54.0，超出市场预期，表明尽管经济存在逆流，家庭信心依然坚韧。这些发展共同挑战了市场早前对美联储大幅降息的预期，目前的概率评估显示，12月货币政策会议上降息25个基点的可能性仅为5%。

经济数据重塑降息预期

就业数据呈现出劳动力市场动力减弱但仍具潜力的复杂局面。12月非农就业增加50,000人，低于预期的70,000人。11月数据经修正后为56,000人，低于最初报告的64,000人。然而，失业率意外降至4.4%，比预期的4.5%低0.1个百分点，令人惊喜。工资方面，平均时薪同比增长3.8%，高于预期的3.6%，显示工资压力依然存在。

房地产行业的疲软为整体经济增添了更多复杂性。10月新屋开工环比下降4.6%，至124.6万套，为五年半最低，远低于预期的133万套。同期建筑许可数略降0.2%，至141.2万份，但仍略高于预期的135万份。

通胀预期传递出复杂信号。1月一年期通胀预期维持在4.2%，高于预期的4.1%。更令人担忧的是，五到十年通胀预期从12月的3.2%升至3.4%，超出预期的3.3%。亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克强调了这些担忧，发表了偏鹰派的言论，指出尽管近期劳动力需求降温，但通胀压力依然存在。

央行政策分歧：美元的结构性优势

尽管美联储官员谨慎维持紧缩政策，其他主要央行则走不同路线。市场目前预期2026年美联储将降息约50个基点，但考虑到就业韧性和工资持续性，这一基线存在明显上行风险。与之形成鲜明对比的是，日本央行预计将加息25个基点，而欧洲央行预计全年将维持现行政策立场。

美联储持续购买国债票据——自12月中旬开始，月度规模为400亿美元——在利率仍处紧缩水平的情况下，为金融市场注入持续流动性。关于美联储主席可能偏鸽的市场猜测也对美元构成压力，尽管随着政策偏好变化，这仍是一个悬而未决的问题。目前美元的结构性优势在于相较于其他经济体更高的收益率，以及市场预期美联储的政策将比之前预期的更温和。

货币对对政策分歧的反应

欧元/美元汇率跌至一个月低点，下跌0.21%，美元强势重新占据主导地位。然而，欧元的跌势部分受到欧元区经济韧性的抑制。欧元区11月零售销售环比增长0.2%，略高于预期的0.1%，10月数据由持平修正为增长0.3%。德国工业产出意外增长0.8%，远超预期的萎缩0.7%，为欧元提供了一定支撑。

欧洲央行理事会成员迪米塔尔·拉德夫重申了央行的谨慎立场，指出当前的政策利率仍然适宜，基于现有数据和通胀动态。市场预期在2月货币政策会议上加息25个基点的概率仅为1%。

美元/日元表现出更强的美元走势，汇价上涨0.66%，使日元兑美元跌至一年低点。日本央行可能在1月会议上维持利率不变，同时上调中期经济增长预期，反映出政策分歧支撑美元升值。日本国内政治不确定性，包括可能的议会解散传闻，也为日元带来压力，加之与中国在出口管制敏感技术方面的地缘政治紧张局势升级。

日本经济数据显示出潜在的动力，尽管货币走弱。11月领先经济指数达到1.5年高点110.5，符合市场预期。家庭支出同比增长2.9%，为六个月来最大增幅，远超预期的下降1%。财政压力不断增加，日本政府宣布在未来财政年度将国防支出提升至创纪录的122.3万亿日元。

贵金属在政策支撑与美元压力下的表现

黄金和白银在地缘政治风险和政策动态的双重影响下大幅上涨。2月COMEX黄金期货收盘上涨40.20美元，涨幅0.90%；3月COMEX白银上涨4.197美元，涨幅5.59%，显示出避险需求的加速。

特朗普指示房利美和房地美购买2000亿美元抵押贷款债券——实际上是一种量化宽松措施以刺激房地产需求——推动贵金属上涨，扩大货币宽松政策，尽管整体利率仍偏紧。这一流动性注入，加上美国关税政策、乌克兰局势、中东动荡和委内瑞拉政治风险等地缘政治不确定性，支撑了黄金和白银作为资本保值工具的避险需求。

然而，美元走强至四周高点，对以美元计价的贵金属价格构成显著压力。指数再平衡机制也带来下行压力，花旗集团分析显示，可能有多达68亿美元的黄金期货合约退出，白银仓位也可能大幅减少，因主要商品指数进行再加权。上周五标普500指数创纪录高点，进一步削弱了避险需求，因为股市走强通常意味着贵金属的持仓减少。

各国央行仍然是稳定的买家，为黄金价格提供基础支撑。中国央行12月增持了3万盎司黄金，连续第十四个月增加储备。世界黄金协会报告称，第三季度全球央行累计购买了220吨黄金，比上一季度增长28%。散户投资者持仓也保持积极，黄金交易所交易基金持仓达到3.25年高点，白银ETF持仓达到3.5年高点，截止12月底。