تحديات المساهمين الرئيسيين في صفقة H&F لمجموعة Home، حيث يزعم أن التقييم يغفل الإمكانات الحقيقية للنمو

شريك استثمار CAS، الذي يمتلك حوالي 17% من شركة At Home Group Inc. (NYSE: HOME)، قد اعترض رسميًا على اقتراب الشركة من الاستحواذ المقترح من قبل Hellman & Friedman. وتؤكد شركة الاستثمار أن شروط الصفقة الحالية تقلل بشكل كبير من قيمة الشركة ولا تلتقط سنوات من التحسينات التشغيلية وفرص التوسع على المدى الطويل.

الحساب لا يتطابق: لماذا 12.9 ضعف الأرباح غير كافٍ

وفقًا لتحليل شريك استثمار CAS، فإن عرض H&F يشير إلى تقييم يبلغ فقط 12.9 ضعف أرباح السنة المالية 2023 المعدلة. يفترض هذا المضاعف سيناريو متشائم للغاية حيث تختفي كل تحسينات الأعمال منذ السنة المالية 2019 ببساطة. ويُتوقع من الحالة المتشائمة أن:

• يعود الإيراد لكل متجر إلى 7.5 مليون دولار ( خطوة للخلف عن الأداء الحالي)
• تنخفض هوامش EBIT إلى مستويات عام 2019 حوالي 13.1%
• تتبخر المزايا التنافسية الأخيرة تمامًا

“يمثل هذا المضاعف خصمًا حادًا لكل من السوق الأوسع ومعظم تجار التجزئة الصحيين الذين لديهم مسارات نمو حقيقية”، ذكرت شركة استثمار CAS في تواصلها مع المجلس. وبأي معيار معقول، فإن دفع 12.9 ضعف مقابل شركة في هذا التصنيف يبدو غير متوافق مع معايير السوق.

تجاهل التحسينات هو مخاطرة

تشير شركة الاستثمار إلى أدلة ملموسة على أن شركة At Home قد تحولت خلال السنوات الأخيرة:

تفاعل المستهلكين: ارتفعت الوعي بالعلامة التجارية بدون مساعدة من 15% إلى 19% خلال السنة المالية 2021، مما يدل على توسع السوق والاعتراف به.

نمو الولاء: انفجر برنامج ولاء Insider Perks من صفر أعضاء في أغسطس 2017 إلى حوالي 9.1 مليون بحلول نهاية السنة المالية 2021 — شهادة على جهود الاحتفاظ بالعملاء.

إعادة هيكلة التجارة الإلكترونية: تطورت الشركة من وجود محدود على الإنترنت في السنة المالية 2019 إلى تقديم قدرات شراء واستلام مباشرة وتوصيل مباشر قوية.

استراتيجية البضائع: أدخلت تسعير EDLP+ تنافسية وجاذبية جديدة.

كفاءة التوريد: توسع التوريد المباشر من تقريبا لا شيء في السنة المالية 2018 إلى 20% بنهاية السنة المالية 2021، مما أدى إلى رفع هوامش مئات النقاط الأساسية لكل عنصر مع تحسين جودة المنتج.

الميزة الهيكلية: أغلق منافسون مثل Pier 1، JC Penney، وBed Bath & Beyond متاجرهم أو خرجوا من السوق، مما يعزز الموقع النسبي لشركة At Home.

هذه ليست تغييرات تافهة. فهي تمثل أساس النمو المستقبلي، وليس ارتفاعًا مؤقتًا سيختفي.

الحالة الصعودية: لماذا سعر السهم فوق 70 دولارًا أكثر واقعية

توضح شركة استثمار CAS تصورها لسيناريو صعودي متماسك. افترض:

• عودة At Home إلى نمو سنوي في المتاجر حوالي 20% بحلول السنة المالية 2023
• وصول الإيراد لكل متجر إلى 8.5 مليون دولار بحلول السنة المالية 2027
• ارتفاع هوامش EBIT (باستثناء تكاليف ما قبل الافتتاح) إلى 14% بحلول السنة المالية 2027
• بقاء الميزانية العمومية غير مرفوعة

وفقًا لهذا السيناريو، يمكن أن تصل أرباح السهم إلى حوالي 6.74 دولارات بحلول السنة المالية 2027. وإذا طبق السوق مضاعف 20 ضعف عند ذلك الوقت — وهو معقول لتاجر تجزئة عالي النمو غير مرفوع الدين مع أكثر من 600 متجر محتمل وفرص زيادة الإيراد لكل متجر — فإن السهم قد يتداول عند 135 دولارًا أو أكثر. خصم ذلك للخمس سنوات القادمة بمعدل 13%، فإن القيمة العادلة اليوم تتجاوز $70 السهم الواحد.

الفارق بين $70 والسعر الحالي للصفقة يمثل ما تراه شركة استثمار CAS كمنطقة هدايا للمساهمين.

لم يُجرَ عملية شاملة أبدًا

تؤكد شركة استثمار CAS أن المجلس لم يجرِ مراجعة استراتيجية شاملة أو يطلب عروضًا منافسة بشكل نشط. وجود بند “الذهاب للتسوق” بعد الصفقة لا يعوض عن عدم وجود عملية بيع كاملة وعادلة. وقد سمعت الشركة من مستثمرين كبار آخرين يشاركونها هذه المخاوف، مما يثير تساؤلات حول إمكانية إتمام الصفقة إذا استمرت هذه القضايا دون معالجة.

ماذا يحدث بعد ذلك

أوضحت شركة استثمار CAS أنها ستصوت ضد الصفقة بموجب الشروط الحالية ومستعدة لاتخاذ إجراءات إضافية إذا لم يعيد المجلس التفاوض. وقد دعت المجلس للمشاركة في مناقشات خاصة وتقديم تحليله البديل، لكنها حذرت من أن الصمت المستمر قد يؤدي إلى معارضة نشطة.

بالنسبة لمساهمي At Home، الرسالة بسيطة: السعر الحالي لا يعكس على الأرجح القيمة الحقيقية للشركة أو مسارها الحقيقي للمستقبل.