刚刚注意到数字资产挖矿领域发生了一件大事，但大多数人还没有在谈论。整个行业目前正陷入身份危机，这一切都归结于数学不再成立。

情况是这样的。比特币矿工的产币成本大约是$80k 每枚，但比特币的交易价格在72-8万美元左右。这意味着每枚币亏损$19k ，显然这是不可持续的。本周发布的CoinShares报告明确指出——加权平均现金成本在2025年第四季度达到了$79,995。这些数字不能被忽视。

但这些主要矿工没有选择忍受痛苦，而是进行了巨大转变，基本上在改变这些公司的本质。他们正转型为AI基础设施运营商。在公共挖矿行业，已经签订了超过$70 十亿的AI和高性能计算合同。CoreWeave单独与Core Scientific签订了102亿美元的协议。TeraWulf的合同金额为128亿美元。Hut 8也签订了AI基础设施租赁协议。这些都不是小赌注。

令人惊讶的是，收入结构正在快速变化。这些矿工中的一些，到2026年底，可能有70%的收入来自AI，而目前大约只有30%。Core Scientific的AI收入已经占到39%。它们基本上变成了数据中心运营商，顺便还在挖比特币。利润率告诉你原因——AI基础设施承诺85%以上的利润率，且多年度合同，而比特币挖矿的哈希价格已跌至历史低点，约每拍每秒28-30美元。选择一目了然。

从融资角度来看，这一转变变得更有趣。这一转变由两种方式融资，而两者都显示出压力。第一，债务。我们谈的是基础设施级别的杠杆，而不是挖矿规模的杠杆。IREN拥有37亿美元的可转换债券。TeraWulf的总债务为57亿美元。Cipher Digital刚发行了17亿美元的高级担保债券。这些公司都在押注，AI收入能足够快地出现，以偿还这些债务。

第二，他们在出售比特币。这一点关系到网络安全。上市矿工已从峰值水平减少了超过15,000枚比特币的持仓。Core Scientific在一月清算了大约1,900枚比特币，并计划在第一季度大幅抛售剩余的所有持仓。甚至最大持有者Marathon，持有53,822枚比特币，也悄悄扩大了其政策，授权出售其全部资产。他们这么做部分原因是比特币抵押的信贷额度在价格下跌时达到了87%的贷款价值比。

这里有个没人愿意谈论的紧张点。保障比特币网络的矿工，正是那些将数字资产挖矿业务“榨干”以资助AI扩展的公司。当挖矿变得无利可图，而AI变得有利可图时，理性的做法就是重新配置资本。但如果足够多的矿工这样做，网络的安全预算就会缩减。我们已经在哈希率数据中看到了这一点。网络在2025年10月达到1160艾哈希每秒的峰值，此后已降至大约920 EH/s。连续三次负难度调整——这是自2022年7月以来的首次。

市场已经在定价这种分裂。拥有稳定高性能计算合同的矿工，其市销比为12.3倍，而纯挖矿公司则为5.9倍。他们为AI敞口支付的溢价超过一倍，这进一步强化了向AI转型的激励。

CoinShares预测，到2026年底，哈希率可能达到1.8泽哈希，但这取决于比特币到年底能否回升到$7B 。如果价格保持在7.3万美元以下，哈希价格将持续下跌，更多矿工将退出。低于$100k 可能引发真正的投降。像比特大陆的S23系列等新一代硬件，能将能源成本大约减半，但部署它们需要资本，而大多数矿工正将资本投入到AI中。

基本上，比特币挖矿行业在这个周期开始时，是那些保障网络安全、积累数字资产的公司。而现在，它们正以建设AI数据中心、出售比特币来融资的公司身份退出。这是否是暂时的，还是永久的，完全取决于一个变量：比特币的价格。达到$70k 时，挖矿利润将恢复；保持在$100k ，转型将加速。无论如何，过去十年我们所熟知的行业，正从根本上变成另一种形态。