الأسبوع الأخير من أبريل 2026 شكّل لحظة محورية في تاريخ تعدين Bitcoin، حيث شهد تنفيذ عمليتين أشارتا إلى نقطة تحول رئيسية في القطاع.
في 28 أبريل (بتوقيت محلي)، أعلنت شركة التعدين المدرجة في ناسداك Core Scientific رسميًا أنها ستحوّل منشأة تعدين Bitcoin البالغة قدرتها 300 ميغاواط في Pecos، تكساس، إلى حرم بيانات ذكاء اصطناعي بسعة 1.5 غيغاواط. من المتوقع أن يبدأ تشغيل أول دفعة من قاعات البيانات في أوائل 2027. لدعم هذا المخطط الطموح، أتمت الشركة تسعير وإصدار سندات مضمونة بقيمة $3.3 مليار (كوبون %7.750، تستحق في 2031). ومع التمويل الائتماني البالغ $1 مليار الذي حصلت عليه سابقًا من Morgan Stanley، تجاوز إجمالي التمويل الآن $4 مليار.
وفي نفس الفترة تقريبًا، قامت شركة تابعة لشركة التعدين الرائدة Hut 8 بتسعير سندات مضمونة بقيمة $3.25 مليار (كوبون %6.192، تستحق في 2042) لتمويل بناء مركز بيانات ذكاء اصطناعي بسعة 245 ميغاواط في حرم River Bend في St. Francisville، لويزيانا. وقد وقّع هذا المشروع بالفعل اتفاقية إيجار لمدة 15 عامًا بقيمة $7 مليار مع مزود السحابة Fluidstack، مع ضمانات دفع الإيجار مقدمة من Alphabet، الشركة الأم لـ Google. منحت شركتا Fitch وS&P تصنيف استثماري "BBB-" للسندات—وهو حدث نادر للغاية في تاريخ تعدين العملات المشفرة.
هذه العمليات ليست أحداثًا معزولة. عند توسيع الإطار الزمني ليشمل الربع الأول من 2026، تظهر صورة أوسع: سجل معدل التجزئة الكلي لشبكة Bitcoin أول انخفاض ربع سنوي منذ 2020، حيث تراجع بنحو %4 إلى %6. وباعت شركات التعدين المدرجة أكثر من 32,000 BTC خلال ربع واحد، وهو رقم قياسي جديد. تجاوز إجمالي قيمة عقود الذكاء الاصطناعي/الحوسبة عالية الأداء التي أعلن عنها المعدنون $7 مليار.
تشير هذه الإشارات مجتمعة إلى محور أساسي: تعدين Bitcoin يشهد تحولًا جذريًا من "آلات تعدين العملات المشفرة" إلى "مزودي بنية تحتية للحوسبة الذكاء الاصطناعي".
من صدمة التنصيف إلى التحول الصناعي
لفهم حجم ووتيرة هذا التحول، يجب أن نعود إلى انهيار نموذج الربحية في القطاع.
في أبريل 2024، شهد Bitcoin رابع عملية تنصيف له، حيث تم تقليص مكافآت الكتل من 6.25 BTC إلى 3.125 BTC—ما أدى إلى انخفاض دخل المعدنين لكل كتلة بين ليلة وضحاها. خلافًا لبعض التوقعات، لم ينخفض معدل التجزئة بشكل حاد بعد التنصيف، بل استمر في الارتفاع ليبلغ أعلى مستوى له عند حوالي 1,160 EH/s بنهاية 2025. أدى الجمع بين ارتفاع معدل التجزئة وانخفاض المكافآت إلى تراجع أرباح كل وحدة من معدل التجزئة بشكل متزايد.
انفجرت أزمة الربحية الحقيقية في الربع الرابع من 2025. وفقًا لتقرير التعدين للربع الأول 2026 من CoinShares، بلغ متوسط التكلفة النقدية المرجحة لتعدين Bitcoin واحد لدى المعدنين المدرجين حوالي $79,995، بينما كان سعر Bitcoin يتراوح بين $68,000 و$70,000. وهذا يعني خسارة دفترية تقارب $19,000 لكل BTC تم تعدينه.
مع بداية 2026، انخفض سعر التجزئة (الإيراد لكل وحدة معدل تجزئة) إلى حوالي $28–$30 لكل PH/s يوميًا—وهو أدنى مستوى بعد التنصيف. وتقدر CoinShares أن حوالي %15 إلى %20 من أجهزة التعدين العالمية كانت تعمل بخسارة.
تحت هذا الضغط المالي، غيّر المعدنون بشكل جذري استراتيجيات تخصيص رأس المال. موجة صفقات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي التي ظهرت في الربع الأول 2026 لم تكن رد فعل عشوائيًا، بل كانت استجابة جماعية لأزمة الربحية هذه.
يسلط الجدول الزمني التالي الضوء على أبرز المحطات في هذا التحول:
| التاريخ | الحدث |
|---|---|
| أبريل 2024 | رابع عملية تنصيف لـ Bitcoin، مكافأة الكتلة تنخفض إلى 3.125 BTC |
| الربع الرابع 2025 | ارتفاع متوسط التكلفة النقدية لتعدين Bitcoin إلى ~$79,995 لكل BTC |
| نهاية 2025 | معدل التجزئة للشبكة يصل إلى ~1,160 EH/s، أعلى مستوى تاريخي |
| يناير–مارس 2026 | سعر التجزئة ينخفض إلى $28–$30/PH/s/يوم، %15–%20 من المعدنين غير مربحين |
| الربع الأول 2026 | معدل التجزئة ينخفض %4–%6 منذ بداية العام، أول انخفاض ربع أول في ست سنوات |
| الربع الأول 2026 | المعدنون المدرجون يبيعون أكثر من 32,000 BTC، رقم قياسي ربع سنوي جديد |
| مارس 2026 | Core Scientific تحصل على تسهيلات ائتمانية بقيمة $1 مليار من Morgan Stanley |
| 21–23 أبريل 2026 | Core Scientific تسعر سندات مضمونة بقيمة $3.3 مليار |
| 27–28 أبريل 2026 | Hut 8 تسعر سندات استثمارية مضمونة بقيمة $3.25 مليار |
| 28 أبريل 2026 | Core Scientific تعلن رسميًا عن خطة مركز بيانات الذكاء الاصطناعي في Pecos بسعة 1.5 غيغاواط |
تحليل ركائز التحول لدى المعدنين
اختلافات جوهرية في هياكل التمويل
تمثل عمليتا التمويل من Core Scientific وHut 8 مسارين رأسماليين مختلفين—وهي زاوية مهمة لفهم تباين القطاع.
سندات Core Scientific بقيمة $3.3 مليار هي سندات عالية العائد ("junk")، تعكس مخاطر ائتمانية وتكاليف تمويل أعلى. حصلت الشركة على اتفاقية استضافة لمدة 12 عامًا بقيمة $10 مليار مع مزود سحابة الذكاء الاصطناعي CoreWeave كأساس لسداد الديون. وخلال التحول، استمرت Core Scientific في بيع مقتنياتها من Bitcoin لدعم التدفقات النقدية—انخفض رصيدها من BTC من 2,537 بنهاية 2025 إلى أقل من 1,000، وتتوقع بيع معظم ما تبقى لديها من Bitcoin خلال 2026.
على النقيض، حصلت سندات Hut 8 بقيمة $3.25 مليار على تصنيف استثماري "BBB-"، ما أدى إلى انخفاض كبير في تكاليف التمويل. جاء هذا التصنيف مدعومًا أساسًا بضمانات دفع الإيجار من Alphabet وتوقعات التدفقات النقدية الثابتة بعقد إيجار لمدة 15 عامًا. تستخدم السندات هيكل تمويل مشاريع، دون الرجوع إلى الشركة الأم Hut 8 Corp، ما يعزل المخاطر المالية للمشروع على مستوى الشركة التابعة.
مقارنة جانبية:
| البعد | Core Scientific | Hut 8 |
|---|---|---|
| حجم الإصدار | $3.3 مليار سندات + $1 مليار تمويل | ~$3.25 مليار سندات |
| نوع السند | مضمونة (عالية العائد) | مضمونة (استثمارية) |
| معدل الكوبون | %7.750 | %6.192 |
| الاستحقاق | 2031 (~5 سنوات) | 2042 (~16 سنة) |
| التصنيف الائتماني | غير استثماري | BBB- (Fitch/S&P) |
| الجهات الضامنة | — | Goldman Sachs، J.P. Morgan، Morgan Stanley |
| سعة مركز البيانات | 1.5 غيغاواط (1 غيغاواط قابلة للتأجير) | 245 ميغاواط |
| العميل الرئيسي | CoreWeave (12 سنة/$10 مليار) | Fluidstack (15 سنة/$7 مليار، ضمان Google) |
| هيكل الرجوع | التزام على مستوى الشركة | دون رجوع للشركة الأم |
| تغير مقتنيات BTC | 2,537 إلى أقل من 1,000 | ~$1.4 مليار نقدًا واحتياطي BTC |
إن الاكتتاب المشترك لسندات Hut 8 من قبل بنوك استثمارية رفيعة المستوى—Goldman Sachs، J.P. Morgan، وMorgan Stanley—يشير إلى أن التمويل التقليدي بات يدعم تحول المعدنين نحو الذكاء الاصطناعي بأدوات مالية رئيسية.
دوافع هيكلية وراء انخفاض معدل التجزئة
في الربع الأول 2026، انخفض معدل التجزئة لشبكة Bitcoin من حوالي 1,066 EH/s (متوسط 30 يومًا) في بداية العام إلى حوالي 1,004 EH/s—انخفاض %5.8 وفقًا لـ Hashrate Index، ويرجع ذلك أساسًا إلى التوقف الجماعي للأجهزة القديمة.
وعند النظر بشكل أوسع، فإن الانخفاض السنوي البالغ حوالي %4 يمثل أول تراجع ربع أول منذ 2020، منهياً خمس سنوات من النمو المزدوج الرقم المتتالي.
ثلاثة عوامل رئيسية قادت هذا الانخفاض: أولاً، استمرار انخفاض سعر التجزئة دفع المعدنين المتوسطين والمنخفضي الكفاءة للخروج من الشبكة. ثانيًا، قام بعض المعدنين بتحويل موارد الطاقة من تعدين Bitcoin إلى استضافة الذكاء الاصطناعي. ثالثًا، تسببت عاصفة الشتاء "Fern" في أواخر يناير 2026 في انقطاعات واسعة في تكساس ومراكز التعدين الأخرى، مع إلزام بعض المعدنين بتقليل الاستخدام بموجب اتفاقيات الاستجابة للطلب.
جدير بالذكر، رغم الانخفاض قصير الأجل في معدل التجزئة، أن CoinShares لا تزال تتوقع إمكانية تعافي المعدل ليصل إلى 1.8 ZH/s بنهاية 2026—لكن ذلك يعتمد بشكل كبير على سعر BTC في المستقبل. ويعتقد المحللون أنه ما لم يتجاوز BTC حاجز $100,000، سيواصل المعدنون مرتفعي التكلفة الخروج بوتيرة متسارعة.
حجم ودوافع مبيعات BTC من قبل المعدنين
في الربع الأول 2026، باع المعدنون المدرجون رقمًا قياسيًا بلغ 32,000 BTC—بزيادة حوالي %42 عن الربع الرابع 2025.
هناك دافعان رئيسيان: مبيعات تشغيلية (لدفع تكاليف الكهرباء، تحديث المعدات، والتكاليف الروتينية، وهو أمر معتاد في القطاع)، ومبيعات استراتيجية (تقليل التعرض لـ BTC في الميزانية العمومية لتمويل الاستثمار في بنية الذكاء الاصطناعي).
على سبيل المثال، باعت Riot Platforms 3,778 BTC في الربع الأول 2026، متجاوزة إنتاجها من التعدين البالغ 1,473 BTC خلال الربع—ما يدل على بيع الإنتاج الجديد والمخزون. انخفضت مقتنياتها من BTC من 19,233 قبل عام إلى 15,680، مع الإشارة إلى الإنفاق الرأسمالي المستمر كسبب.
أما Bitdeer فاتخذت نهجًا أكثر جرأة: حتى أبريل 2026، حافظت على رصيد BTC صفر، حيث تطابق الإنتاج الأسبوعي مع المبيعات.
وباعت Core Scientific ما قيمته $175 مليون من Bitcoin في عملية واحدة في مارس 2026، وأعلنت أنها تتوقع بيع معظم ما تبقى لديها خلال العام.
من المهم أن موجة مبيعات المعدنين تزامنت مع ارتفاع الشراء المؤسسي—حيث اشترت الشركات العامة صافي أكثر من $2.5 مليار من BTC خلال أسبوع واحد. أدى تضاعف عمليات الشراء والبيع في الوقت ذاته إلى إعادة تشكيل ديناميكيات العرض والطلب في سوق Bitcoin، مع تعويض الطلب المؤسسي لتأثير مبيعات المعدنين.
تحليل المزاج السوقي: إجماع واختلاف
الآراء حول التحول الجماعي للمعدنين نحو الذكاء الاصطناعي منقسمة بوضوح بين المشاركين في السوق.
إعادة تسعير التقييمات وتحسن التدفقات النقدية
هذه الفئة، السائدة بين محللي وول ستريت، ترى أن مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي توفر إيرادات عقود طويلة الأجل بالدولار الثابت—على النقيض من تقلبات تعدين Bitcoin الشديدة. تمتد العقود عادةً من 10 إلى 15 عامًا، مع دخل متوقع وهوامش تشغيلية لاستضافة الأعمال تصل إلى %80–%90.
جميع المحللين الـ11 الذين يغطون Core Scientific يصنفونها "للشراء"، مع متوسط سعر مستهدف لمدة 12 شهرًا يبلغ $26.48. ارتفعت أسهم CORZ بأكثر من %200 خلال العام الماضي، حتى مع تراجع Bitcoin بنحو %11، وتم تفسير انفصال السهم عن BTC كمكافأة السوق لرواية التحول.
ارتفعت أسهم Hut 8 بنحو %478 خلال العام الماضي. بدأت Arete Research تغطيتها بتصنيف "شراء" وسعر مستهدف مرتفع بلغ $136، ورفعت BTIG هدفها إلى $90، وأكدت Benchmark تصنيف الشراء وهدف $85. ووصفت Piper Sandler شركة HUT بأنها أفضل أداء بين المعدنين في نطاق تغطيتها.
فجوات الإنفاق الرأسمالي ومخاطر التنفيذ
ليس كل الأصوات متفائلة. أطلق الرئيس التنفيذي لشركة CleanSpark، Matt Schultz، تحذيرًا واضحًا في مؤتمر "Bitcoin 2026": ترقية موقع تعدين إلى مركز بيانات ذكاء اصطناعي ترفع تكلفة الميغاواط الواحد من حوالي $500,000 إلى $10–$12 مليون—أي أكثر من 20 ضعفًا. كما يرتفع عدد العاملين من شخص واحد لكل 10 ميغاواط إلى ثمانية. والأهم، تفرض مزودات السحابة الكبرى شروط إيجار صارمة للغاية—حتى تأخير يوم واحد قد يؤدي إلى غرامة تعادل إيراد سنة كاملة من العقد.
حذر Schultz القطاع من التركيز فقط على ارتفاع أسعار الأسهم قصير الأجل الناتج عن إعلان العقود، مع تجاهل التحديات الضخمة في التنفيذ الفعلي.
وتشير أبحاث CoinShares أيضًا إلى أن بعض المعدنين الهجينين شهدوا ارتفاعًا كبيرًا في تكاليف إنتاج BTC بسبب مشاريع الذكاء الاصطناعي، مع تحمل ديون ضخمة. على سبيل المثال، تحمل IREN ديونًا قابلة للتحويل بقيمة $3.7 مليار، وتبلغ ديون TeraWulf الإجمالية $5.7 مليار—أعباء ثقيلة حتى قبل تحقق الإيرادات.
أمن شبكة التعدين على المدى الطويل
يدور نقاش أعمق حول أمن شبكة Bitcoin. انخفاض معدل التجزئة نظريًا يخفض تكلفة مهاجمة الشبكة. إذا استمر المعدنون الرئيسيون في تحويل الطاقة من التعدين إلى استضافة الذكاء الاصطناعي، قد يصبح نمو معدل التجزئة في المستقبل مقيدًا هيكليًا.
لكن CoinShares تطرح وجهة نظر معاكسة: مع خروج المعدنين مرتفعي التكلفة، قد تتحسن ربحية المعدنين الباقين، إذ أن آلية تعديل الصعوبة تخفض تلقائيًا صعوبة التعدين. بالإضافة إلى ذلك، قد تعزز تنوع معدل التجزئة جغرافيًا—بفضل مراكز ناشئة مثل باراغواي (%4.3)، إثيوبيا (%2.5)، الإمارات وعمان (كل منهما حوالي %3)—مرونة الشبكة.
تحليل تأثير القطاع: ثلاثة آثار انتقالية
تأثير على أمن شبكة Bitcoin وتوزيع معدل التجزئة
الأثر المباشر لانخفاض معدل التجزئة على أمن الشبكة ذو شقين. على المدى القصير، انخفاض معدل التجزئة يقلل الحد النظري لتكلفة هجوم %51. لكن عمليًا، تظل التكلفة الاقتصادية للحصول على أغلبية معدل التجزئة ضخمة—حتى عند المستوى الحالي (~1,000 EH/s)، يتطلب الاستثمار في أجهزة التعدين والكهرباء مبالغ هائلة.
الأكثر أهمية هو التحول الهيكلي في توزيع معدل التجزئة جغرافيًا. حتى الربع الأول 2026، تتصدر الولايات المتحدة بحصة %37.4 (~375 EH/s)، تليها روسيا بـ %16.9، ثم الصين بـ %12. وتشكل هذه الدول الثلاث مجتمعة حوالي %65 من معدل التجزئة العالمي، ما يشير إلى استمرار التركيز. ومع ذلك، فإن صعود مناطق التعدين الجديدة ملحوظ—باراغواي، مستفيدة من الطاقة الكهرومائية الرخيصة ($0.033/كيلوواط ساعة)، وصلت إلى %4.3، مع توسع سريع في إثيوبيا، الإمارات، وعمان.
إذا تم إقرار قانون "Mined in America Act" المقترح من أعضاء مجلس الشيوخ الجمهوريين، فقد يؤدي ذلك إلى إعادة تصنيع أجهزة التعدين إلى الولايات المتحدة، ما قد يغير الوضع الحالي حيث يتم إنتاج حوالي %97 من الأجهزة المتخصصة من شركات مرتبطة بالصين.
تأثير على هيكل أصول المعدنين ونماذج الأعمال
تشهد الميزانيات العمومية للمعدنين تحولًا تاريخيًا. سابقًا، كانت الأصول الأساسية هي مقتنيات Bitcoin وأجهزة التعدين. مستقبلاً، ستزداد نسبة الأصول في شكل عقارات مراكز البيانات، عقود الطاقة، واتفاقيات استضافة طويلة الأجل.
من جانب الإيرادات، يستمد بعض المعدنين الرائدين بالفعل %30 إلى %39 من دخلهم من مصادر مرتبطة بالذكاء الاصطناعي (Core Scientific عند %39)، مع توقعات وصولها إلى %70 بنهاية 2026. يعني هذا التحول أن هذه الشركات تنتقل من "منتجي وحاملي Bitcoin" إلى "مشغلي بنية تحتية يركزون على تأجير الحوسبة، مع التعدين كعمل ثانوي".
تأثير على ضغط بيع الرموز وديناميكيات العرض والطلب
تخلق مبيعات BTC واسعة النطاق من قبل المعدنين ضغط بيع إضافي قصير الأجل. هيكليًا، مع ذلك، فإن هذا البيع "محمّل مقدمًا"—حيث يقوم المعدنون بتصفية المخزون المتراكم، وليس الإنتاج المستقبلي. بمجرد وصول المخزون إلى المستويات المستهدفة، يجب أن ينخفض ضغط البيع المستمر بشكل كبير.
الأهم، أن الشراء المؤسسي المركز يعيد تشكيل ديناميكيات العرض والطلب في السوق. تجاوزت مشتريات المؤسسات الأسبوعية الصافية $2.5 مليار، لتوازي أو تتجاوز مبيعات المعدنين الفصلية (~$2.2 مليار). تنتقل قوة التسعير في سوق Bitcoin من المعدنين إلى المستثمرين المؤسسيين.
الخلاصة
في الربع الأول 2026، يقف تعدين Bitcoin عند مفترق طرق. أول انخفاض في معدل التجزئة خلال ست سنوات، بيع قياسي لـ 32,000 BTC، وأكثر من $7 مليار في تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي من Core Scientific وHut 8—هذه ليست أحداثًا منفصلة، بل جوانب مترابطة لتحول هيكلي.
الانتقال من "آلات تعدين العملات المشفرة" إلى "مزودي بنية تحتية للحوسبة الذكاء الاصطناعي" لا يزال في مراحله الأولى. وستعتمد نجاحاته النهائية على ثلاثة متغيرات أساسية: التنفيذ الفعلي وكفاءة التشغيل لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، المسار المستقبلي لأسعار Bitcoin، وقدرة المعدنين على موازنة التوسع الجريء مع الانضباط المالي.
نتيجة هذا "التحول التاريخي" لن تحدد فقط مصير مجموعة من الشركات العامة، بل ستؤثر بشكل عميق على أساس أمن شبكة Bitcoin ودور تعدين العملات المشفرة في الاقتصاد الرقمي الأوسع.
