تستند سوق الأسهم الأمريكية إلى هذه القاعدة للحفاظ على العدالة، لكن عالم العملات الرقمية لا يزال بلاها حتى الآن؟ يمكن أن تنقذك هذه القاعدة من "شمعة طويلة الفتيل"!

عنوان النص الأصلي: لا أريد أن أتعرض لـ «شمعة طويلة الفتيل»، سوق العملات الرقمية قد يحتاج إلى هذه «الأداة السحرية»

المؤلف الأصلي: Daii،X

إعادة الطبع: White55 ، مارس فاينانس

لقد قلت دائمًا: إن سوق العملات الرقمية الحالي يشبه أكثر “الغرب المتوحش”.

أكثر الأدلة لفتًا للنظر هو “شمعة طويلة الفتيل”. إنها ليست علم الغيب، بل هي نتيجة لتراكم عمق منخفض + تصفية سلسلة الرافعة + تفضيلات المطابقة في السوق: يتم ضرب السعر في لحظة حاسمة حتى يصل إلى مستوى وقف الخسارة الخاص بك، ويتم مسح المراكز، ولا يتبقى سوى “فتيل الشمعة” الطويل والرفيع في الرسم البياني - مثل إبرة تُغرز فجأة.

في هذا البيئة، ما ينقص ليس الحظ، بل الخط الأدنى. لقد كتبت المالية التقليدية هذا الخط الأدنى في النظام - حظر التداول المتجاوز (Trade-Through Rule). منطقها بسيط جداً ولكنه قوي جداً:

عندما تكون هناك أسعار علنية أفضل في السوق، يجب على أي وسيط أو بورصة ألا يتجاهل ذلك، ولا ينبغي لهم تنفيذ طلبك بسعر أسوأ.

هذا ليس إقناعًا أخلاقيًا، بل هو قيد صارم يمكن محاسبته. في عام 2005، أدرجت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) هذه القاعدة بوضوح في قاعدة Reg NMS Rule 611: يجب على جميع المشاركين في السوق (حيث لا يمكن لمراكز التداول اختراق الأسعار المحمية، ويتحمل الوسطاء أيضًا التزام التنفيذ الأفضل بموجب FINRA 5310) الالتزام بـ “حماية الطلبات”، مما يعطي الأولوية لأفضل سعر متاح، ويضمن وجود آثار واضحة وموثوقة وقابلة للمساءلة على التوجيه والتنفيذ. لا تضمن “عدم تقلب السوق”، لكنها تضمن أنه خلال التقلبات، لن يتم “تدهور” صفقاتك دون سبب - إذا كانت هناك أسعار أفضل في مكان آخر، فلا يمكن السماح لك بالتوفيق “محليًا” بشكل عشوائي.

الكثير من الناس يسألون: “هل يمكن لهذه القاعدة منع شمعة طويلة الفتيل؟”

حديث مباشر: لا يمكنه القضاء على الشمعة الطويلة الفتيل، لكنه يمكنه قطع سلسلة الأذى الناتجة عن “الشمعة الطويلة الفتيل التي تتعامل معك”.

تخيل مشهداً يمكن فهمه من النظرة الأولى:

في نفس الوقت، حدثت شمعة طويلة الفتيل في البورصة A، مما أدى إلى هبوط BTC瞬间 إلى $59,500؛

لا يزال لدى البورصة B أوامر شراء صالحة بقيمة 60,050 دولار.

إذا تم تنفيذ أمر وقف الخسارة الخاص بك “في المكان” عند A، فإنك ستخرج بسعر إغلاق شمعة طويلة الفتيل؛ مع وجود حماية الأوامر، يجب على التوجيه إرسال طلبك إلى سعر شراء أفضل عند B، أو رفض التنفيذ بسعر أسوأ عند A.

النتيجة: لا تزال شمعة طويلة الفتيل موجودة في الرسم، لكنها لم تعد سعر صفقتك. هذه هي قيمة هذه القاعدة - ليس لإزالة الشمعة الطويلة الفتيل، ولكن لجعل الشمعة الطويلة الفتيل لا تلمسك.

بالطبع، يتطلب تحفيز تصفية العقود الآجلة أيضًا سعر العلامة / المؤشر، نطاق التقلب، إعادة مزاد الأسعار، وآليات مكافحة MEV الأخرى لإدارة “توليد الشمعة الطويلة الفتيل”. لكن فيما يتعلق بالعدالة في المعاملات، فإن “منع اختراق المعاملات” هو تقريبًا الخط الأحمر الوحيد الذي يمكن أن يعزز التجربة على الفور، ويمكن تنفيذه، ويمكن تدقيقه.

للأسف، لا يوجد مثل هذا الخط الأدنى في سوق العملات الرقمية حتى الآن. صورة واحدة تعبر عن ألف كلمة:

من خلال جدول أسعار عقد BTC الآجل أعلاه، ستلاحظ أن أسعار أكبر عشرة بورصات من حيث حجم التداول ليست متطابقة.

تشهد سوق العملات الرقمية الحالية نمطًا عالي التفتت: مئات من البورصات المركزية، وآلاف من البروتوكولات اللامركزية، والأسعار المنفصلة عن بعضها البعض، بالإضافة إلى تشتت النظام البيئي عبر السلاسل وسلطة المشتقات ذات الرافعة المالية، مما يجعل من الصعب على المستثمرين العثور على بيئة تداول شفافة وعادلة.

قد تتساءل لماذا أطرح هذا السؤال الآن؟

نظرًا لأن لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) ستعقد اجتماعًا طاولة مستديرة في 18 سبتمبر لمناقشة مكاسبها وخسائرها بشأن قواعد حظر تداول الاختراق في النظام الوطني للأسواق (NMS).

يبدو أن هذه المسألة تتعلق فقط بالأوراق المالية التقليدية، ولكن في رأيي، فهي أيضًا تنبه سوق العملات الرقمية: إذا كانت آليات حماية التداول بحاجة إلى إعادة تقييم وترقية في نظام الأسهم الأمريكية الذي يتمتع بتركيز عالٍ وقواعد ناضجة، فإن المستخدمين العاديين في السوق الرقمية الأكثر تجزئة وتعقيدًا يحتاجون إلى خط حماية أساسي أكثر من ذلك.

يجب على مزودي السوق المشفرة (بما في ذلك CEX و DEX) في أي وقت ألا يتجاهلوا الأسعار العامة الأفضل، وألا يسمحوا للمستثمرين بالتداول بأسعار أقل في الحالات التي يمكن تجنبها. فقط بهذه الطريقة يمكن للسوق المشفرة الانتقال من “الغرب المتوحش” إلى النضج والثقة الحقيقية.

يبدو أن هذه المسألة الآن كأنها خرافة، ولا تعتبر مبالغة إذا قيل إنها حديث مجنون. ولكن، عندما تفهم الفوائد التي جلبتها قواعد حظر التداول المتداخل إلى سوق الأسهم الأمريكية، ستدرك أن هذه المسألة، حتى وإن كانت صعبة، تستحق المحاولة.

1. كيف تم إنشاء قاعدة منع تداول الاختراق (Trade-Through Rule)؟

عند النظر إلى الوراء، فإن إنشاء هذه القاعدة قد مر بسلسلة كاملة: من تفويض التشريع في عام 1975، إلى التجارب المترابطة لنظام التداول بين البورصات (ITS)، ثم الانتقال الكامل إلى الرقمية في عام 2005، وأخيرًا التنفيذ على مراحل في عام 2007. لم يكن الهدف هو القضاء على التقلبات، بل التأكد من أن المستثمرين لا يزال بإمكانهم الحصول على الأسعار الأفضل المستحقة لهم وسط هذه التقلبات.

1.1 من التجزئة إلى السوق الموحد

في الستينيات والسبعينيات من القرن الماضي، كانت أكبر مشكلة تواجه سوق الأسهم الأمريكية هي الانقسام. كانت البورصات المختلفة وشبكات السوق تعمل بشكل مستقل، ولم يتمكن المستثمرون من تحديد أين يمكنهم الحصول على “أفضل الأسعار الحالية في السوق”.

في عام 1975، أقر الكونغرس الأمريكي “تعديل قانون الأوراق المالية”، والذي اقترح لأول مرة إنشاء “نظام السوق الوطني (NMS)”، وطالب لجنة الأوراق المالية والبورصات بقيادة إنشاء إطار موحد قادر على ربط جميع أماكن التداول، بهدف تعزيز العدالة والكفاءة【موقع الكونغرس، sechistorical.org】.

بموجب التفويض القانوني، أطلقت الهيئات التنظيمية والبورصات نظاماً انتقالياً يُعرف بـ “كابل الإنترنت” - نظام التجارة بين البورصات (ITS). إنه مثل كابل شبكة مخصص يربط بين البورصات، مما يسمح بمشاركة العروض والأسعار بين المواقع المختلفة، وتجنب تجاهل الأسعار الأفضل المجاورة عند إجراء الصفقة بأسعار أقل في نفس الموقع【SEC، Investopedia】.

على الرغم من أن ITS قد تلاشى تدريجياً مع ظهور التجارة الإلكترونية، إلا أن مفهوم “لا يُسمح بتجاهل الأسعار الأفضل” قد غُرِس بعمق.

1.2 تنظيم NMS وحماية الأوامر

دخلت التسعينيات، حيث جعل الإنترنت وتسعير النقاط العشر (decimalization) التداول أسرع وأكثر تجزئة، ولم يعد النظام اليدوي القديم قادرًا على مواكبة الوتيرة. في 2004-2005، أطلقت SEC قاعدة تاريخية جديدة - Regulation NMS. تحتوي على أربعة شروط أساسية: الوصول العادل (Rule 610)، حظر اختراق التداول (Rule 611)، الحد الأدنى لوحدات الاقتباس (Rule 612)، قواعد بيانات السوق (Rule 603)【SEC】.

حيث أن القاعدة 611، المعروفة باسم “قاعدة حماية الطلبات”، تعني بلغة بسيطة: عندما تكون هناك أسعار محمية أفضل معلقة في أماكن أخرى، لا يمكنك تنفيذ الطلب لديك بسعر أسوأ. وما يسمى “الأسعار المحمية” يجب أن تكون أسعارًا قابلة للتنفيذ الفوري تلقائيًا، ولا يمكن أن تكون أوامر معالجة يدوية بطيئة【SEC Final Rule】.

لجعل هذه القاعدة قابلة للتطبيق حقًا، أنشأت السوق الأمريكية قسمين رئيسيين “أساسيين”:

NBBO (العرض والطلب الوطني، أفضل عرض وأفضل طلب): يجمع أفضل أسعار الشراء وأفضل أسعار البيع من جميع البورصات، ليكون مقياسًا موحدًا لقياس ما إذا كان “يخترق”. على سبيل المثال، السعر 25.27 في Exchange 3 هو أفضل سعر شراء، والسعر 25.28 في Exchange 2 هو أفضل سعر بيع.

SIP (معالج معلومات الأوراق المالية): مسؤول عن تجميع ونشر هذه البيانات في الوقت الفعلي، ليصبح “مصدر الحقيقة الوحيد” في السوق بأسره 【السجل الفيدرالي، SEC】.

دخل نظام تنظيم الأسواق الوطنية (Reg NMS) حيز التنفيذ في 29 أغسطس 2005، وتم تطبيق القاعدة 611 في 21 مايو 2007 على 250 سهمًا، وتم توسيع نطاقها لتشمل جميع أسهم NMS في 9 يوليو من نفس العام، مما أدى في النهاية إلى تشكيل عادات تشغيل صناعية “لا ينبغي اختراق الأسعار الأفضل”【SEC】.

1.3 الجدل والمعنى

بالطبع، لم تكن الأمور دائمًا سهلة. حيث أعرب المفوضان جلاس مان وأتكينز في ذلك الوقت عن معارضتهما، معتقدين أن التركيز فقط على السعر المعروض قد يتجاهل التكلفة الصافية للتداول، بل وقد يضعف من تنافسية السوق 【SEC Dissent】. لكن معظم الأعضاء لا يزالون يدعمون هذه القاعدة، فالأسباب واضحة: حتى مع الجدل حول التكاليف والكفاءة، فإن “منع اختراق التداول” يضمن على الأقل الحد الأدنى الأساسي -

لن يُجبر المستثمرون على قبول صفقات ذات أسعار أقل عندما تكون هناك أسعار أفضل متاحة.

هذا هو السبب في أنه حتى اليوم ، لا يزال يُعتبر Rule 611 أحد دعائم “أفضل بيئة تنفيذ” في سوق الأوراق المالية الأمريكية. لقد حولت “لا يمكن تجاهل الأسعار الأفضل” من شعار إلى قاعدة واقعية يمكن تدقيقها من قبل الجهات الرقابية ، ويمكن محاسبتها لاحقًا. وهذه القاعدة الدنيا هي أيضًا ما ينقص سوق العملات الرقمية ، لكنها الأكثر جدارة بالاقتداء.

2. لماذا يحتاج سوق العملات الرقمية أكثر إلى هذه “قاعدة الحد الأدنى”؟

لنوضح المشكلة بشكل بسيط: في سوق العملات الرقمية، في اللحظة التي تقدم فيها طلبك، ليس بالضرورة أن يكون هناك من “يراقب الساحة” من أجلك. تبادل العملات المختلفة، وسلاسل الكتل، وآليات التوفيق المختلفة تشبه جزرًا منعزلة، حيث تتباين الأسعار بشكل مستقل. النتيجة هي - في حين أن هناك أسعار أفضل في أماكن أخرى، يتم “توفيقك محليًا” بسعر أقل. هذا محظور بموجب Rule 611 في سوق الأسهم الأمريكية، لكن في عالم العملات الرقمية لا يوجد “حد أدنى موحد”.

2.1 تكلفة التجزئة: عدم وجود “رؤية شاملة” يجعل من السهل أن يتم تنفيذ الصفقات بأسعار غير مناسبة.

عند النظر إلى الوضع الراهن، يوجد في جميع أنحاء العالم أكثر من ألف منصة تداول تشفير مسجلة: حيث تعرض “الرسوم البيانية العالمية” في CoinGecko تتبع أكثر من 1,300 بورصة (كما هو موضح في الصورة أدناه)؛ بينما تظهر قائمة CoinMarketCap للأصول الرقمية النشطة بانتظام أكثر من 200 بورصة نشطة في حجم التداول - وهذا لا يشمل مجموعة متنوعة من المشتقات ومنصات DEX على السلسلة. هذه الخريطة تعني أنه لا أحد يمكنه رؤية “أفضل سعر في السوق بالكامل” بشكل طبيعي.

تستند الأوراق المالية التقليدية إلى SIP/NBBO لتوليد “أفضل سعر شامل”؛ بينما في التشفير، لا توجد سعر شامل رسمي، حتى أن المؤسسات التي تقوم بجمع البيانات تصرح بأن “التشفير لا يحتوي على 'CBBO الرسمي'”. وهذا يجعل “أين هو الأرخص / الأغلى” شيئًا يتم معرفته بعد حدوثه. (CoinGecko, CoinMarketCap, coinroutes.com)

2.2 هيمنة المشتقات، تضخيم التقلبات: شمعة طويلة الفتيل تحدث بسهولة أكبر، ولها تأثير أكبر.

في تداول العملات الرقمية، تمثل المشتقات الجزء الأكبر على المدى الطويل.

تظهر تقارير شهرية متعددة من الصناعة أن نسبة المشتقات تتأرجح سنويًا بين ~67% و72%: على سبيل المثال، قدمت تقارير سلسلة CCData قراءات تبلغ 72.7% (مارس 2023) و~68% (يناير 2025) و~71% (يوليو 2025).

كلما ارتفعت النسبة، كان من الأسهل أن تحدث أسعار متطرفة لحظية (“شمعة طويلة الفتيل”) تحت تأثير الرفع المالي ومعدلات التمويل؛ بمجرد أن لا يقوم منصتك بمقارنة الأسعار أو حساب السعر الصافي، قد يتم “تنفيذ الصفقة” بسعر سيء في نفس اللحظة التي يمكن أن تحصل فيها على سعر أفضل.

وعلى السلسلة، أضاف MEV (أقصى قيمة يمكن استخراجها) طبقة من “الانزلاق الخفي”:

وفقًا لتقرير هيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية (ESMA) لعام 2025، فقد بلغ عدد عمليات التداول بالضغط (sandwich) 1,550,000 عملية خلال 30 يومًا فقط من 2024/12 إلى 2025/1، مع تحقيق أرباح قدرها 65,880 SOL (حوالي 13,400,000 دولار أمريكي)؛ (esma.europa.eu)

تشير الإحصاءات الأكاديمية أيضًا إلى أكثر من مائة ألف هجمة في الشهر، وتكاليف الغاز ذات الصلة بمستوى عشرة ملايين دولار.

بالنسبة للمتداولين العاديين، كل هذه تمثل “خسائر التنفيذ” الحقيقية. (CoinDesk Data, CryptoCompare, The Defiant, CryptoRank, arXiv)

إذا كنت ترغب في فهم كيف تحدث هجمات MEV، يمكنك الاطلاع على مقالي هذا “تحليل شامل لاعتداءات MEV: من الترتيب إلى سلاسل الفلاش القاتلة”، حيث أشرح بالتفصيل كيف تؤدي هجمة MEV إلى خسارة المتداولين 215,000 دولار.

2.3 لديك تقنية، ولكن تفتقر إلى “مبادئ الدعم”: تحويل “أفضل الأسعار” إلى التزام يمكن التحقق منه.

الخبر الجيد هو أن السوق قد ظهرت فيه بعض التقنيات الأصلية لـ"الإنقاذ الذاتي":

تقوم التجميع والتوجيه الذكي (مثل 1inch ، Odos) بمسح عدة مجمعات / سلاسل متعددة، وتفكيك الطلبات وأخذ تكاليف الغاز والانزلاق في الاعتبار “تكلفة الصفقة الحقيقية”، مع السعي للحصول على “سعر صافي” أفضل؛ (portal.1inch.dev, blog.1inch.io)

تجمع “أفضل سعر دمج خاص” (مثل RealPrice/CBBO من CoinRoutes) عمق العشرات من المواقع والرسوم في الوقت الفعلي لتوليد “سعر صافي مرجعي قابل للتداول ومحصص”، حتى تم تقديمه من قبل Cboe كمؤشر ومرجع. كل هذا يثبت أن: “البحث عن سعر أفضل” هو أمر قابل للتطبيق تقنيًا. (Cboe Global Markets, Cboe, coinroutes.com)

لكن الخبر السيء هو: لا توجد قاعدة “منع التداخل”، هذه الأدوات هي مجرد خيارات طوعية، ويمكن للمنصة ببساطة عدم التحقيق أو المقارنة وإجراء “مطابقة فورية” لأوامرك.

في الأوراق المالية التقليدية، تم كتابة أفضل تنفيذ كالتزام بالامتثال - حيث لا يُنظر فقط إلى السعر، بل يجب موازنة السرعة، وإمكانية التنفيذ، والتكاليف / العمولات، وإجراء تقييم صارم لجودة التنفيذ بشكل «منتظم»؛ هذه هي روح قاعدة FINRA Rule 5310. إدخال هذه «المبادئ + القابلية للتحقق» إلى التشفير هو الخطوة الرئيسية لتحويل «لا يمكن تجاهل السعر الأفضل» من شعار إلى التزام.

جملة واحدة:

سوق العملات الرقمية كلما كان أكثر تجزئة، وأكبر على مدار 24/7، وزادت فيه المشتقات، كلما احتاج الناس العاديون إلى قاعدة خط أساسية “يجب عدم تجاهل الأسعار العامة الأفضل”.

لا يجب أن تتطابق بالتفصيل التقني مع سوق الأسهم الأمريكية؛ لكن على الأقل يجب أن ترتقي “عدم الاختراق” إلى واجب صريح، يطلب من المنصة إما تقديم سعر صافٍ أفضل، أو تقديم أسباب وأدلة يمكن التحقق منها. عندما يصبح “السعر الأفضل” التزامًا عامًا يمكن التحقق منه، سيكون من الممكن تقليل الخسائر المترتبة على “شمعة طويلة الفتيل”.

3. هل يمكن أن تسري قواعد منع تداول الاختراق (Trade-Through Rule) في سوق العملات الرقمية؟

الإجابة القصيرة: نعم، ولكن لا يمكن تطبيقها بشكل صارم.

نسخة ميكانيكية من “NBBO+SIP+التوجيه الإجباري” على نموذج سوق الأسهم الأمريكية لن تنجح تقريبًا في عالم التشفير؛ لكن رفع “عدم تجاهل الأسعار العامة الأفضل” إلى واجب مبدئي، مع إضافة إثباتات تنفيذ قابلة للتحقق وأسعار دمج سوقية، هو أمر قابل للتنفيذ تمامًا، وقد تم بالفعل وجود “منتجات شبه نهائية” تعمل في القطاع الخاص.

3.1 الخطوة الأولى هي النظر إلى الواقع: لماذا سوق العملات الرقمية صعب؟

توجد ثلاث نقاط صعبة رئيسية:

لا يوجد «شاشة موحدة» (SIP/NBBO). السبب وراء قدرة سوق الأسهم الأمريكية على منع الاختراق هو أن جميع البورصات تُدخل البيانات في معالج معلومات الأوراق المالية (SIP)، مما يمنح السوق جميعه «أفضل أسعار الشراء والبيع الوطنية» (NBBO) كـ «مقياس موحد» يمكن استخدامه؛ بينما لا يوجد في التشفير بيانات رسمية للأسعار، حيث يتم تقسيم الأسعار إلى العديد من «جزر المعلومات». (بيانات السوق وفقًا لـ Reg NMS والأشرطة المدمجة تم تطويرها على مدار 2004-2020. (Federal Register, لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية ))

تختلف “النهائية” في التسوية. عادة ما تتطلب البيتكوين “6 تأكيدات” لتكون أكثر أمانًا؛ بينما تعتمد الإيثريوم PoS على نهائية الإيبوك، مما يتطلب وقتًا معينًا لتثبيت الكتلة. عندما تعرف “العرض المحمي القابل للتنفيذ الفوري”، يجب أن توضح بشكل جيد معنى التأخير و"القابل للتنفيذ / النهائي" على السلسلة. ( ويكيبيديا البيتكوين, ethereum.org )

تجزئة شديدة + سيطرة المشتقات. تتبع CoinGecko فقط أكثر من 1,300 بورصة، بينما يظل متوسط عدد البورصات في قائمة CMC للحسابات الفورية حوالي 250؛ ومع إضافة DEX وسلاسل الذيل الطويل، يصبح الوضع أكثر تجزئة. تظل المشتقات تشكل حوالي 2/3-3/4 من حجم التداول، حيث يتم تضخيم التقلبات بواسطة الرافعة المالية، وتصبح “شمعة طويلة الفتيل” والانحرافات اللحظية أكثر تكرارًا. (CoinGecko, CoinMarketCap, Kaiko, CryptoCompare)

3.2 الخطوة الثانية: البحث عن الفرص: “قطع الغيار” الجاهزة في الواقع قيد التشغيل.

لا تدع “عدم وجود نطاق أسعار رسمي” يخيفك - فقد ظهرت بالفعل في المجتمع “نطاق أسعار الدمج”.

CoinRoutes RealPrice/CBBO: دمج عمق و رسوم و قيود الكمية لأكثر من 40 بورصة في الوقت الحقيقي لإنشاء أفضل سعر قابل للتداول؛ كانت Cboe قد وقعت على ترخيص حصري في عام 2020 لاستخدامه في مؤشرات الأصول الرقمية والمعايير. بمعنى آخر، فإن “توجيه الأسعار المتناثرة إلى سعر صافٍ أفضل” هو أمر ناضج من الناحية الهندسية. (Cboe Global Markets, PR Newswire)

المجمعات والتوجيه الذكي (كما هو موضح في الصورة أعلاه): ستقوم بتقسيم الطلبات، البحث عن المسارات عبر المسبح / عبر السلسلة، مع احتساب الغاز والانزلاق ضمن التكلفة الحقيقية للصفقة؛ يستخدم UniswapX مزادًا / نية تجميع السيولة على السلسلة + خارج السلسلة، مع القدرة على الفشل بدون تكلفة، حماية MEV، وقابلية التوسع عبر السلسلة، في جوهره يسعى لتحقيق “سعر صافٍ أفضل يمكن التحقق منه”. (blog.1inch.io، portal.1inch.dev، وثائق Uniswap )

3.3 الخطوة الثالثة انظر إلى القواعد: لا تصنع “حافلة واحدة” قسراً، يجب أن تضع “مبدأ الخط السفلي”.

على عكس سوق الأسهم الأمريكية، نحن لا نفرض إنشاء SIP عالمي بشكل قسري، بل نتقدم على ثلاثة مستويات:

مبدأ الأسبقية (نفس دائرة الامتثال): بين منصات / وسطاء / مجمعات الامتثال في ولاية قضائية واحدة، يتم تحديد التزام واضح بعدم اختراق “أفضل الأسعار العامة / السعر الصافي”. ماذا يعني “السعر الصافي”؟ لا ينظر فقط إلى السعر الاسمي على الشاشة، بل يجب احتساب الرسوم، العمولات، الانزلاق، الغاز، وتكاليف إعادة المحاولة الفاشلة. لقد كتبت المادة 78 من MiCA الأوروبية “أفضل نتيجة” كقائمة قانونية (السعر، التكلفة، السرعة، إمكانية التنفيذ والتسوية، الحجم، شروط الحفظ، إلخ)؛ يمكن أن يصبح هذا المعيار المبدئي بمثابة “نسخة مشفرة من منع الاختراق”.

سعر الدمج في السوق + التحقق العشوائي: اعترفت الجهات التنظيمية بالعديد من الشركات الخاصة كأحد الأسس المتوافقة لـ “سعر الدمج / السعر الصافي المرجعي”، مثل RealPrice/CBBO المذكورة أعلاه؛ النقطة الأساسية ليست تحديد “مصدر بيانات وحيد”، ولكنها تتعلق بطلب الشفافية في المنهجية، وتغطية الإفصاح، وبيان التضارب، وإجراء المقارنات العشوائية / التدقيق الخارجي. هذا لا يمنع “هيمنة شركة واحدة” فحسب، بل يمنح أيضًا المهنيين معيارًا واضحًا يمكن التحقق منه. (Cboe Global Markets)

“إثبات التنفيذ الأفضل” والتسويات الدورية: يجب أن تحتفظ المنصة والوسيط بسجلات: الأماكن / المسارات التي تم البحث عنها في ذلك الوقت، ولماذا تم التخلي عن سعر اسمي أفضل (مثل عدم اليقين في التسوية، ارتفاع Gas)، الفرق بين سعر التنفيذ النهائي والتقدير. بالإشارة إلى الأوراق المالية التقليدية، تتطلب قاعدة FINRA رقم 5310 "تقييم جودة التنفيذ " لكل صفقة أو “بشكل دوري وصارم” (على الأقل ربع سنوي، حسب الفئة)، ويجب أن تعتمد العملات الرقمية أيضًا مستوى مماثل من الإثبات والإفصاح. (FINRA)

3.4 الخطوة الرابعة: النظر إلى الحدود: يجب ألا يتم “قتل” الابتكار.

المبدأ هو “عدم تجاهل الأسعار العامة الأفضل”، لكن الطريق إلى التنفيذ يجب أن يكون محايداً تقنياً. هذه أيضاً هي الدروس المستفادة من إعادة فتح Rule 611 في الولايات المتحدة: حتى في سوق الأسهم الأمريكية ذات التركيز العالي، يتم إعادة النظر في كيفية تحسين حماية الطلبات، فليس من المقبول تطبيق “حل شامل” في سوق العملات الرقمية. ( لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، Sidley)

إذن، كيف ستبدو هذه الفعالية؟ سأعطيك صورة «شعور بالتفاعل» قوية جدًا (تخيل ذلك):

أنت في صفقة على CEX المتوافق / المجمع. يقوم النظام أولاً بالتحقق من العديد من الأماكن / السلاسل المتعددة / المجمعات المتعددة، ويستدعي سعر الدمج الخاص كمرجع، ويأخذ في الاعتبار الرسوم، والانزلاق، وGas، ووقت النهاية المتوقع لكل مسار مرشح؛ إذا كان سعر اسم المسار أفضل ولكن النهاية / التكاليف لا تتوافق، يكتب النظام السبب بوضوح ويحتفظ بالأدلة.

يختار النظام المسار الذي يقدم سعر صافي شامل أفضل ويمكن تنفيذه في الوقت المناسب (تفكيك الطلبات عند الضرورة). إذا لم يقم بتوجيهك إلى السعر الصافي الأفضل في ذلك الوقت، فسيظهر تقرير ما بعد المعاملة باللون الأحمر، مما يشكل نقطة خطر امتثال، وإذا تم التدقيق في ذلك، سيكون عليك تقديم تفسير أو حتى تعويض.

يمكنك رؤية تقرير تنفيذ موجز: السعر الصافي الأفضل المتاح مقابل السعر الصافي الفعلي، مقارنة المسارات، الانزلاق المقدّر مقابل الفعلي / الرسوم، وقت التنفيذ والانتهاء على السلسلة. حتى المبتدئ الأكثر حساسية لـ “شمعة طويلة الفتيل” يمكنه من خلال ذلك أن يحكم: هل تم “تسعيري بسعر منخفض”؟

أخيرًا، دعنا نوضح “نقطة القلق” بشكل كامل:

“لا يوجد NBBO عالمي لا يمكن القيام به؟” ليس بالضرورة. لقد وضعت MiCA مبدأ “التنفيذ الأفضل” على عاتق مزودي خدمات التشفير (CASP)، مشددة على الأبعاد المتعددة مثل السعر، التكلفة، السرعة، إمكانية التنفيذ/التسوية؛ يمكن استخدام مفهوم إثبات الذات في سوق الأسهم الأمريكية + التدقيق التقليدي. يمكن إنشاء “نطاق السعر المتوافق” من خلال مزودي الأسعار المتعددة + التدقيق والتسوية، بدلاً من دفع “نطاق مركزي”. (esma.europa.eu, FINRA)

“هل توجد MEV على السلسلة، هل ستظل تتعرض لخفض الأسعار؟” هذه هي المشكلة التي تسعى بروتوكولات مثل UniswapX (كما هو موضح في الصورة أعلاه) إلى حلها: حماية MEV، تكلفة صفر في حالة الفشل، مزادات عبر المصادر، وإعادة الفائض الذي يأخذه “عمال المناجم / المنظمون” إلى أقصى حد ممكن لتحسين الأسعار. يمكنك فهم ذلك على أنه “حماية الطلب من النسخة التقنية”. ( وثائق Uniswap، Uniswap )

الاستنتاج في جملة واحدة:

في عالم العملات الرقمية، فإن تنفيذ “الحماية ضد الاختراق” ليس مسارًا لنسخ القواعد الآلية لسوق الأسهم الأمريكية، بل هو التزام بمبادئ على مستوى MiCA/FINRA كموجه، بالجمع بين نطاق الاندماج الخاص وإثبات “أفضل تنفيذ” القابل للتحقق على السلسلة، بدءًا من نفس السياج التنظيمي، ثم التوسع تدريجيًا. طالما أنه يمكن تحويل “لا يمكن تجاهل الأسعار العامة الأفضل” إلى التزام قابل للتدقيق والمحاسبة، حتى لو لم يكن هناك “خط عالمي”، يمكننا تقليل ضرر “شمعة طويلة الفتيل” واستعادة كل قرش يستحقه المستثمرون الأفراد من النظام.

الخاتمة｜تحويل “أفضل الأسعار” من شعار إلى نظام

سوق العملات الرقمية لا يفتقر إلى الأكواد الذكية، بل يفتقر إلى خط أساس يجب على الجميع الالتزام به.

منع تنفيذ الصفقات ليس لإبقاء السوق مقيدًا، ولكن لترتيب المسؤوليات والحقوق: يجب على المنصة إما أن تقدم لك سعرًا صافياً أفضل، أو أن تقدم أسبابًا وأدلة يمكن التحقق منها. هذه ليست “تقييدًا للابتكار”، بل على العكس، إنها تمهد الطريق للابتكار - عندما يصبح اكتشاف الأسعار أكثر عدلاً، والتنفيذ أكثر شفافية، ستتوسع التقنيات والمنتجات الفعالة حقًا.

لا تعتقد بعد الآن أن “شمعة طويلة الفتيل” هي قدر السوق. ما نحتاجه هو مجموعة من “حماية الطلب” المعتمدة على التكنولوجيا المحايدة، والتي يمكن التحقق من نتائجها، وتدفع بشكل تدريجي في عالم التشفير. حول “أسعار أفضل” من احتمال إلى التزام يمكن تدقيقه.

فقط عندما لا يُمكن تجاهل “الأسعار الأفضل”، يمكن اعتبار سوق العملات الرقمية ناضجًا.