ما هي ساحة المعركة الرئيسية لـ RWA؟ ما هي المنطق التجاري الأساسي لرموز الأسهم؟

المؤلفون: شاجون، قوه فانتشين

في يونيو من هذا العام، أعلنت Robinhood أنها ستقدم لمستخدميها في أوروبا تداول الأسهم الأمريكية وETFs المرقمنة، من خلال توقيع عقود الفروقات لتقديم نوع من الخدمات المالية المشتقة المشابهة لOTC.

في سبتمبر من هذا العام، قدمت ناسداك رسميًا اقتراحًا إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، تأمل فيه أن تتمكن البورصة من إصدار الأوراق المالية علنًا على شكل رموز، وأصبح موضوع توكنات الأسهم الأمريكية رسميًا على طاولة النقاش.

في 29 أكتوبر، أعلنت Ondo Finance، المعروفة باسم “بلاك روك على السلسلة”، أن منتجها الرئيسي Ondo Global Markets (Ondo GM) قد تم دمجه رسميًا مع BNB Chain، مما أدخل الأسهم والـ ETF المرمزة بشكل واسع إلى نظام BNB البيئي، مما أثار موجة جديدة من التوكنية في سوق الأسهم الأمريكية.

في ظل اتجاه RWA، لماذا تعتبر توكن الأسهم الاتجاه الذي يجب أن نركز عليه؟ ما معنى دخول السوق الأمريكي لتوكن الأسهم بالنسبة للوسطاء والمؤسسات والمستثمرين العاديين؟ هل يعني شراء أسهم توكن شراء الأسهم نفسها، وما هو الفرق الجوهري؟ ما هي الحدود القانونية لهذا المنتج؟…

!

ستقوم Crypto Salad اليوم بشكل منهجي بمراجعة بعض القضايا الرئيسية المتعلقة بتوكنات الأسهم، وتقديم وجهات نظرها من منظور قانوني خاص بـ Web3.

لماذا يعتبر توكن الأسهم أحد أهم الفروع في سرد RWA في المرحلة الحالية

يعتقد الجميع أنهم قادرون على الشعور بأن سوق العملات الرقمية لم يكن مستقراً في الأشهر القليلة الماضية. بعد حدوث تصفية كبيرة مثل حدث 1011، بدأ المستثمرون يدركون أن الـ DeFi لديها الآن ثغرة كبيرة: المنتجات أصبحت أكثر تعقيداً، والبروتوكولات تتراكم فوق بعضها البعض، وتعتمد الهياكل المختلفة من الإقراض والرافعة المالية والمراجحة والعقود على بعضها البعض، وكأنهم يريدون اللعب بشكل مفرط. ولكن في أي حلقة من هذه السلسلة تظهر مشكلة، ستنتقل بسرعة إلى كل مستوى، مما يؤدي إلى انهيار متسلسل. والمشكلة المعقدة هي أن السوق من الصعب جداً أن يحكم مسبقاً على أي مستوى سيبدأ في الخروج عن السيطرة، مما لا يتيح الفرصة للرد، وعندما تظهر أزمة، ستتلاشى السيولة بالكامل في غضون فترة زمنية قصيرة جداً.

في هذه الحالة، بدأت الأموال التي كانت في الأصل في DeFi تبحث أيضًا عن بعض الأصول القيمة التي يمكن أن تتجاوز الدورات بشكل مستقر.

تعتبر RWA كمنتج رمزي قائم على الأصول الحقيقية، وتتوافق بشكل طبيعي مع المتطلبات المذكورة أعلاه. وفقًا لأحدث البيانات من موقع rwa.xyz، حتى اليوم، تجاوزت الأموال على السلسلة الخاصة بـ RWA 35.6 مليار دولار، وتظهر اتجاهًا مستمرًا في النمو. كما أن فريق Crypto Salad كان دائمًا في طليعة ممارسة RWA، مما يمكنهم من التعرف بشكل مباشر على حرارة السوق. ولكن حتى الآن، كانت وجهة نظرنا دائمًا هي: لم يحن الوقت بعد لانفجار RWA.

تعتقد شركة Crypto Salad أنه في المرحلة الحالية لا يوجد العديد من الأصول التي يمكن أن تُسجل على السلسلة ولها قيمة عائد، وهناك عدة أبعاد لذلك تشمل التنظيم والتكنولوجيا وعدم التقييس والسيولة، والعديد منها يحتاج إلى حل من أعلى إلى أسفل. لذلك، تفضل المؤسسات الكبرى الآن بشكل عام توكنية وتغليف المنتجات المالية الجاهزة مثل صناديق النقد والسندات، لأنها تحتوي على هيكل حقوق وواجبات واضح وتعريف قانوني واضح ضمن إطار قانون الأوراق المالية وقانون الشركات، وقد أصبحت “منتجًا” مُعتمدًا ومعياريًا بشكل كبير.

أما الأسهم، فهي نوع من المنتجات المالية التي تتمتع بمخاطر وعوائد نسبية أعلى، تلبي تفضيلات المخاطر للمستثمرين، وأيضًا من السهل تضمينها في التطبيقات على السلسلة مثل الرهن والاقتراض في سياقات DeFi. بالإضافة إلى ذلك، فإن السوق المالية الناضجة تتمتع بسيولة ملحوظة، حيث تتواجد المؤسسات الوسيطة بشكل شامل وناضج، مما يتيح إمكانية التخصيص على نطاق واسع والتداول الفوري.

بالنسبة للأسواق الأمريكية، في ظل الواقع الموضوعي لهيمنة الدولار، فإن الأسواق الأمريكية بالطبع هي الفئة الأكثر مركزية و نضجاً و سيولة في العالم. خاصة مع وجود عمالقة الأسواق الأمريكية مثل “الأخوات السبع”، فإن ارتفاعها وانخفاضها يؤثر على جميع أنحاء الولايات المتحدة بل وعلى الاستثمارات المالية العالمية. علاوة على ذلك، فإن الولايات المتحدة تتصدر صناعة التشفير، لذا فإن حماس توكنز الأسواق الأمريكية هو أمر منطقي.

ما الذي يمكن أن تحققه توكنات الأسهم؟ ما هي الأشكال الموجودة؟ كيف يمكن للأطراف الحصول على الأرباح؟ هل هي متوافقة حقًا؟

نأخذ سوق الأسهم الأمريكية كمثال. إذا قمنا بتعريف التوكنات الأمريكية بدقة من حيث منطق الربط وحقوق المستثمرين، يمكننا تقسيم توكنات الأسهم الأمريكية إلى عدة أنماط رئيسية.

أضيق معنى لتوكن الأسهم الأمريكية هو اقتراح ناسداك المقدم إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات، الذي يطلب فيه الموافقة على إصدار الأوراق المالية في السوق الرئيسية على شكل توكن. يجب أن نوضح أن هذا لا يعني المطالبة بإصدار سهم جديد، بل يأمل في إمكانية إصدار نفس السهم بصيغتين مختلفتين، والاختلاف يكمن في الحاجة لاستخدام تقنية البلوكشين لتمثيل الملكية والتسجيل. الاختلاف الوحيد هو أن DTC (شركة إيداع الأوراق المالية) ستحدد بناءً على اختيار المستخدم ما إذا كان سيتم استخدام طريقة التوكن للتسوية والتصفية، ولن يؤثر ذلك على سرعة المعاملات.

هذا هو التعريف الرسمي لتوكنات الأسهم الأمريكية، ومن خلال محتوى هذا الاقتراح، من الصعب القول إنه سيغير شيئًا حقًا، كما لو كانت نفس الوجبة السريعة تُسلم من “فرسان الأزرق” إلى “فرسان الأصفر”، بنفس السعر، ونفس البائع، ونفس الدراجة الكهربائية. بالنسبة لأولئك الذين لا يمكنهم تحميل التطبيق (المستثمرون الذين لا تتوفر لديهم شروط الهوية، والعنوان، والتمويل، وما إلى ذلك)، فإنهم لا يزالون غير قادرين على الطلب، ولن يتمكنوا من تناول هذه الوجبة.

تحت هذا “الطلب في السوق”، ظهرت مجموعة من منصات توكن الأسهم الأمريكية على نطاق واسع:

على سبيل المثال، توفر Robinhood للمستخدمين شكلًا رقمياً من عقد الفروقات (CFD، Contract For Difference). يختار المستخدمون في المنصة أسهم الشركات المدرجة في الولايات المتحدة أو صناديق الاستثمار المتداولة المدرجة (ETF) لشراء Stock Token، حيث يمثل كل Token سهمًا واحدًا من الأسهم الأساسية أو وحدة واحدة، ومع توقيع كل عقد، ستقوم المنصة بشراء الأسهم الأمريكية المقابلة من خلال الوسيط الأمريكي Alpaca.

مثال آخر هو MSX الذي أصبح شائعًا مؤخرًا بسبب خطة موسم النقاط، وهو يعتمد أيضًا على تدفق الطلبات (PFOF، الدفع مقابل تدفق الطلبات)، حيث يقوم بتجميع أوامر المستخدمين على السلسلة وتوجيهها إلى صانعي السوق خارج السلسلة، بهدف شراء الأسهم الأمريكية بأسعار متزامنة في الوقت الفعلي، والهدف هو أنه طالما كنت تمتلك الرموز، يمكنك الحصول على توزيعات أرباح الأسهم المقابلة. جوهر روبنهود وMSX هو نوع من المشتقات المالية، وليس الأسهم الحقيقية.

على الرغم من أن معظم المستخدمين يعرفون ذلك، يجب أن تُبرز “سلطة التشفير” مرة أخرى أنه عند شراء الرموز على هذه المنصات، لن يتمتع المستثمرون بحقوق المساهمين الفعلية. ومع ذلك، لا يزال المستثمرون يتجهون نحو تجربة تقلبات سوق الأسهم الأمريكية، في محاولة للاستفادة من السوق المغرية.

القضايا المتعلقة بالتوكن الأمريكي في المعنى العام

لكن هذه التشفير الواسع للأسهم الأمريكية يواجه العديد من المشاكل الطويلة الأمد التي يصعب حلها. على سبيل المثال، بسبب قلة عدد المشاركين، ووجود عتبة KYC، فإن عمق عروض وطلبات التداول على السلسلة ليس كافياً، مما يؤدي إلى عدم كفاية السيولة في هذا السوق. وبسبب ذلك، قد يواجه المستثمرون مشكلة انزلاق الأسعار عند شراء أو بيع الرموز، حيث قد لا يتمكنون من البيع بالسعر المتوقع. في الوقت نفسه، يتضمن تحويل الأسهم إلى أصول مشفرة العديد من العمليات الوسيطة، حتى أن هناك عدة أطراف مشاركة، مما يؤدي إلى ارتفاع رسوم المعاملات، وزيادة تكاليف السحب والإصدار، وبالتالي تصبح كفاءة التحكيم منخفضة، مما يسهل تكوين حلقة مفرغة سلبية. تشكل هذه الأنواع من المشاكل النقاط المؤلمة النموذجية للتشفير المبكر للأسهم الأمريكية.

ومؤخراً، يبدو أن Ondo Finance قد قدمت حلاً لذلك.

أولاً، فيما يتعلق بمشكلة السيولة، كانت طريقة Ondo هي شراء مجموعة من الأسهم الحقيقية من السوق التقليدية، وتخزينها لدى سمسار مرخص أو بنك وصاية. بهذه الطريقة، بعد أن يضع المستخدم طلبه، يمكن سحب جزء معادل من مخزون الأسهم الحقيقية، وإنشاء رمز مميز مطابق له على السلسلة للمستخدم، مما يحقق هدف “الفورية”. تم تقصير الرابط بين سوق الرموز وسوق الأسهم الأمريكية، مما يتيح للمتحكمين الدخول بتكاليف معاملات منخفضة، كما أن تقلبات أسعار الرموز أصبحت أخف، مما ساهم بالفعل في حل جزء من مشكلة السيولة.

تعتقد Crypto Salad أن التحديات التنظيمية الأساسية لتوكنات الأسهم الأمريكية تتركز في جانبين:

عندما تقوم منصة التداول بتركيز أموال المستثمرين لشراء الأسهم المستهدفة، وتوزيع العائدات أو الأرباح بشكل رمزي، فإن ذلك قد يشكل في جوهره أداة استثمار جماعي، وهذا يحتاج إلى تسجيل أو الحصول على إعفاء ضمن إطار تنظيم الأوراق المالية؛

علاوة على ذلك، إذا كان بالإمكان شراء وبيع الرموز بحرية على السلسلة، وكان يتم تنفيذ المعاملات بواسطة المنصة، فقد يتم اعتبار هذه المنصة “نظام تداول بديل (ATS)”، ويجب عليها الامتثال لمتطلبات الامتثال المتعلقة بالوساطة والتسوية والإفصاح وغيرها.

تحدد هاتان النقطتان التنظيميتان تقريبًا ما إذا كان يمكن أن “توجد” الأسهم المرمزة بشكل قانوني ضمن النظام القانوني الحالي، كما أنها الجزء الأكثر حاجة للتوازن الدقيق عند تصميم الأنظمة التجارية والتقنية على مختلف المنصات. فكيف تمكنت Ondo Finance من تحقيق الامتثال؟

• أولاً، قامت Ondo Finance بشراء Oasis Pro، مما منحها بشكل مباشر ترخيص الوسيط (Broker-Dealer) المسجل لدى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، ورخصة نظام التداول البديل (ATS)، ورخصة وكيل التحويل (Transfer Agent)، مما يعني أنها تستطيع قانونياً الاحتفاظ بالأسهم الحقيقية، والقيام بالتسوية، والحفظ، والتوكنينغ، وتسجيل التحويل، مما يوفر لها أساسًا كافيًا للامتثال.
• ثانياً، وراء Ondo Finance توجد أموال مؤسسات كبيرة وفريق ذو خلفية مالية رفيعة، وغالباً ما يقال إن Ondo Finance هي بلاك روك على السلسلة، وذلك لأن دور Ondo على السلسلة يشبه دور بلاك روك في التمويل التقليدي، كما أن حجمهم وخلفية مستثمريهم متشابهة.
• بلاك روك هي أكبر شركة لإدارة الأصول في العالم، وأحد القيم الأساسية لها هو إصدار صناديق ومنتجات الدخل الثابت الآمنة والشفافة والواسعة النطاق، مثل صناديق ETF لسندات الخزينة الأمريكية وصناديق السوق النقدي. بينما كانت أوندو فاينانس تعمل على نقل السندات الحكومية ومنتجات النقد إلى السلسلة من خلال التوكن، بما في ذلك USDY (“دولار على السلسلة” الذي يعتمد على سندات الخزينة الأمريكية قصيرة الأجل، ومعادلات النقد مثل الودائع البنكية كأصول أساسية) و OUSG (صندوق السندات الحكومية قصيرة الأجل المرمز الذي يعتمد على صندوق ETF لسندات الخزينة الأمريكية قصيرة الأجل المدارة بواسطة بلاك روك وعدد قليل من السندات المؤسسية كأصول أساسية).

لذلك، تمتلك Ondo Finance القوة والدافع الكافيين لرفع مستوى توكن الأسهم الأمريكية. ظهور توكن الأسهم الأمريكية هو إشارة مهمة على الاندماج التدريجي بين التمويل المشفر وأسواق رأس المال التقليدية. إنها ليست مجرد ابتكار على المستوى التكنولوجي، بل هي أيضًا ساحة تجريبية لإعادة هيكلة التنظيمات والبنية التحتية المالية. على المدى القصير، لا تزال الأسهم المرمزة في مرحلة الاستكشاف، حيث لا تزال طرق الامتثال وآليات السوق في مرحلة التشكل؛ ولكن على المدى الطويل، من يستطيع إيجاد التوازن بين الامتثال والكفاءة، سيكون لديه الفرصة لاحتلال موقع مهيمن في موجة توظيف الأصول القادمة.

من منظور خبراء التشفير، لا يزال النظام المالي التقليدي يتبنى موقفًا عامًا متحفظًا تجاه توكن الأسهم. وليس من الصعب فهم هذا التحفظ: النموذج الجديد “مُعطل” للغاية، والصدمة التي يسببها للنظام المالي القائم كبيرة جدًا، كما أن الإطار التنظيمي الحالي غير قادر على مواكبة ذلك، وعندما تظهر المشاكل، من سيتحمل المسؤولية؟ لكن من منظور آخر، فإن توكن الأسهم بالفعل يحل بعض نقاط الألم. من الابتكار التكنولوجي إلى ردود الفعل الفعلية في السوق، فإنه يرد بوضوح على الاحتياجات الحقيقية الحالية، لذلك نعتقد أن مستقبل توكن الأسهم يستحق التوقع.