Autor: Zhang Feng
1. Singapur reagiert auf die globale Tokenisierungswelle
Am 14. November 2025 veröffentlichte die Monetary Authority of Singapore offiziell die “Richtlinien zur Tokenisierung von Kapitalmarktprodukten” (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS), was eine weitere Vertiefung und Systematisierung Singapurs im Bereich der Regulierung digitaler Vermögenswerte markiert. Dieses Dokument ist ein umfassendes Upgrade der Richtlinien zur Emission digitaler Token von 2017 und zielt darauf ab, auf den realen Trend zu reagieren, dass die Tokenisierung von Kapitalmarktprodukten sich von der Emission hin zu Handel, Verwahrung, Clearing und anderen gesamten Prozessen ausdehnt. Singapur bietet mit seiner konsequenten regulatorischen Philosophie “technologieneutral, Substanz vor Form” die bisher detaillierteste regulatorische Blaupause für die Tokenisierung globaler Kapitalmärkte.
Zwei, die Evolution von “digitalen Token” zu “tokenisierten CMP”
MAS weist in der Einleitung zu den “Richtlinien” darauf hin, dass sich seit der Veröffentlichung der “Richtlinien zur Emission digitaler Token” im Jahr 2017 tokenisierte Aktivitäten von reinem Finanzierungsverhalten auf die “gesamte Wertschöpfungskette des Kapitalmarkts” ausgeweitet haben. Mit “Tokenisierung” ist die Erstellung digitaler Token gemeint, die Kapitalmarktprodukte repräsentieren, typischerweise auf programmierbaren Plattformen wie verteilten Hauptbüchern eingesetzt werden, um Eigentum aufzuzeichnen und zu übertragen.
Diese Technologiekombination bietet erhebliche Chancen: CMP kann digital dargestellt, aufgeteilt, gespeichert und ausgetauscht werden, was voraussichtlich die Transaktionseffizienz steigern, die finanzielle Inklusion fördern und wirtschaftlichen Wert freisetzen wird. Die Anwendung von DLT-Technologie bringt jedoch auch Unsicherheiten in Bezug auf die Anwendbarkeit des Wertpapierrechts mit sich und könnte spezifische technische Risiken einführen. Die MAS ist der Ansicht, dass es notwendig ist, die ursprünglichen “Richtlinien zur Ausgabe digitaler Token” in “Richtlinien zur Tokenisierung von Kapitalmarktprodukten” zu aktualisieren, um die Anwendbarkeit des Wertpapierrechts sowie anderer relevanter Gesetze in Bezug auf die folgenden zwei Aspekte zu klären: die Ausgabe und den Verkauf tokenisierter CMP; die damit verbundenen Aktivitäten im Zusammenhang mit tokenisierten CMP.
Drittens, technische Neutralität und “gleiche Aktivitäten, gleiche Risiken, gleiche regulatorische Ergebnisse”
Das Kernprinzip der “Leitlinien” lautet: “Gleiche Aktivitäten, gleiche Risiken, gleiche Regulierungsresultate”. Die MAS stellt klar, dass tokenisierte CMP und nicht-tokenisierte CMP in wirtschaftlicher Hinsicht keinen Unterschied aufweisen, der Unterschied liegt lediglich in der Darstellungsform (z. B. digitale Token auf einem DLT-Netzwerk vs. physische Zertifikate oder elektronische Aufzeichnungen in einem zentralisierten System). Daher liegt der Schwerpunkt der Regulierung darauf, die wirtschaftliche Substanz digitaler Token zu prüfen, nicht ihre technische Form.
Was sind “Kapitalmarktprodukte”? Laut Artikel 2(1) des “Wertpapier- und Terminmarkgesetzes” umfasst CMP Wertpapiere (einschließlich Aktien, Anleihen, geschlossene Investmentfonds), Einheiten von kollektiven Anlageplänen, Derivatverträge und Spot-Forex-Verträge für den Hebelhandel. Die MAS betont in den “Richtlinien”, dass zur Beurteilung, ob ein digitaler Token CMP darstellt, die Eigenschaften, Absichten, Struktur sowie die an den Token angehängten oder von ihm abgeleiteten “Rechte” umfassend betrachtet werden sollten.
Was ist CMP und was ist kein CMP? Anhang 1 des ‚Leitfadens‘ erläutert ausführlich an 17 Beispielen, unter welchen Bedingungen digitale Token als Aktien, Anleihen, CIS-Einheiten, Derivate usw. CMP darstellen und unter welchen Bedingungen sie kein CMP darstellen. Zum Beispiel:
Beispiel 1: Token A, der das Eigentum an einem Unternehmen repräsentiert, stellt Aktien dar und muss die Anforderungen des Prospekts erfüllen.
Fall 2: Token B, der die Rechte an physischen Darlehen darstellt, stellt eine Anleihe dar, wobei die Emissionsplattform eine Lizenz für Kapitalmarktleistungen besitzen muss.
Fall 6 & 7: Die Token G und Token H bilden eine CIS-Einheit, die das Eigenkapital eines Korbs von Vermögenswerten (wie Aktien von FinTech-Startups, Gold) repräsentiert und sowohl die Anforderungen an den Prospekt als auch die Anforderungen an die CIS-Zulassung/Anerkennung erfüllen muss.
Fall 10: Token K, der nur für die Berechnung der Mietressourcen der Zahlungsplattform verwendet wird, stellt kein CMP dar.
Fall 14: Token O, das keine tatsächlichen Rechte und rein unterhaltsame Natur hat, stellt kein CMP dar.
Die MAS betont ausdrücklich, dass sie es vermeidet, Begriffe wie “Utility-Token”, “Securities-Token” oder “native/non-native Token” zu verwenden, um zu verhindern, dass die Branche aufgrund von Etiketten regulatorische Arbitrage oder Missverständnisse erlebt.
IV. Compliance-Pfad für die gesamte Kette der Emission und des Verkaufs
Prospekt und Ausnahmesituationen. Für tokenisierte CMP, die als Wertpapiere, Derivate oder CIS-Einheiten gelten, muss die öffentliche Emission den Bestimmungen des Abschnitts 13 des Wertpapier- und Futuresgesetzes entsprechen, einschließlich der Erstellung und Registrierung eines Prospekts. Das „Leitfaden“ hat jedoch auch die folgenden Ausnahmesituationen klar aufgeführt:
Kleine Emission (innerhalb von 12 Monaten nicht mehr als 5 Millionen SGD);
Private Placement (nicht mehr als 50 Personen innerhalb von 12 Monaten);
Nur für institutionelle Investoren;
An qualifizierte Anleger gerichtet (muss bestimmte Bedingungen erfüllen).
Die Offenlegung von Informationen konzentriert sich auf die “Risiken der Tokenisierungseigenschaften”. Die “Richtlinien” verlangen, dass der Prospekt für tokenisierte CMP die Informationen offenlegt, die Investoren und deren Fachberater vernünftigerweise benötigen, insbesondere Informationen, die mit den Eigenschaften der Tokenisierung in Zusammenhang stehen. Die MAS führt in den “Richtlinien” die folgenden Kategorien von Informationen auf, die offengelegt werden müssen:
Tokenisierungsmerkmale: einschließlich der Art der zugrunde liegenden DLT-Technologie, der Governance von Smart Contracts, der Prozesse zur Erstellung/Übertragung/Einlösung/Verwertung von Tokens, der Rolle wichtiger Vermittler usw.
Rechte und Pflichten: Dazu gehören die mit dem Token verbundenen Rechte (ob sie rechtliches oder wirtschaftliches Eigentum darstellen), die Art der Eigentumsaufzeichnung (on-chain/off-chain), das Recht des Emittenten, die on-chain Aufzeichnungen zu ändern oder zu überschreiben usw.
Treuhandvereinbarungen: einschließlich der Verwahrungsmethoden für Token (Self-Custody, Emittenten-Custody, Drittanbieter-Custody), des Prozesses zur Verwaltung von privaten Schlüsseln, der Verwahrung von zugrunde liegenden Vermögenswerten (falls vorhanden) usw.
Risikooffenlegung: einschließlich technischer und Netzsicherheitsrisiken (z. B. Smart-Contract-Schwachstellen, Cyberangriffe, Forks), operationeller Risiken (z. B. Ausfall von Drittanbietern), rechtlicher und regulatorischer Risiken (z. B. unklare rechtliche Stellung von Token im Rahmen des Eigentumsrechts), Verwahrungsrisiken (z. B. Verlust von privaten Schlüsseln), Liquiditätsrisiken usw.
Vertriebsgarantie: Gilt der gleiche komplexe Produktrahmen. Tokenisierte CMPs und nicht-tokenisierte CMPs unterliegen demselben komplexen Produktrahmen und müssen als “komplexe” oder “nicht komplexe” Produkte klassifiziert werden. Ob ein tokenisiertes CMP komplex ist, hängt von den Eigenschaften des Produkts selbst und nicht von seiner tokenisierten Form ab. Zum Beispiel werden tokenisierte Aktien normalerweise als nicht komplexe Produkte klassifiziert.
Fünf, Anforderungen an die Lizenz für Vermittlungsaktivitäten und AML/CFT-Pflichten
Lizenzanforderungen. Die “Richtlinien” legen fest, dass Einheiten, die an Aktivitäten im Zusammenhang mit tokenisierten CMP beteiligt sind, möglicherweise folgende Lizenzen benötigen:
Betreiber von Primärmarktplattformen. Könnte sich an “regulierten Aktivitäten” beteiligen und benötigt eine Lizenz für Kapitalmarkt Dienstleistungen.
Betreiber von Handelsplattformen. Wenn der Handel auf der Plattform Token darstellt, die Wertpapiere, Derivate oder CIS-Einheiten darstellen, könnte dies einen “organisierten Markt” darstellen, der die Genehmigung als anerkannte Börse oder anerkannter Marktbetreiber erfordert.
Verwahrungsdienstleister. Wenn ein Kunde über “Kontrolle” (einschließlich der Kontrolle von privaten Schlüsseln oder deren Fragmenten) über Token verfügt, kann es erforderlich sein, eine Lizenz für Kapitalmarktdienstleistungen zu besitzen, die Verwahrungsdienste anbietet.
Finanzberater. Eine Einheit, die Finanzberatungsdienstleistungen für die Tokenisierung von CMP anbietet, muss eine Finanzberaterlizenz besitzen oder als befreiter Finanzberater gelten.
Geldwäschebekämpfung und Terrorismusfinanzierung. Die MAS betont, dass bestimmte Personen, die an tokenisierten CMP-bezogenen Aktivitäten beteiligt sind, die AML/CFT-Anforderungen in den entsprechenden MAS-Mitteilungen einhalten müssen, einschließlich:
Identifizieren, bewerten und verstehen Sie die ML/TF-Risiken.
Richtlinien, Verfahren und Kontrollen entwickeln und umsetzen, die mit der Due-Diligence-Prüfung von Kunden, der Transaktionsüberwachung, dem Screening, der Meldung verdächtiger Transaktionen und der Aufbewahrung von Aufzeichnungen zusammenhängen;
Ergreifen Sie verstärkte Maßnahmen in Hochrisikosituationen;
Befolgen Sie die Anforderungen an den Wertetransfer von tokenisierten CMP.
Darüber hinaus sind alle Personen verpflichtet, die Meldepflicht für verdächtige Transaktionen gemäß dem Gesetz über Korruption, Drogenhandel und andere schwerwiegende Straftaten (Einziehung von Erträgen) sowie die Verbote gemäß dem Gesetz über Terrorismus (Finanzierung stoppen) und den UN-Sanktionen einzuhalten.
Sechstens, grenzüberschreitende Anwendbarkeit und Regulierungssandbox
Grenzüberschreitend anwendbar. Die “Richtlinien” stellen klar, dass das Wertpapier- und Termingesetz weiterhin außerhalb von Singapur anwendbar sein kann, solange die Emission oder die Veranstaltung auch nur teilweise außerhalb von Singapur durchgeführt wird und einen “substanziellen und vernünftigerweise vorhersehbaren Einfluss” auf Singapur hat.
Regulatorisches Sandbox. MAS ermutigt Unternehmen, die regulierte Aktivitäten auf innovative Weise unter Verwendung von Technologie durchführen, sich für das “FinTech-Regulatorische Sandbox” zu bewerben. MAS wird während der Sandbox-Phase bestimmte rechtliche und regulatorische Anforderungen lockern, um Raum für Innovationen zu schaffen. MAS hat jedoch auch klar gemacht, dass der Verkauf von tokenisierten CMP in der Regel nicht im Rahmen der Sandbox liegt.
Sieben, Regulierungswege in Singapur, den USA und Hongkong
Vergleich mit der Regulierungsphilosophie der amerikanischen SEC. Die amerikanische SEC stützt sich seit langem auf den “Howey-Test”, um zu beurteilen, ob ein Token als “Investmentvertrag” gilt und somit unter Wertpapierrecht fällt. Der SEC-Vorsitzende Gary Gensler hat mehrfach betont, dass “die überwiegende Mehrheit der Token” den Wertpapiergesetzen unterliegen sollte, aber seine neuesten Äußerungen haben deutlich gemacht, dass Investmentverträge beendet werden können und die rechtliche Natur von Token-Vermögenswerten sich ändern könnte.
Die “Richtlinien” der MAS in Singapur bieten einen strukturierten Analyserahmen und reichhaltige Fallstudien. Ihre Prinzipien der “technischen Neutralität” und “Substanz über Form” sind in ihrem Geist mit dem “Howey-Test” in den USA verwandt, übertreffen jedoch in Bezug auf Praktikabilität und Vorhersehbarkeit letzteres erheblich. Die MAS stellt in Fall 17 klar fest, dass “die Ergebnisse unter dem Howey-Test nicht die Überlegungen zur Beurteilung, ob Token unter CMP des SFA fallen, beeinflussen”, was ihre unabhängige rechtliche Anwendungsposition hervorhebt.
Der Vergleich mit dem Regulierungsrahmen in Hongkong. Die Hongkonger Wertpapier- und Futures-Kommission hat seit 2018 durch eine Reihe von Erklärungen, Rundschreiben und den “Leitlinien für Betreiber von Handelsplattformen für virtuelle Vermögenswerte” schrittweise einen Regulierungsrahmen für virtuelle Vermögenswerte aufgebaut. Im Jahr 2023 führte Hongkong Richtlinien für tokenisierte Wertpapiere und tokenisierte von der Wertpapierkommission genehmigte Fonds ein, die unter bestimmten Bedingungen die tokenisierte Emission erlauben. Von 2024 bis 2025 wird Hongkong weiterhin eine Sandbox für tokenisierte Vermögenswerte einführen und eine Erklärung zur Politik für digitale Vermögenswerte veröffentlichen, um die Regularisierung der Emission von tokenisierten Staatsanleihen zu etablieren.
Allerdings ist der Rahmen in Hongkong im Vergleich zu den “Richtlinien” von Singapur:
Der Bereich ist relativ eng, konzentriert sich mehr auf die Unterscheidung zwischen “Wertpapier-Token” und “Nicht-Wertpapier-Token” und nicht auf eine umfassende Abdeckung von “Kapitalmarktprodukten”.
Fallbeispiele sind begrenzt, es wurde noch keine so umfassende Sammlung von Fallstudien wie in Singapur bereitgestellt, und die Branche sieht sich bei der konkreten Umsetzung weiterhin Unsicherheiten gegenüber.
Unzureichende Abdeckung der gesamten Kette, die regulatorischen Details für den Handel, die Verwahrung und die Abwicklung von tokenisierten CMPs auf dem Sekundärmarkt müssen noch klargestellt werden.
Die Veröffentlichung der “Leitlinien” in Singapur stellt zweifellos einen politischen Wettbewerbsdruck auf Hongkong dar. Wenn Hongkong seine Position als globales Finanztechnologiezentrum festigen möchte, muss es möglicherweise schnell einen umfassenden Rahmen einführen, der vergleichbar ist und einen breiteren CMP abdeckt, einschließlich tokenisierter Wertpapiere, Fonds und Derivate.
Acht, Anleitung für die Branche und Ausblick in die Zukunft
Klarer Compliance-Weg, Unsicherheit der Regulierung verringern. Die “Richtlinien” bieten der Branche durch das Prinzip der “technischen Neutralität” und zahlreiche Fallbeispiele eine klare Compliance-Navigation. Emittenten und Zwischenhändler können anhand der “Richtlinien” beurteilen, ob ihre Geschäfte regulierte Aktivitäten darstellen und welche Offenlegungs-, Lizenz- und Verhaltensanforderungen erfüllt werden müssen.
Hervorhebung “Substanz über Form”, um regulatorische Arbitrage zu verhindern. Die MAS hat klar gestellt, dass ihr Augenmerk auf der “wirtschaftlichen Substanz” der Token liegt und nicht auf der technischen Form oder den Marktbezeichnungen. Dies verhindert effektiv, dass regulatorische Anforderungen durch technische Verpackungen umgangen werden, und sichert einen fairen Wettbewerb auf dem Markt.
Innovation und Risikomanagement gleichermaßen fördern. Durch den Regulierungs-Sandbox-Mechanismus und kontinuierliche politische Aktualisierungen schafft die MAS Raum für Innovation, während sie gleichzeitig die umfassende Kontrolle über technologische Risiken, operationale Risiken, rechtliche Risiken und Verwahrungsrisiken betont.
Neun, die Richtlinien Singapurs bringen Wellen in die Bucht von Hongkong
Die Veröffentlichung der “Richtlinien zur Tokenisierung von Kapitalmarktprodukten” in Singapur ist ein entscheidender Schritt zum Aufbau eines “verantwortungsvollen digitalen Asset-Ökosystems”. Dieses Dokument setzt mit seiner Vollständigkeit, Klarheit und Weitsicht neue regulatorische Maßstäbe für die Tokenisierung der globalen Kapitalmärkte.
Angesichts des aktiven Vorstoßes Singapurs, spürt Hongkong die “kühle Frühlingsluft” vor dem “warmen Frühlingswasser”? Als ein weiteres großes internationales Finanzzentrum in Asien hat Hongkong bereits einen guten Anfang in der Regulierung von virtuellen Vermögenswerten gemacht, bleibt aber in der Tiefe und Breite der Tokenisierung traditioneller Finanzprodukte zurück. Wenn Hongkong die Erfahrungen Singapurs nutzen kann, um schnell einen umfassenden Rahmen zu schaffen, der alle Kategorien von tokenisierten Wertpapieren, Fonds, Derivaten usw. abdeckt, und dabei mit ebenso detaillierten Fallstudien unterstützt wird, könnte es in dieser zukünftigen Finanzkonkurrenz im Bereich der Tokenisierung zu einer positiven Interaktion mit Singapur kommen und ein Doppelstadtmuster bilden. Andernfalls könnte das Wasser des Hongkong-Flusses nicht nur “gebläht” sein.
