Autor: Zhang Feng
Mit der schnellen Entwicklung der globalen digitalen Vermögensbranche sind Compliance und Institutionalisierung zur Hauptmelodie der Branchenevolution geworden. Vor diesem Hintergrund hat die führende digitale Vermögensfinanzierungsgruppe in Asien, HashKey, die Anhörung der Hongkonger Börse erfolgreich bestanden und wird zur “ersten Aktie für Krypto-Vermögenswerte in Hongkong”. Ihr Prospekt offenbart einen einzigartigen Weg, der es ermöglicht, den Kapitalmarkt unter einem strengen regulatorischen Rahmen zu erkunden. Die Notierung von HashKey ist nicht nur ein Meilenstein für das Unternehmen selbst, sondern kann auch als Schlüsselbeispiel für den Integrationsprozess der digitalen Vermögensbranche in das traditionelle Finanzregulierungssystem betrachtet werden.
Wir kombinieren die Informationen, die im Emissionsprospekt von HashKey offengelegt sind, und analysieren eingehend die doppelte Regulierungsumgebung, der sie gegenüberstehen – sowohl als lizenzierte Plattform für den Handel mit virtuellen Vermögenswerten den speziellen Vorschriften der Hongkonger Wertpapier- und Futures-Kommission (SFC) entsprechen, als auch in der Rolle des Emittenten die allgemeinen Anforderungen der Hong Kong Stock Exchange Limited (SEHK) gemäß den „Listing Rules“ erfüllen. Gleichzeitig werden wir den Zulassungsprozess mit dem traditioneller Finanzunternehmen (wie Makler und Banken) vergleichen und insbesondere die rechtlichen Qualifikationsprobleme von virtuellen Vermögenswerten in der Buchhaltung und Offenlegung untersuchen sowie die substantielle Auswirkung des „Lizenzstatus“ auf die Zulassungsprüfung analysieren.
I. HashKey Geschäftsumriss und regulatorische Panorama
Laut dem Emissionsprospekt positioniert sich die HashKey-Gruppe als “Asiens größter Anbieter von Dienstleistungen im Bereich digitales Asset Management” und “Asiens größter Anbieter von On-Chain-Dienstleistungen für digitale Vermögenswerte”. Ihr Geschäftsfeld erstreckt sich über drei zentrale Bereiche:
Erstens, Dienstleistungen zur Förderung des Handels mit digitalen Vermögenswerten, Bereitstellung von Handel, Verwahrung und verwandten Dienstleistungen für virtuelle Vermögenswerte über lizenzierte Plattformen.
Zweitens die On-Chain-Dienste für digitale Vermögenswerte, einschließlich Staking und Tokenisierung von Vermögenswerten.
Drittens ist der digitale Vermögensverwaltungsdienst, der Institutionen und qualifizierten Investoren professionelle digitale Vermögensportfolioverwaltung bietet.
Die Grundlage für dieses globale Geschäft ist ein äußerst komplexes und dynamisch sich entwickelndes Regulierungsnetzwerk. Der Prospekt beschreibt ausführlich den rechtlichen Rahmen, der an den verschiedenen wichtigen Standorten gilt:
Hongkong ist der Hauptsitz und das Kernbetrieb von HashKey, dessen Geschäfte hauptsächlich durch das “Wertpapier- und Terminmarktgesetz” (SFO) und das “Gesetz zur Bekämpfung von Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung” (AMLO) reguliert werden. Die Hongkonger Einheit hält Lizenzen für regulierte Aktivitäten der Wertpapieraufsichtsbehörde für die Kategorien 1 (Wertpapierhandel), 7 (Bereitstellung automatisierter Handelsdienste) und 9 (Vermögensverwaltung) und betreibt gemäß AMLO eine lizensierte virtuelle Vermögenshandelsplattform (VATP).
Singapur, bietet über lizenzierte Unternehmen Fondsmanagement- und digitale Zahlungs-Token (DPT) Dienstleistungen an, die von der Monetary Authority of Singapore (MAS) reguliert werden und den Gesetzen über Wertpapiere und Futures (SFA) sowie dem Zahlungsdienstegesetz (PS Act) unterliegen.
Andere Jurisdiktionen, In Bermuda im Besitz einer Lizenz für digitale Vermögenswerte (Kategorie F), In Dubai, VAE, im Besitz einer Lizenz für Anbieter von virtuellen Vermögenswerten (VASP), In Japan als Anbieter von Krypto-Handelsdiensten registriert, In Irland als VASP registriert und beantragt derzeit eine Genehmigung als Anbieter von Krypto-Assets (CASP).
Dieser multilaterale Lizenzstatus spiegelt sowohl seine Stärke als auch sein Compliance-Engagement wider, und erfordert, dass der Börsengang gleichzeitig die Anforderungen mehrerer Regulierungsrahmen erfüllt, wobei die doppelte Regulierung in Hongkong am zentralsten und typischsten ist.
II. Analyse des Börsenzulassungsverfahrens unter einem doppelten Regulierungsrahmen
Der Weg von HashKey zur Börsennotierung in Hongkong besteht im Wesentlichen darin, einen Schnittpunkt zwischen dem Regulierungsrahmen für virtuelle Vermögensdienstleister der Wertpapier- und Futures-Kommission (SFC) und dem Regulierungsrahmen für Emittenten an der Hong Kong Stock Exchange (HKEX) zu finden.
(1) Fortlaufende Compliance-Pflichten für lizenzierte VATPs (SFC-Dimension)
Als lizenzierter VATP muss HashKey (vertreten durch Entitäten wie Hash Blockchain Limited) kontinuierlich eine Reihe strenger Vorschriften einhalten, die die Grundlage für den Geschäftsbetrieb darstellen und den Ausgangspunkt für die Börsenprüfung bilden:
Anforderungen an finanzielle Ressourcen. Es muss ein ausgegebenes Kapital von nicht weniger als 5 Millionen HKD aufrechterhalten werden, sowie ein Mindestbetrag von 3 Millionen HKD oder eine nach einer komplexen Formel berechnete Anforderung an das “Betriebskapital”. Darüber hinaus müssen genügend liquide Mittel in Hongkong gehalten werden, um die Betriebskosten für 12 Monate zu decken.
Kundenvermögen Verwahrung. Kundenvermögen muss in Form eines Treuhandverhältnisses durch die in Hongkong registrierte, vollumfängliche Tochtergesellschaft “verbundenes Unternehmen” gehalten werden, wobei eine strikte Trennung der Vermögenswerte gewährleistet ist. Mindestens 98 % der Kunden-Virtual-Assets müssen in Cold Wallets gespeichert werden, und es sind Versicherungs- oder Entschädigungsregelungen einzurichten.
Interne Überwachung und Governance. Es müssen umfassende Systeme für Risikomanagement, Compliance, Informationstechnologie sowie zur Bekämpfung von Geldwäsche/Finanzierung des Terrorismus (AML/CFT) eingerichtet werden, und es müssen geeignete verantwortliche Personen (RO) und leitende Funktionen (MIC) ernannt werden.
Verhaltenskodex. Es müssen die “Richtlinien für Betreiber von Handelsplattformen für virtuelle Vermögenswerte” und andere Dokumente befolgt werden, um sicherzustellen, dass die Geschäftstätigkeit ehrlich und fair ist, Risiken vollständig offengelegt werden und Interessenkonflikte vermieden werden.
Diese fortlaufenden Verpflichtungen bedeuten, dass der Listing-Entität von HashKey und deren wesentlichen operativen Tochtergesellschaften der Compliance-Status einer kontinuierlichen direkten Aufsicht durch die Wertpapieraufsichtsbehörde unterliegt. Jede schwerwiegende Verletzung kann zur Aussetzung oder Widerruf der Lizenz führen, was fundamental die Zulassung und die fortlaufende Betriebsfähigkeit gefährden könnte.
(II) Offenlegung und Compliance-Prüfung des Emittenten (Dimension der Börse)
Die Prüfung der Emittenten durch die Börse konzentriert sich auf den Schutz der Investoren und die Marktintegrität. Bei Emittenten aus speziellen Branchen wie HashKey wird der Schwerpunkt der Prüfung auf diese Aspekte gelegt.
Geschäftsnachhaltigkeit. Bewertung der Fähigkeit, in einem strengen und schnelllebigen regulatorischen Umfeld nachhaltig zu operieren. Dies umfasst die Analyse der Stabilität der Lizenz, der Fähigkeit, auf neue Vorschriften zu reagieren (wie die im Jahr 2025 in Hongkong in Kraft tretenden neuen Vorschriften zur Berichterstattung über OTC-Derivate) sowie der Compliance-Akten in verschiedenen Rechtsordnungen.
Angemessenheit der Risikoffenlegung. Der Prospekt muss umfassend die spezifischen Risiken im Zusammenhang mit digitalen Vermögenswerten offenlegen, wie die extreme Volatilität der Preise virtueller Vermögenswerte, Cyber-Sicherheitsrisiken, Verwahrungsrisiken, Unsicherheiten in der Regulierungspolitik sowie potenzielle Risiken durch technische Veralterung. Die Tiefe und Breite der Offenlegung wird die traditioneller Unternehmen bei weitem übersteigen.
Verbundene Transaktionen und Unternehmensführung. Aufgrund der Beteiligung mehrerer lizenzierter Einheiten und der komplexen Geld- und Kundenvermögensströme innerhalb der Gruppe wird die Börse die Fairness, Notwendigkeit und Compliance der Vereinbarungen zu verbundenen Transaktionen streng prüfen, um sicherzustellen, dass sie den Anforderungen der “Börsenordnung” und der Wertpapieraufsichtsbehörde entsprechen.
Darstellung der finanziellen Situation. Die Angemessenheit und Konsistenz der buchhalterischen Behandlung von virtuellen Vermögenswerten, der Vermögensbewertung und der Erlösrealisierung (wie z.B. Transaktionsgebühren, Staking-Erträge, Vermögensverwaltungsgebühren) wird der Schwerpunkt der finanziellen Prüfung sein.
(III) Verflechtung und Synergie des dualen Rahmens
Doppelte Regulierung ist keine Trennung. Bei der Prüfung wird die Börse in hohem Maße auf die Einschätzung der Wertpapieraufsichtsbehörde in ihrem Fachgebiet (d.h. der Regulierung von virtuellen Vermögenswerten) angewiesen sein und diese respektieren. Zum Beispiel:
Der Lizenzstatus selbst ist ein entscheidender positiver Faktor, den die Börse bei der Bewertung der Compliance-Historie und des Rufs des Emittenten berücksichtigt.
Die früheren Inspektionsergebnisse, Disziplinarmaßnahmen oder herausgegebenen Richtlinien der Wertpapieraufsichtsbehörde werden eine wichtige Referenz für die Prüfung durch die Börse sein.
In Bezug auf die grundlegende Frage der Rechtmäßigkeit von Geschäftsmodellen im Zusammenhang mit virtuellen Vermögenswerten wird die Börse wahrscheinlich die Sichtweise der Wertpapieraufsichtsbehörde suchen oder annehmen.
Daher präsentiert sich der Listing-Mechanismus von HashKey als ein “Lizenzkonformität als Grundlage, Listing-Offenlegung als Vertiefung” Überlagerungsmodell. Erstere wird von der SFC geleitet und stellt die rechtmäßige und stabile Geschäftstätigkeit sicher; Letztere wird von der HKEX geleitet und gewährleistet die Transparenz und Fairness von Informationen auf dem Kapitalmarkt. Zusammen bilden sie eine doppelte Verteidigungslinie zum Schutz der Investoren.
Drei, Vergleichsanalyse des Börsengangs von traditionellen Finanzunternehmen
Im Vergleich zu traditionellen Finanzunternehmen wie Broker und Banken, die an die Börse gehen, ist der Weg von HashKey im Prozessrahmen ähnlich, steht jedoch bei der Prüfung vor einzigartigen Herausforderungen.
(I) Ähnlichkeiten
Erstens ist die Kernregulierungslogik konsistent, sie hat den Schutz der Investoren und die Wahrung der Marktintegrität als Hauptziel. Zweitens gibt es umfassende Prüfungsanforderungen, die eine vollständige Überprüfung der historischen Aufzeichnungen, der Unternehmensführung, der finanziellen Lage, der verbundenen Transaktionen und der Risikoinformationen erfordern. Drittens ist lizenziertes Geschäft eine Voraussetzung, traditionelle Broker müssen lizenziert sein, und HashKey als VATP muss ebenfalls lizenziert sein; der Lizenzstatus ist eine wichtige Voraussetzung für die Legalität des Geschäfts und die Überprüfung.
(II) Deutliche Unterschiede
Erstens die Reife und Stabilität des Regulierungssystems, der regulatorische Rahmen der traditionellen Finanzen (wie die SFO-Regeln für Broker) hat sich über mehrere Jahrzehnte entwickelt und ist relativ ausgereift und stabil. Die Regulierung virtueller Vermögenswerte (wie die VATP-Richtlinien der SFC) befindet sich hingegen in einer Phase der schnellen Entwicklung und Iteration (z. B. wurden 2023, 2024 und 2025 mehrere neue Richtlinien veröffentlicht), was zu einer höheren politischen Unsicherheit führt und die Compliance-Kosten der Emittenten sowie die zukünftige Unsicherheit erheblich erhöht.
Zweitens ist die rechtliche Qualifizierung von Vermögenswerten und Produkten vage, dies ist der grundlegendste Unterschied. Die rechtlichen Eigenschaften, die buchhalterische Behandlung und die Handelsabwicklungsregeln von Finanzinstrumenten wie Aktien und Anleihen, die von traditionellen Finanzinstituten behandelt werden, sind bereits klar definiert. Ob virtuelle Vermögenswerte als “Wertpapiere” oder “Finanzprodukte” gelten, hängt von ihrer konkreten wirtschaftlichen Substanz ab und es gibt Grauzonen. Auch im Verkaufsprospekt wird erwähnt, dass sich die Eigenschaften von Token im Laufe der Zeit ändern können; daher hat HashKey beschlossen, gleichzeitig eine doppelte Lizenz unter SFO und AMLO zu beantragen, um Risiken abzudecken. Diese vage Qualifizierung hat direkte Auswirkungen darauf, wie diese Vermögenswerte in den Finanzberichten klassifiziert, bewertet und offengelegt werden, und beeinflusst auch die rechtliche Qualifizierung der damit verbundenen Geschäftseinnahmen.
Drittens ist die Besonderheit des Risikospektrums, HashKey muss eine Reihe von spezifischen Risiken offenlegen, die in der traditionellen Finanzbranche selten vorkommen, wie: irreversible Vermögensverluste durch Verlust oder Diebstahl von privaten Schlüsseln, Protokollrisiken des zugrunde liegenden Blockchain-Netzwerks, Risiken von Sicherheitsanfälligkeiten bei Smart Contracts, Risiken des Scheiterns von Stablecoins sowie komplexe Risiken, die durch die Interaktion mit dezentraler Finanzen (DeFi) entstehen. Diese Risiken sind sehr technisch und stellen eine Herausforderung für das Verständnis der Prüfer und Investoren dar.
Viertens die Herausforderungen bei der Bewertung und dem Geschäftsmodell, traditionelle Finanzinstitute haben relativ ausgereifte Modelle zur Bewertung (wie Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis, Vielfaches des verwalteten Vermögens). Die Bewertung von Dienstleistungsunternehmen für digitale Vermögenswerte ist komplexer, ihr Wert ist stark abhängig von Handelsvolumen, verwaltetem Vermögen, Marktvolatilität und der Höhe der regulatorischen Zugangsbarrieren, und die Rentabilität kann stark von den Preisschwankungen von Token beeinflusst werden, was die Prognose zukünftiger Cashflows noch schwieriger macht.
Vier, der Einfluss des “Lizenzstatus” auf die Hauptprüfung.
“Lizenzstatus” ist der Schlüssel zum Verständnis des Listings von HashKey, dessen Auswirkungen umfassend und entscheidend sind.
(1) Als Voraussetzung und Kernvorteil
Nicht absolut vorausgesetzt, aber wesentlich notwendig. Theoretisch kann ein unlizenzierter Digital-Asset-Unternehmen ebenfalls einen Börsengang beantragen, jedoch wird die Legitimität und Nachhaltigkeit seines Geschäftsmodells ernsthaft in Frage gestellt, was es extrem schwierig macht, die Überprüfung zu bestehen. Für HashKey ist der umfassende Lizenzstatus (insbesondere im Kernmarkt Hongkong) der stärkste Beweis für die Legitimität seines Geschäfts, die Einhaltung der Vorschriften und die langfristige Überlebensfähigkeit, und stellt einen wichtigen Bestandteil der Kernkompetenz und des Wertangebots seines Börsengangs dar.
Darstellung hoher Eintrittsbarrieren. Der Abschnitt “Branchenübersicht” im Prospekt betont, dass Lizenzen und Compliance die “deutlichen Eintrittsbarrieren” im Markt für digitale Vermögenshandelsdienstleistungen darstellen. Der Lizenzstatus von HashKey ist ein anschauliches Beispiel dafür, wie das Unternehmen diese Barriere überwunden hat und eine starke Wettbewerbsposition besitzt, was das Vertrauen der Investoren in seine Marktstellung und die Nachhaltigkeit der Gewinne stärken kann.
(2) Lizenzierung ist ein Schwerpunkt der fortlaufenden Überprüfung
Die Börse wird während der Prüfung den “Qualitätsstatus” ihrer Lizenzierung eingehend überprüfen.
Compliance-Historie. Gibt es Aufzeichnungen über Untersuchungen, Strafen, Warnungen oder zusätzliche Bedingungen durch die SFC, MAS oder andere Regulierungsbehörden? Der Prospekt muss wahrheitsgemäß offenlegen. Eine saubere Compliance-Historie ist ein erheblicher Pluspunkt.
Die kontinuierliche Gültigkeit der Lizenz. Die Prüfung wird sich auf die Maßnahmen konzentrieren, die das Unternehmen ergriffen hat, um die Lizenzverlängerung sicherzustellen und auf neue Vorschriften zu reagieren. Beispielsweise zeigen die MPI-Lizenz von HashKey in Singapur und der Übergang zu CASP in Irland seine Fähigkeit zur proaktiven Anpassung an die Regulierung.
Zuverlässigkeit der internen Kontrollen. Die strengen internen Kontrollsysteme, die durch die Lizenzanforderungen hervorgebracht werden (wie AML/CFT, Cybersicherheit, Schutz von Kundenvermögen), sind die wesentliche Grundlage, auf der die Börse die Wirksamkeit der Unternehmensführung und des Risikomanagements bewertet.
Risiko der Abhängigkeit von Regulierungen. Die Prüfung wird auch die Abhängigkeit des Unternehmens von bestimmten regulatorischen Umgebungen oder einzelnen Lizenzen berücksichtigen. Das Geschäft von HashKey erstreckt sich über mehrere Länder und mindert bis zu einem gewissen Grad das Risiko plötzlicher Veränderungen in der Politik eines einzelnen Rechtsgebiets, was einen Vorteil darstellt.
(3) Zusammenhang zwischen Lizenzstatus und Bewertung
In der Bewertungsdiskussion werden der durch den Lizenzstatus bedingte Regulierungsaufschlag und der Vertrauensaufschlag vom Markt berücksichtigt. Eine Lizenz bedeutet, dass man legal einen breiteren Kundenkreis (insbesondere institutionelle Anleger und Privatanleger) bedienen kann, was mehr Wachstumsmöglichkeiten bietet; sie bedeutet auch ein geringeres Risiko regulatorischer Unsicherheiten und ein stärkeres Kundenvertrauen, was zu einer möglicherweise höheren Bewertungsmultiplikation im Vergleich zu nicht lizenzierten Mitbewerbern führen kann.
Die IPO-Reise von HashKey skizziert einen einzigartigen Börsengang, der eine vorsichtige Balance zwischen Innovation und Regulierung, Tradition und Avantgarde darstellt. Der Schlüssel zu ihrem Erfolg liegt in der erfolgreichen Konstruktion und Präsentation eines “Doppel-Compliance”-Rahmens: Einerseits hat es sich als Anbieter von virtuellen Vermögenswerten tief in das zunehmend strenge, funktionale Regulierungssystem, das von der SFC repräsentiert wird, integriert und begegnet den Geschäftsrisiken mit mehreren Lizenzen und fortwährenden Compliance-Maßnahmen; andererseits hat es als Börsenantragsteller aktiv das auf den Listing-Regeln der Hong Kong Stock Exchange basierende, auf Informationsoffenlegung fokussierte Marktregulierungssystem angenommen, um den kognitiven Risiken der Investoren mit transparenter und detaillierter Offenlegung zu begegnen.
Die Besonderheit dieses Pfades liegt darin, dass er nicht einfach bestehenden Vorlagen folgt, sondern in einem Bereich erkundet, in dem es noch keine vollkommen ausgereiften Vorbilder gibt. Er offenbart tiefgreifend, dass der Prozess des Übergangs der digitalen Vermögensbranche in das mainstream Finanzsystem mit der “Lizenzierung” als Ausgangspunkt der Compliance beginnt, während “Börsennotierung” eine höhere Stufe der Transparenz und Normierung darstellt. Obwohl die Lizenzierung keine absolute rechtliche Voraussetzung für die Börsennotierung ist, hat sie sich zu einem unverzichtbaren “Geburtszertifikat” und “Gesundheitszertifikat” entwickelt, um die Qualität eines Unternehmens zu bewerten und Investitionsrisiken einzuschätzen.
Der Fall von HashKey zeigt, dass digitale Vermögensunternehmen, die in den Mainstream-Kapitalmarkt eintreten möchten, die regulatorische Compliance in eine strategische Kernposition heben müssen. Sie müssen interne Kontroll- und Governance-Systeme aufbauen, die über die Mindestanforderungen hinausgehen, und bereit sein, Informationen zu Geschäft und Risiken nach den höchsten Standards offenzulegen. Der Börsengang und die anschließende Leistung sind nicht nur für das Schicksal des Unternehmens selbst von Bedeutung, sondern werden auch als Maßstab für die gesamte Branche dienen, die Entwicklung der regulatorischen Politik beeinflussen und anderen Märkten weltweit wertvolle Referenzen bieten.
