من ETH إلى SOL: لماذا لا تزال الطبقة الأولى (L1) غير قادرة على منافسة عمق إجماع البيتكوين؟

تقدير سوق العملات المشفرة يُحرَّك بشكل أساسي بواسطة “العلاوة النقدية”، وBTC قد رسخ مكانته كقائد مهيمن. سلاسل الطبقة الأولى البديلة (L1) لا تزال تعتمد على هذا السرد للحفاظ على تقييمات مرتفعة، لكن نتيجة لغياب الإيرادات الفعلية والأداء الضعيف مقابل BTC على المدى الطويل، يفقد السوق الثقة تدريجيًا؛ من المرجح أن تستمر تقييمات L1 بالانكماش في المستقبل، وستتجه الحصة السوقية نحو البيتكوين. هذا المقال مستند إلى مقال من Messari، وقام فريق البتكوين بترجمته وإعداده وكتابته.

(مقدمة سابقة: مؤشر PCE الأساسي الأمريكي لشهر سبتمبر أقل من المتوقع “التضخم تحت السيطرة”! بيتكوين يرتد متجاوزًا 91,000 دولار، وإيثيريوم يتجاوز $3100 ) (خلفية إضافية: هل تخفيض الفائدة في ديسمبر مؤكد؟ المتحدث باسم الفيدرالي: بيانات التضخم ترتفع بوتيرة معتدلة)

إعادة تركيز الحوار على “العملات المشفرة” نفسها مهم للغاية، لأنها بالضبط هي الأصول التي يحاول معظم رأس المال في هذا القطاع الاستحواذ عليها. حاليًا، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية للعملات المشفرة 3.26 تريليون دولار. من ذلك، تستحوذ BTC على 1.80 تريليون دولار، أي 55%.

من بين الـ1.45 تريليون دولار المتبقية، يتركز حوالي 0.83 تريليون دولار في سلاسل الطبقة الأولى البديلة (L1s). ما مجموعه حوالي 2.63 تريليون دولار، أي ما يعادل 81% من إجمالي رأس المال في العملات المشفرة، يتم تخصيصه للأصول التي يعتبرها السوق عملة أو يعتقد أنها قادرة على تراكم علاوة نقدية (Monetary Premium).

بناءً على ذلك، سواء كنت متداولًا أو مستثمرًا أو مخصصًا لرأس المال أو بانيًا، فإن فهم كيفية منح السوق وسحب العلاوة النقدية أمر بالغ الأهمية. في عالم العملات المشفرة، لا شيء يؤثر على التقييمات أكثر من استعداد السوق (أو عدم استعداده) لاعتبار أحد الأصول عملة.

لذا، فإن توقع أين ستتجه العلاوة النقدية في المستقبل يمكن اعتباره أهم متغير فردي في بناء المحافظ الاستثمارية في هذا القطاع.

حتى الآن، ركزنا بشكل أساسي على BTC، لكن من الجدير أيضًا مناقشة الأصول الأخرى البالغة قيمتها 0.83 تريليون دولار، والتي “قد تكون أو لا تكون عملة”. كما ذكرنا سابقًا، نتوقع أن تستمر BTC في السنوات القادمة في انتزاع الحصة السوقية من الذهب ووسائل تخزين الثروة غير السيادية الأخرى.

ولكن إلى أين سيقود ذلك L1؟ هل سترتفع جميعها معًا، أم أن BTC سيعوض جزءًا من الفجوة مع الذهب من خلال امتصاص العلاوة النقدية من L1s البديلة؟

أولًا، من المفيد إلقاء نظرة على حالة تقييم L1 حاليًا. أكبر أربع سلاسل L1 تبلغ قيمتها السوقية الإجمالية 686.58 مليار دولار، أي 83% من قطاع L1s البديلة.

ETH (361.15 مليار دولار) XRP (130.11 مليار دولار) BNB (120.64 مليار دولار) SOL (74.68 مليار دولار)

بعد الأربعة الأوائل، تنخفض التقييمات بسرعة (TRX بقيمة 26.67 مليار دولار)، لكن من المثير للاهتمام أن التأثير الطويل لا يزال كبيرًا. خارج أفضل 15 L1، يبلغ إجمالي القيمة السوقية 18.06 مليار دولار، أي 2% من إجمالي قطاع L1s البديلة.

الأهم من ذلك، أن القيمة السوقية لـ L1 لا تعكس ببساطة العلاوة النقدية الضمنية. هناك ثلاثة أطر رئيسية لتقييم L1:

• العلاوة النقدية
• القيمة الاقتصادية الحقيقية
• الحاجة إلى الأمان الاقتصادي

لذا، فإن القيمة السوقية للمشروع ليست فقط نتيجة اعتبار السوق له كعملة.

العلاوة النقدية هي المحرك الرئيسي لتقييم L1، وليس الإيرادات

رغم وجود هذه الأطر التقييمية المتنافسة، إلا أن السوق يزداد تقييمًا لـ L1 من خلال منظور العلاوة النقدية وليس الإيرادات. على مدى السنوات القليلة الماضية، ظل مضاعف السعر إلى المبيعات (P/S ratio) الجماعي لجميع L1s التي تزيد قيمتها السوقية عن مليار دولار مستقرًا نسبيًا، عادة بين 150 و200 مرة.

ومع ذلك، فإن هذا الرقم العام مضلل لأنه يشمل TRON وHyperliquid. في الثلاثين يومًا الماضية، أنتج TRX وHYPE معًا 70% من إيرادات هذه المجموعة لكنهما يشكلان 4% فقط من القيمة السوقية.

بمجرد استبعاد هاتين القيمتين الشاذتين، تصبح الصورة الحقيقية أكثر وضوحًا: حتى مع تراجع الإيرادات، كانت تقييمات L1 في ارتفاع مستمر.

مضاعف السعر إلى المبيعات المعدل يستمر في الارتفاع: 30 نوفمبر 2021 – 40 مرة 30 نوفمبر 2022 – 212 مرة 30 نوفمبر 2023 – 137 مرة 30 نوفمبر 2024 – 205 مرات 30 نوفمبر 2025 – 536 مرة

قد يجادل التفسير القائم على REV (القيمة الاقتصادية الحقيقية) بأن السوق يسعر فقط نمو الإيرادات المستقبلية. لكن هذا التفسير لا يصمد أمام التدقيق الأساسي. في نفس مجموعة L1s (دون احتساب TRON وHyperliquid)، باستثناء سنة واحدة، تنخفض الإيرادات كل عام:

2021 – 12.33 مليار دولار 2022 – 4.89 مليار دولار (انخفاض 60%) 2023 – 2.72 مليار دولار (انخفاض 44%) 2024 – 3.55 مليار دولار (زيادة 31%) 2025 – 1.70 مليار دولار (بيانات سنوية، انخفاض 52%)

برأينا، التفسير الأبسط والأكثر وضوحًا هو: هذه التقييمات مدفوعة بالعلاوة النقدية وليس بالإيرادات الحالية أو المستقبلية.

أداء L1 أقل من البيتكوين باستمرار

إذا كانت تقييمات L1 مدفوعة بتوقعات العلاوة النقدية، فإن الخطوة التالية هي فهم ما الذي يشكل هذه التوقعات بالضبط. أحد الاختبارات البسيطة هو مقارنة أدائها السعري مع BTC.

إذا كانت توقعات العلاوة النقدية تعكس بشكل رئيسي تحركات سعر BTC، فيجب أن تتصرف هذه الأصول مثل بيتا BTC (تتبع تقلبات السوق). من ناحية أخرى، إذا كانت توقعات العلاوة النقدية مدفوعة بعوامل فريدة لكل L1، نتوقع أن يكون ارتباطها مع BTC أضعف بكثير وأن يكون أداؤها أكثر تميزًا.

كمؤشر تمثيلي لـ L1، قمنا بفحص أداء أكبر 10 عملات L1 (دون احتساب HYPE) مقابل BTC منذ 1 ديسمبر 2022. تمثل هذه الأصول العشرة حوالي 94% من القيمة السوقية لـ L1، وبالتالي فهي تعطي صورة تمثيلية للقطاع. خلال هذه الفترة، كان أداء ثمانية من أصل عشرة أصول أسوأ من BTC من حيث الأساس المطلق. ستة منها تأخرت بنسبة 40% أو أكثر. فقط أصلان حققا أداءً أفضل من BTC: XRP وSOL. تقدم XRP لم يتجاوز 3%، وبالنظر إلى أن تدفقات XRP تاريخيًا يقودها الأفراد، فنحن لا نعطي لهذا الأمر أهمية كبيرة. الأصل الوحيد الذي حقق أداءً متفوقًا بشكل ملحوظ هو SOL، حيث تفوق على BTC بنسبة 87%.

عند التعمق في أداء SOL المتفوق، يبدو في الواقع أنه أقل مما يجب. خلال نفس الفترة التي تفوق فيها SOL على BTC بنسبة 87%، شهدت أساسيات Solana نموًا متسارعًا بشكل هائل. ارتفع إجمالي القيمة المقفلة (TVL) في DeFi بنسبة 2,988%، وارتفعت الرسوم بنسبة 1,983%، وزاد حجم تداول DEX بنسبة 3,301%. وفقًا لأي معيار معقول، نما نظام Solana البيئي بمقدار 20 إلى 30 ضعفًا منذ نهاية 2022. ومع ذلك، الأصل الذي يُفترض أنه يستفيد من هذا النمو، SOL، سجل فقط زيادة بنسبة 87% فوق BTC.

لكي تحقق L1 أداءً متفوقًا بشكل ملحوظ مقابل BTC، يجب أن…